本文来自微信民众号：棱镜（ID：lengjing_qqfinance），作者：孙春昉，编辑：杨布丁，头图来自：视觉中国

11月19日，融创服务（01516.HK）在港交所正式挂牌，刊行价为11.6港元，如不行使超额配将刊行6.9亿股，静态市盈率到达108倍，创历史新高。当日收盘时，其股价较刊行价上涨21.9%，市值高达424亿港元，市盈率到达138倍，一洗此前物业股上市即破发的阴霾。

此前的10月30日，同为物业股的世茂服务在港上市，首发市盈率高达91倍。

今年上半年，本已高企的物业股估值连攀新高，市盈率平均中位值高达45倍，其中招商积余的估值更是一度冲到120倍，而其母公司招商蛇口的静态市盈率仅为7.1。

进入下半年，物业股最先降温，只管如此，依然有大量物业公司逆势而上。据作者统计，仅10月就有世茂服务、合景悠活等四家公司上市，估值也再创新高。而从11月初至今，除融创服务外，金科服务也已上市，此外，还有恒大物业、远洋服务等8家物业公司正等待上市。

现在，是物业股价值发作的前夜，照样浪潮退去的最先？

破发背后的利润难题

对物业公司而言，10月是残忍的一月。

10月25日， 第一服务上市首日破发，跌幅达26.67%；10月30日，合景悠活、世茂服务划分以7.89港元、16.6港元招股价上市，对应的首发市盈率划分高达77倍、91倍。当日合景悠活以暴跌22.94%收盘，世茂服务开盘价为15.32港元，较刊行价下跌7%。

在世茂服务上市前，红杉资源中国基金以1.3亿美元战略入股，获得了5.33%的股权。在今年9月尾一次物业治理讲述公布会上，红杉中国投资合伙人苏凯说，现在险些所有的物业公司都在港股上市，但“把所有上市企业的招股书看一下，把名字盖起来都不知道是哪家公司。所有招股书基本上讲的一个意思，即存量若干、有什么增值服务、社区流量怎么样，之后讲要做什么事情。”

无论故事讲得若何好，投资者最终照样要看利润，也就是苏凯说的“看那一张表”。而物业公司的最基本营业——物业治理，利润率实在不高。

在2019年底跟投资者的一次碰头会上，招商积余总司理石正林曾坦言：“物业治理是个很低微的服务，保洁保安绿化，想获得高毛利，基本不可能。”

财报数据显示，2019年招商积余的基础物业治理毛利率为8.47%，其中住宅毛利率为4.94%，非住宅为9.26%。

即使是物业板块中的明星公司——绿城服务，其财报显示的物业服务毛利率，2015-2019年也仅划分为10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。

不外大房企旗下的物业公司，有一块旱涝保收的营业——依托母公司的咨询营业（或称之为非主业增值服务）。作者凭据物业上市公司财报数据统计测算，这块营业毛利率能在30%以上，且在物业公司总收入中占比不小。

以融创服务为例，其2017年-2019年非主业增值服务收入划分为5.24亿元、10.28亿元和15.72亿元，占总收入比重划分为47.2%、55.8%、55.6%，毛利率划分为42.3%、35.3%、34.8%。

毛利率最高的则是社区增值服务，平均能到达30%~40%，少数头部物业公司的社区增值毛利率异常高，如2019年度，彩生涯社区增值服务毛利率到达92.6%，碧桂园服务为64.3%，保利物业为40.7%。但其在物业公司收入中比重较低。

“社区增值服务利润率高，但量太小，从母公司那儿收钱的咨询营业，利润率也还可以，但收得太狠会影响母公司自己的利润和业绩，以是最终物业公司照样要看基础物业治理的利润率。”领地团体四川区域的一位物业司理王力（假名）示意。

但物业治理的利润有天花板。

9月18日，万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上示意，物业是个花钱的行业，每年1月1日，你收物业费，这笔收入已经定了，剩下的就是花钱的事了。

