本文来自民众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：Anastasios Avgeriou

外洋疫情的转变和金融市场的颠簸，这段时间一直牵动着所有人的心。而此时海内投资者最需要的，是来自外洋第一手的市场讯息和看法。

为此，国泰君安总量团队联手产物中央推出了“对话全球·美国稀奇周”，我们邀请到多家外洋顶级自力研究机构的美国资深分析师，与国泰君安的研究团队针对美股市场和美国经济等问题睁开深入的探讨。

第一场，和我们对话的是来自BCA Research的美股首席计谋分析师Anastasios Avgeriou。

为什么在历久看空美股之后，他于上周上调了美股评级？为什么他以为财政刺激方案，而非美联储的流动性支持，才是近期美国投资者最体贴的“胜负手”？而经此一“疫”，美国大选的远景又会有若干变数？

以下是本场集会的文字摘要：

1.美股是否已经到了可以抄底的时刻？

Q：您怎么评估现在美股的估值水平？对于一个价值投资或者投资限期较长的投资者来说，对于现在的美股，投资者是该恐惧照样该贪心？

Anastasios Avgeriou(BCA Research)：

现在S&P 500指数的forward PE在13.5倍~14倍。

我们所做的“四因素利润模子”一直显示，标普500指数的forward EPS（前瞻每股盈利）很难突破162美元的水平。

很显然，S&P 500的EPS也许率会在2020年二季度大幅下降。展望2021年，最消极的情形是S&P 500指数EPS在140美元，PE在13.5倍，那么对应的S&P 500指数是1890点。

然则我并没有这么消极，我以为拥有较高风险承受能力的历久投资者可以思量逢低买入。

我在已往8个~9个月一直看空美股，然则上周一我们改变了看法。S&P 500指数已经较2020年2月19日的高点3393下挫跨越1000多点，现在指数已经到2200点。

虽然指数也有可能再下跌100点~200点，然则未来12个月的回报将会是可观的。

我并没有说我们将会在熊市中再创新高，然则若是假设16倍PE和140-150美元的EPS来看指数，现在指数具有一定的反弹空间。

我们不能精确地预言市场的底部，然则我再次重申，拥有较高风险承受能力的历久投资者可以思量逢低买入。

2.美国投资者现在在忧郁什么？

Q：谢谢Anastasios，实在这一看法和我们总量团队的看法也是十分一致的。然则刚刚您也说了，美股另有下行的可能。

那么我们要关注的下一个问题，就是美股投资者到底在忧郁什么？这么多的政策出台之后，投资者还以为哪些做的不够？

Anastasios Avgeriou：

这是一个很好的问题。在我看来，现在市场上充满不确定性，而投资者厌恶不确定性，这也是为什么市场在下跌。

只管我们可以用中国疫情数据来参照，但人人依然不知道什么时刻新冠疫情将会在美国到达拐点。

一旦疫情不确定性对市场的困扰减轻，投资者将会重新回到市场，但很显然不是现在。当你不确定疫情会延续多久，在打击下，企业盈利、GDP和失业率又会酿成怎样，你只会选择卖出并脱离这个市场。

关于另外一个问题，那就是当前全球的钱币政策和财政政策是否足够？

美联储今天开启了无上限的量化宽松设计，在财政部背书的情形下，绕开国会的限制，通过SPV的形式来购置企业债，因此美联储将会不惜一切价值向市场注入流动性。

美联储作为全球央行的央行，已经通过钱币交换扩大了全球的美元流动性供应，同时美联储重启了金融危机时期的流动性工具。我们以为，美联储已经施展了它该施展的作用。

然则只管如此，为什么今天（编者注：是指3月23日）市场还在下跌？由于国会两党没有就大规模财政刺激政策杀青一致。

国会需要尽快出台预计1万亿~2万亿美元规模的财政刺激政策，美国GDP也许22万亿美元，更大规模的财政刺激才有可能更好地稳固经济，尤其是思量到很快就会有许多美国人申请失业救助金。

除此之外，关于什么因素能够让投资者回归市场，我还想讲一讲。我已经注意到，差别资产的相关性有回归正常的迹象，好比避险资产，而不再像极端情形那样的1或-1的相关性，我以为这是一个努力信号。

3.美国债券市场的流动性问题能否通过财政刺激方案获得缓解？

Q：您提到财政刺激方案。我们知道这场资源市场暴跌的导火索，实在不是股市，而是从美国债券市场最先的。您以为美国债券市场的流动性和风险传导问题，是否有可能在大规模的财政刺激方案下获得缓解？

方案通过之后，是不是就能让市场远景变得乐观？

Anastasios Avgeriou：

我先回覆后面一个问题，我赞成。然则我把国会里的政客称为“华盛顿的孩子们”，他们在为自己的利益在斗争。好比2011年，美国由于债务上限问题被评级机构下调评级，导致股市在2011年秋天下跌20%。

