本文来自民众号：头脑钢印（ID：sxgy9999），作者：人神共奋

真正的社交钱币

若是你看到在超市里看到你的同伙买了一瓶茅台，那么你大概率不会以为他是个喜欢喝酒的人，你只会以为，他大概是要送礼或者是宴客办什么主要的事了。

这种商品消费用途发生飘移的情形以前也有。

在战争年代，钱币很容易贬值，人们就想寻找一种价值对照稳固的东西来取代钱币，好比香烟。由于香烟是刚性消费，价钱追随通胀率同步上涨，而且价钱透明，不吸烟的人也可以当成钱用，

香烟正是由于被当成钱币，大大增加了“消费人群”。

通常具备这两个特征的商品，去借用了流传学上的一个名词“社交钱币”。“社交钱币”在流传学中只是一个比喻，但茅台的“社交钱币”是真的具有钱币的“一样平常等价物”的某些特征。

通常茅台被归为高端白酒这个消费品类目中，但正如我们平时的认知，茅台这种商品是“喝的人不买，买的人不喝”，把茅台当成饮料或者高端消费品去研究，掩饰茅台社交钱币的金融属性，研究结论就会泛起误差。

好比茅台的估值是35倍PE左右，利润增速15%，这是典型的略带周期性的消费品龙头的估值，若是思量茅台的“社交钱币”的属性，对它的估值发生什么样的影响呢？

消费与投资品的双重属性

钱币作为“一样平常等价物”，有五种职能：价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界钱币，茅台具备这些职能吗？

首先，为什么我们喜欢用茅台送礼或者宴客呢？由于茅台知名度高、且价钱对照透明，天下统一。

这就是在说，茅台具备钱币“价值尺度”的作用。

其次，茅台的典型消费场景是商务宴请和送礼，本质上是把“茅台”当成钱币举行“情绪支付”。

这是茅台所具备钱币的“流通手段”的作用。

许多高等白酒、甚至高等食物在某一特定区域内，都具备上面两个职能，但第三点，却是茅台独占的。

最后，酱香型酒更适合储存，茅台又是价值最高的，单位面积贮藏价值量最大。以是近十几年，茅台培养了“喝老酒”的习惯——许多人遇到机遇就买几瓶，贮藏在家里，既保值增值，想用得时刻也利便，需要的时刻又能当礼物转送出去。

这就是钱币“贮藏手段”的功效。

茅台具备了钱币职能中的“价值尺度、流通手段、贮藏手段”三种最原始的职能，让它跟一样平常的消费品有很大区别。

一样平常的消费品的消费历程是“消费需求——购置——消费”。

茅台的消费历程是：“社交需求——购置——流通——贮藏——消费”。

茅台既有高端消费品的特征，又有投资品“保值增值”功效，多出来的这个“珍藏”功效，将对公司估值发生什么样的影响呢？

茅台的量

研究公司价值，无非是“量”与“价”，先看“量”。

一样平常消费品有两个量，产量和销量。茅台的产量即是销量，但却多出了两个“独占的量”，泛起了三个量：

1.销售量：每年的出厂卖给经销商或直销终端的销量，这是财报上的销量

2.购置量：从种种销售终端卖到消费者手上的量

3.开瓶量：现实消费场景中发生开瓶量

销售量取决于经销商或终端的采购量，像白酒这种耐贮藏的商议，跟经销商的库存有关，经销商的囤货行为正是白酒之前有周期性的最大缘故原由。

但随着各大酒企对经销商控制能力的不断加强，茅台的经销商越来越放弃了之前靠囤货待涨赚更大差价的盈利方式，只保持几个月的合理库存，通过走量来实现利润，以是，历久的趋势而言，“销售量”跟“购置量”是差不多的。

再看“开瓶量”，社交宴请是一个异常稳固的量，酒水是无法绕过的，高端宴请中，酒水占比很高，除了白酒几乎没有其余选择，文化是一个超级稳固的因素，人人不要凭据自己的消费习惯去臆测白酒以后没人喝的问题。