物业成本中，最大的是人力成本。融创服务招股书显示，在总体销售成本中，员工成本占到60%以上，而安保平分包成本则占到20%，两者相加的人力成本，在80%以上。

2017年融创服务物业治理的毛利率为1.6%，2018年增至6.4%，但均低于行业平均；2019年突增至11.8%，到达行业平均水平。

融创方面示意，毛利率增添是受益于公司治理效率提升。

百倍市盈率若何炼成？

而对于急待上市的物业公司来说，“做”大收入和利润最便捷的途径往往是收购。

招股书显示，2018年，世茂服务收入13.29亿元，第二年收入翻番达24.89亿元；2018年其净利润为1.46亿元，次年就涨到3.85亿元。

收入、利润暴涨，源于大笔收购。停止上市前的两年内，被世茂服务收入麾下的有七家物业公司，收购总价值为10.9162亿元。

招股书显示，世茂服务收购这些公司时，其收购价和净利润的比值（隐形市盈率）划分为12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。

随后，它们随着世茂服务一起，市盈率到达91倍。

融创服务收入增进也来自于在管面积的增添。从2019年终的5300万平米增至2020年中的近1亿平米，增添部分为融创服务的外拓治理面积：4024万平米，这源于一次大型并购。

2020年4月，融创中国子公司天津融悦对价人民币8.19亿元收购开元物业54.61%股份，开元物业被收购时的隐形市盈率为13倍。

招股书显示，2018年融创服务收入18.415亿元，2019年增至28.274亿元；2018年其利润为9830万元，2019年涨至2.699亿元，2020年上半年更是到达2.508亿元。

此次融创服务刊行6.9亿股股份，约占总股数的23%，按此盘算，融创服务总股数为30亿股。融创服务的每股刊行价定为11.6港元，估值约为348亿港元，折合成人民币293.63亿元，此估值和2019年利润2.699亿元的比值，即为静态市盈率108倍。

不外，世茂服务收购的物业，其收取的物业费，跟世茂团体旗下的物业相比，显著偏低。世茂服务招股书显示，泉州三远一平米一月的物业费仅为0.8元，海亮物业和成都信谊则为1.7元，低于来自世茂团体的物业费：2.4元。

融创服务收购的开元物业，2018年~2020年中，谋划利润划分为8327万元、7725万元和3808万元，逐年下降。2017~2020年中，融创服务物业费一月一平米划分为3.21、3.15、3.4和3.03元，其中住宅物业费划分为2.93、2.85、2.89、2.7元。融创服务方面称，2020年上半年融创服务总体物业费降低是由于开元物业的收费较低所致。

一般而言，新并入的物业，其收缴率也不会很高。

朱保全在前述演讲中就坦言，虽然上市公司都愿意说自己是90%多，然则现实上我们收回来的物业项目，第一年物业费收缴率也许就是70%，至少要三年左右的时间才能把它做上去。

物业高估值之辩

但物业在业主心中的形象，却与资源市场亮眼显示截然不同。

“干啥啥不行，收钱第一名。”9月中旬，宁波中梁首府小区的业主将这面锦旗送给了万科物业，图片在社交平台刷屏，并随即引发市场热议。

“小区停水停电没人管，车库蜘蛛网满天飞……要是晚交物业费，你就无处可逃、无处遁形……”更早的6月，歌手李荣浩一则吐槽物业的微薄，转发量几百万，甚至上了热搜。

“物业公司收投资人钱的能力远大于收客户钱的能力。”锦旗事宜后，万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上也讥讽称，“到底是一群劳动者干出了令高智商乐得出钱的行业？照样一群高智商投资人投出了一个不为人知的故事？”

泰康资管香港一位地产分析师对作者示意，融创服务、世茂服务等物业公司市盈率高，且基石投资者愿意认这个高估值，除了这些头部房企的物业在管面积大，母公司销售能力强，能源源不断给物业公司提供新面积外，还由于这些公司声称要在科技赋能上加大投入，且在写字楼、都会服务上也要拓展营业。