若是国会通过财政法案的时间越晚，那么经济面临的危险就会越大。市场需要财政刺激的尽快出台，由于这将降低投资者面临的不确定性。

关于流动性收缩，我以为财政刺激政策并不能辅助解决这个问题，更多的照样需要美联储的流动性支持。

美元是天下贮备钱币，当经济泛起危机时，投资者会选择持有美元资产，同时美元资产的收益率仍然高于欧元和日元资产，以是我们看到大量外洋资源流入美元无风险资产。

10年美债收益率一度下行到0.31%，30年美债收益率下行到0.9%左右。然则债券市场的趋势随后发生了逆转，由于随着权益资产的下跌，margin call导致部门机构不得不出售债券来获得流动性，这也是为什么我们最近看到10年美债收益率从0.31%上升到1.2%，尔后才最先回落。

像风险平价基金，他们持有股票并持有债券来对冲，当股票下跌，你需要出售已经赢利的黄金和债券头寸来平衡风险，这也是为什么你看到黄金价钱也在下跌。

在股票市场，公用事业行业向来是防御性行业，有着高分红和稳固现金流，然则在这次市场也下跌不少，这是由于投资者需要卖出所有有浮盈的头寸。

最后，加速这一轮抛售的事宜是沙特阿拉伯和俄罗斯的石油战，尤其是中东的主权财富基金，当他们看到自己的股票下跌，他们选择抛售美债来获得流动性。

这些因素夹杂在一起，导致了美元流动性的紧缺，和美元的持的升值。而能够解决流动性收缩的只有美联储。通过和外洋其他央行举行美元流动性交换，向全球提供足够的美元供应，在那之后美元将住手升值的势头。

历久来看，我以为美元照样会继续贬值。

4.美国BBB级企业债下调风险有多大？

Q：美国的BBB级企业债的评级下调风险到底有多大？这个部门是不是会增添风险的感染？

Anastasios Avgeriou：

市场现在转变很快，违约发生的速率很快，由于当人人都想挤着从出口脱离，就意味着在高收益债市场，你得在你能卖出的时刻赶快卖出。这也是为什么最近无论是高收益债照样投资级债的信用利差都在上升。

即使是在美国国债市场，我们也看到生意价差变宽，市场买卖深度变浅，成交难度增添。

这种深化的信用收缩需要美联储的介入才气缓解。然则美联储最新推出的SPV面向的是投资级企业债，不太可能面向高收益债这种信用资质误差的品种，以是高收益债依然会晤临信用恶化的风险。

另外，不要忘记了许多僵尸企业这些年正是行使美联储的低利率而大肆借债。

而且美国剔除科技企业的非金融企业债务占美国经济GDP的比重，现在处在历史最高点。因此美国债券市场是我对照忧郁的一个风险点。

举一个异常极端的例子，若是波音停业，波音自己具有异常重大的企业债务，若是对冲基金购置了波音的债务，就会泛起买卖对手方风险，而银行由于和对冲基金买卖也会晤临风险。而若是银行出了事，美联储又不得不出来干预。

以是我信赖，在履历了2008年雷曼兄弟停业后，政策制定者知道政策失误的连锁反应，他们知道若是财政政策若是迟迟不能出台，若是政府任由波音这样的大型公司倒闭，那么发生的结果将会异常严重，以是我以为他们不会再犯像昔时看待雷曼兄弟的错误了。

最后，关于BBB级企业债评级降级风险，我以为BBB级企业债泛起评级降级将会发生，然则评级机构下调评级的速率一样平常对照慢，由于评级机构可能也需要考察，企业现金流的情形是受疫情的短期打击照样其他其余情形。

从历久来看，BBB级企业债评级下调一定影响很大，然则现在这并不是我最忧郁的问题。最焦点的问题是投资者的离场速率。由于即使是AAA和AA级债券的信用利差也在快速上升，这种踩踏离场就像拿枪往自己的脚上开枪。

只管总体而言，我们以为发生金融危机的概率不大，但我信赖很快企业债投资者们就会意识到，美国经济的阻滞将会不仅仅是两个星期。信用基本面将会泛起恶化，它将会影响所有的企业。

固然我以为，现在来判断BBB级企业债大规模评级下调的风险还为时尚早，需要更多后续的考察。BBB级企业债在经济衰退时通常会被降级，而我们现在已经处在经济衰退过程中，这是一定的违约周期的特征。

5.美国经济滑坡的风险有多大？

Q：在美国市场，经济衰退的风险被订价了若干？美国经济会变得多糟糕？

Anastasios Avgeriou：

凭据我们的测算，美国经济活动每关停两个星期，就会带来8430亿美元的经济损失。以是每关停一个月，就会带来1.7万亿美元经济损失。

以是现在的问题就是，市场缺少一个订价锚，那就是新冠疫情到底会延续多久？

若是只是延续两个星期，那么我们可以度过难关。然则我以为政策制定者也意识到，经济阻滞跨越两个星期的结果，尤其是可能会有几百万人最先申请失业救助金，这对于政府来说是伟大压力。