以是在总量稳固的前提下，茅台的“开瓶量”，重点是社交钱币的替换品的竞争。

由于茅台的价钱与其他高端白酒差异过大，没有替换性。而人的酒量又是有限的，以是，要么是五粮液的档次，要么是茅台的档次，一样平常不存在用两瓶五粮液取代一瓶茅台的问题。

事实上，我以为茅台和五粮液长时间保持一倍以上的价差，是一种自然选择后的平衡状态。它们就像钱币的金银双本位，金和银的价钱有很大落差；就像纸币是百元钞票和五十元钞票，而不会泛起百元和八十元钞票。

以是，未来的一二十年，茅台每年的开瓶量都是一个异常稳固的量。

但开瓶量稳固，并不能保证销量稳固，由于茅台发生开瓶的消费，其泉源，可能是直接购置，也可能是前几年提前购置后进入贮藏环节的。

响应的，销售终端每年的现实销售，一部门直接开瓶消费掉，另一部门进入贮藏环节。

缘故原由在于茅台的“价值贮藏”作用，开瓶量与购置量发生错位。之间多了一个“存世量”。

“存世量”是珍藏品的观点，用在茅台身上，是指历年出厂又没有被消费掉的贮藏量，包罗经销商、销售终端的库存和消费者的珍藏，总之，所有没有喝掉的，甚至包罗无法判别真伪的高仿版都算是存世量。

珍藏品的“存世量”直接决议了市场价钱，像几年前很火的邮票，现在大量跌破面值，正是由于没人用邮票，导致存世量惊人。

十几年前的茅台，由于消费能力有限，大量货源被囤积在经销商手中，给出一个虚伪的价钱信号，最终导致价钱崩盘。

幸亏茅台并不是纯粹的珍藏品，它照样有适合饮用的最佳时间，大部门茅台最终照样会被喝掉，导致茅台的存世量照样保持在一个合理的水平。

影响茅台未来销售的要害变量在于“存世量”的颠簸。消费者手中的贮藏量进入“开瓶”有一定的比例，“存世量”过大，从这个环节进入“开瓶”的就越多，就会削减厂家对经销商和销售终端的销售量。

那么存世量过小呢，这就涉及到另一个判断企业价值的因素——价。

茅台的价

茅台公司价值的“价”是指茅台的出厂价，现在由于与市场价有伟大的利差，至少在几年内是稳固的，但未来照样要思量市场价对出厂价的制约。

食物行业的原材料由于通胀的缘故原由，成本处于历久上升趋势中，因此在企业发展的历程中，提价是一个一定的选择，品牌商品提价的历程，也是行业集中度提升的历程。

但提价过快也会遭到消费者的反噬，东阿阿胶就是一个反例，提价需要逐步提升，其提价能力也是品牌力的一种体现。

固然，白酒的提价跟成本无关，是为了体现品牌价值，跟上消费者的消费升级，厂商通常要通过控制供应量来稳步提升市场价钱，这就是控盘挺价。

不管是茅台的金融属性，照样消费属性，都要求市场价钱（不是出厂价）必须历久保持小幅提价，既不能过快，也不能过慢。若是市场价钱上涨或下跌过快，都市直接影响“开瓶量”，缘故原由照样前面说的，酒水对宴请档次有直接的影响。

茅台的“挺价”有一个难点，作为一种社交钱币，比其余品牌多了一个“M0”——存世量，茅台的钱币属性中有一个其他高端白酒并不具备的功效——蕴藏价值。因此，其市场价钱就像资产价钱一样，与金融市场的钱币供应量高度相关。

茅台之前价钱的周期性是“库存周期”，是经销商由于价钱自己的涨跌而囤积库存和抛售库存造成价钱大幅颠簸。茅台的“库存周期”造成了业绩周期性颠簸，是压制茅台估值的最主要的因素。