苏凯在前述演讲中也针对物业股高估值提出了自己的看法。他示意，许多物业公司PE到达40倍，而地产团体才8倍，许多人以为是“灌水”。但他以为这实在是地产团体价值重新分配的历程。

“物管行业就不应这么低的PE，被压制了十年集中释放。因此，刚最先几年会增速异常猛，会40倍、50倍生长。”他说。

苏凯同时示意，物业公司两级分化会异常显著，市值越高的头部公司PE越高，尾部公司则会降低。

从现实中也可以看出估值分化的趋势。例如背靠保利地产（2019年销售额排名第五）的保利物业，上市首日市盈率40倍，最高时达70倍以上；从中型房企弘阳地产分拆出来的弘阳服务，上市首日市盈率则较低，为26.66倍。

从近期上市的物业公司来看，世茂服务和融创服务的母公司均位于销售10强榜单，且近年来增速强劲，以是只管其上市的估值创历史新高，依然受到了高瓴投资、红杉资源等基石投资者的热捧；而合景悠活（母公司为合景泰富）、第一服务（母公司为现代置业）由于从规模较小的房企中分拆出来，上市高估值并未获得市场认可，上市首日就暴跌，估值马上回归到其合理的行列。

苏凯示意， 一个物业公司收购一亿的面积是做加法，而科技赋能，是在做次方。几年以后，物业公司这样的传统企业内里可能就会降生出来顺丰、美团这样的新花。这也是现在头部公司PE会越来越高的重要原因。

此外，10月上市的卓越商企服务，由于在管面积主要是商业地产，只管招股市盈率60倍以上，上市首日依然上涨。

“由于商业地产的物业费和利润要比住宅地产高许多，资源市场现在很看重住宅之外的写字楼和都会服务。”王力示意。

现在，大的物业公司都在努力拓展商业和都会服务营业，如万科物业已将旗下营业今后前的住宅、商业物业拓展出都会服务。

世茂服务的一位人士也对作者示意，世茂现在在承接一些都会的基础设施服务营业，“一些机场的贵宾室治理营业，我们都接手了”。

万达团体的一位人士则示意，虽然万达的住宅物业此前由于卖给了彩生涯，加之这几年住宅地产的销售额也不大，以是在管面积较小，但万达底下有伟大的商业地产项目，这块物业若是盘活起来，未来的想象空间实在挺大。

未上市公司与时间赛跑

前述泰康资管地产分析师示意，本质上所有的开发商都有动力把物业分拆上市，由于它在地产母公司里估值只有5~8倍，分拆到物业板块，由于属于轻资产模式，有稳固的现金流，更受市场追捧，能到达20~100倍的估值。

今年4月，富力两位创始人张力与李思廉将富力地产旗下的天力物业私有化，现实对价为4.74亿元，天力物业2019年的税后净利润5418万元，按此盘算，买卖市盈率为8.7倍，远低于物业股的平均市盈率。现在天力物业还未上市。

不外留给开发商的时间已经不多。今年下半年以来物业股频遭破发，资源市场对它的热度已最先逐步下降。

东方财富数据显示，10月物业板块股价平均跌幅为11.5%。其中10月25日上市的第一服务以41.67%领跌，而金融街物业、合景悠活、时代邻里等5家物业公司跌幅均跨越20%。

今后轮估值回调来看，越是小规模的公司跌幅越大，而碧桂园服务等头部公司跌幅较小。从板块总体市值来看，东方财富数据显示，8月物业股总市值4614亿港元，10月新上市4家公司，总市值却缩水2.53%至4497亿港元。未来随着上市物业公司越来越多，而板块总市值恒定甚至微缩的情况下，市场资金向头部公司汇聚的效应会愈加显著。

苏凯建议物业公司，一定要形成自己的清晰精准的定位，而不是内部自嗨。“头部公司要外拓，中部公司要增速，尾部公司要规模，最终一定要形成自己的焦点能力。”

本文来自微信民众号：棱镜（ID：lengjing_qqfinance），作者：孙春昉，编辑：杨布丁