以是现在的问题是经济关停会延续多久？阻滞时间越久，经济数据就越糟糕。

我举个异常糟糕的例子，若是你看1929年美国大萧条和希腊经济萧条，GDP缩水25%，失业率高达30%，社会自杀率飙升。

经济学告诉我们，一旦失业人群失业的时间越长，他们越难重新找的事情。思量到美国政策制定者是无法负担大萧条所带来的繁重价值，以是我以为他们会出台大规模刺激政策，制止政策失误，不会让经济阻滞跨越两个星期，就像我最近写的讲述里指出的20个看好股票的理由。

另外，不要忽视新冠病毒疫苗研制乐成的可能性，以及美国气温上升对于控制疫情的辅助，以是我不以为当前的经济不会演酿成大萧条。

另外我们另有中国的例子可以作为参考，关闭经济活动两个星期，全力防控疫情，然后恢复经济活动，我以为我们需要在西方复制这样的做法。

6.美国股市的杠杆情形若何？

Q：现在我们看到美国有许多2倍~3倍的杠杆基金，想了解下美国股市整体的杠杆情形。

Anastasios Avgeriou：

关于美国住民买股票的杠杆，我没有详细的数据，然则股票保证金债务在美股见顶前的规模为5000亿美元。

我并不以为这会带来系统性风险，Margin call是市场中很正常的行为，我们需要这样的市场清算机制。

关于养老金，虽然我仍然没有详细的杠杆数据，然则我以为养老金每个月都有资金支出。以是若是股票下跌，我以为它们反而会卖出盈利的债券来知足一样平常营业的资金需求。

7.美国后续是否有可能出台大规模的基建政策?

Q：我们知道美国国会现在正在讨论一个大规模的财政刺激方案，以及政府若何辅助企业纾困的方案。

想了解下美国政府后续另有没有其他的一些经济措施，好比说大规模的基建政策？

Anastasios Avgeriou：

前期美国国会讨论过未来十年2万亿美元的基建设计，也许2000亿美元一年，然则这个量照样很小。

美国GDP也许22万亿美元，每年2000亿美元对于经济的拉动有限。后期能不能通过国会，很难说。

首先，美国差别于中国，我们在基建上面的决议和执行速率没有中国那么快。在美国基建项目能够按时间按预算完工是很少发生的。

其次，环境保护政策使得许多基建项目面临掣肘。

再次，美国的政府赤字已经延续三年增添，赤字占GDP也许5%左右，而且是在经济扩张期，这意味着在经济衰退时期财政刺激政策空间异常受限。

最后，我不太以为美国政府会单独为基建出台法案，可能更多是其它法案的隶属法案，然则无论若何预算的资金来源都是一个不得不思量的问题。

8.您现在给出的全球设置计谋重点有哪些？

Q：我们看到您在最新的讲述内里刚刚上调了美国股票的投资评级。那么您对整个新兴市场和蓬勃市场的投资计谋另有哪些偏好？

Anastasios Avgeriou：

首先，我个人在未来10年看好的是新兴市场，我以为新兴市场股票在未来10年将会比蓬勃国家市场显示更好。

最近若是你画一张新兴市场股票和S&P 500指数的图，你会发现新兴市场股票最近几天的显示相对不错，这是一个努力的信号，由于新兴市场股票通常具有高贝塔的属性。

另外，中国股票市场最近显示也强于其他新兴市场和美股。中国是新兴市场中最大的一部门，随着在新兴市场权重的提升，外资流入会继续增添。中国已经重新冠疫情最糟糕的阶段走出来了，经济的引擎重新启动。

然则一个可能的风险点是，若是美国发生大萧条，由于美国消费者是全球经济的最终买家，同时美国经济增进主要靠消费推动，若是美国私人消费住手，这对于中国也会发生很大打击，虽然这个情形我以为发生的概率不大。

此外，关于新兴市场的偏好的话，取决于对这个国家的钱币汇率的看法。像巴西、俄罗斯这些对大宗商品对照依存的这些新兴市场国家，随着大宗商品的价钱下跌，经济以及股市都遭遇打击，然则未来若是美元重回贬值，这些国家的股票显示将会对照可观。

就像我之前所说的，我以为美元在美联储注入流动性和财政政策出台后，将会住手升值的势头。

9.特朗普连任的概率有多大？

Q：您若何看待现在特朗普连任的概率？以及民主党候选人拜登和桑德斯？美国大选会不会给已经懦弱的市场带来新的不确定性？

Anastasios Avgeriou：

桑德斯基本上不太可能成为民主党候选人，这是一个对市场的利好。然则现在看，很难说特朗普和拜登谁更有优势。

不外若是美国经济延续三个月下滑，特朗普很难连任，由于历史上没有总统能在经济衰退的时刻连任乐成，特朗普也知道这一点。

无论是特朗普照样拜登上台，对于整体股市的影响都不会很大，可能拜登上台的话可能会对某一些行业，好比医疗股会有影响。但只要不是桑德斯，影响就不会太大。

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本文来自民众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：Anastasios Avgeriou