从2019年最先，茅台加大了直销的比例，市场理解为提升短期的利润，但我以为，若是坚持下来，它将有更久远的意义——或将直接拉长周期。

从历久而言，经销商手中的一部门量提前进入消费者的储酒柜，改变了存世量的结构。

经销商囤货是为了抛售，而消费者就算由于价钱上涨而存酒，其目的照样为了喝，不存在集中抛售导致价钱坐过山车，一定会弱化茅台的“库存周期”。

不外，消费者也存在“涨时买涨，跌时卖跌”的心理，同样会加大颠簸，这怎么解决呢？

直销占到一定比例后，茅台就可以通过控制直销量去影响市场价，降低了价钱的颠簸。

而且，茅台作为食物，它照样有一个适合饮用的时间，一旦超过了这个时间又不能在珍藏市场上获益，拥有者会遭到损失，以是开瓶仍然是一个稳固的量。

固然，存世量只是从经销商转移到消费者手中，其周期不会完全消除，而是被拉长，变平缓了。

以是，决议茅台历久价值的，照样能否把茅台的金融属性控制在一个合理的范围内，让茅台的存世量保持在一个适当的范围内——要别人去消费，就不能太贵，要别人去贮藏，就不能太廉价。存世量既不能太大，也不能太小，既不能过分消费掉，也不能过分储存。

这就是茅台公司近年一直强调的酒喝不炒的缘故原由，用种种方式指导正常的开瓶而不是珍藏。

不外，影响茅台成为历久稳固的社交钱币的，另有一个制约因素——产量的峰值。

产能是唯一的疑问

茅台想要历久负担社交钱币的作用，它的产能必须是无限可扩张的，否则，要么价钱涨到开瓶量越来越少，沦为真正的珍藏品，要么泛起其他替换品。

金银退出钱币舞台的缘故原由之一，是它的产量有限，无法知足现代经济金融的要求。

而茅台在营销上一直强调，离开了赤水河谷地带，就不可能生产真正的茅台，以是理论产能极限就是10万吨。

不外，我也看到一种说法，离开了赤水河谷地带，也能生产同样口胃的茅台。

我只研究白酒投资，不懂酒的生产，产能极限算是一个知识盲点。不外我信赖，到了一定时刻，茅台公司也必须想办法突破产能瓶颈。

估值的探讨

在获得最后的估值结论之前，我要先理清前面说的茅台“社交钱币”的焦点逻辑：

1.既是高端白酒绝对的龙头，又是消费文化意义上的“社交钱币”。

2.现阶段的需求是高消费群体快速增进，而永续期，就算高消费群体不再增进，作为“社交钱币”的需求量也异常平稳，不只没有竞品，而且无法被替换。

3.茅台的价钱的本质是一种钱币征象，历久缓慢上涨的趋势无法改变，

4.随着直销比例加上，库存周期将逐渐被抹平，但作为社交钱币，其价钱不可避免的受到钱币供应量的影响，出现长周期性颠簸。

在这四点基础上，我可以给茅台一个更合理的估值。

下图是广发用自由现金流贴现法盘算的茅台估值。

其永续增进率三阶段分别为：16%、6%和3%，若是从金融和消费双重属性的角度看，基本赞成。

要害在于市场选择的“股票贴现率”。

一样平常公司用股指回报作为预期收益的盘算基数，没问题，但若是本文的逻辑建立，茅台具有一样平常等价物，即钱币的某些特征，而且这种特征将在未来历久存在，那么，该笔投资的投资回报率，显然不应该要求股指的预期收益率。

市场给出的估值是忧郁周期性带来的风险，思量到直销比例拉大周期，其颠簸性更像民众消费品，WACC应该低于9.75%，我以为可以到达8%，详细估值，由于我不是持牌分析师，不能给，但人人可以自己用公式算一算。

再从相对估值法看，我以为其需求逻辑、营业特征、竞争款式和永续增速，更像现在44倍PE的“爱马仕国际团体 (HRMS)”。

本文来自民众号：头脑钢印（ID：sxgy9999），作者：人神共奋