作者：张明（中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任）

在我们团队的几大焦点观点中，汇率自由浮动是其中至关重要的一个。

汇率既是本国钱币与外国钱币之间的相对价钱，也是本国商业品（以制造品为主）与非商业品（以服务品为主）的相对价钱。若是汇率不能自由浮动，那么汇率的水平与市场供求决议的汇率平衡水平之间就可能存在连续的背离。这种背离会造成资源配置的扭曲，并增添宏观层面的成本（这可以被视为国民福利损失）。

例如，若是人民币的汇率水平显著低于市场供求决议的汇率平衡水平（也即人民币汇率存在“低估”），就会导致中国出口商品的国际竞争力上升，从而带来更多的商业顺差及经常账户顺差；与此同时，这会使得商业品领域的投资收益率上升，从而动员更多的海内资源由服务业流向制造业，造成制造业欣欣向荣而服务业生长滞后的问题。

事实上，以上情景即大致相符2003—2013年中国经济的现实。在这段时期内，中国经济不仅泛起了连续的经常账户顺差，而且泛起了连续的资源账户顺差，这种款式被称为双顺差。在双顺差款式下，央行为了制止人民币汇率过快升值，实行了在外汇市场上连续用人民币购入美元的公开市场操作。

这种公开市场操作带来的效果之一是，中国的外汇储备规模迅速上升，从数千亿美元攀升至最高4万亿美元的水平。而问题在于，外汇储备并非越多越好，缘故原由之一是，外汇储备的投资收益率通常很低。事实上，只管中国一直是全球净债权人，但由于中国外洋资产中投资收益率很低的外汇储备投资占主体，而中国外洋欠债中投资收益率很高的私人投资占主体，因此导致中国成为外洋投资收益一直为负的国际债权人。这也意味着，中国不仅一直乞贷给其他国家，还一直向其他国家支付利息。缘故原由之二是，外汇储备规模越高，则由于本币兑外币汇率升值而造成的外汇储备规模缩水的损失就越大。

这种公开市场操作带来的效果之二是，央行由于购置美元而释放的人民币（这被称为外汇占款）规模越来越多。若是央行对外汇占款的上升置若罔闻，那么这会加剧海内的流动性过剩，进而造成通货膨胀与资产价钱上升，影响宏观经济与金融市场的稳固。因此，为了制止这种情形发生，央行采取了大规模的冲销操作。在第一阶段，央行主要通过刊行央行票据的方式来吸收外汇占款。

然而，随着冲销规模的上升，央行不得不提高央行票据的刊行利率（以吸引到足够的海内投资者购置），这就导致央行财政成本的上升。因此，在第二阶段，为了降低财政成本，央行主要通过提高法定存款准备金率的方式举行冲销。

由于央行对法定存款准备金支付的利率要显著低于央行票据的利率，因此，冲销手段的上述转变简直降低了央行的冲销成本，但这现实只是将冲销成本转移给了商业银行。这是由于，原本可以通过放贷获得更高收益的资金，现在不得不以法定存款准备金的形式上缴给央行，并仅仅能获得很低的存款准备金利息。最后，商业银行又通过被政策压低的存款利率，将冲销成本转移给中国家庭。

综上所述，积累过多外汇储备而导致的投资收益率损失与汇率风险的增添，以及冲销外汇占款而发生的财政成本，都是央行为了制止人民币过快升值，连续保持人民币汇率低估而支出的价值。

从2009年起，央行最先鼎力推动人民币国际化。

迄今为止，人民币国际化主要沿着两条路径来开展：

其一是推动人民币在跨境商业与投资过程中的结算，其二是推动诸如中国香港、新加坡、英国伦敦等离岸人民币金融市场的生长。

从表面上来看，在2010年至2015年上半年时代，无论是人民币在跨境商业与投资中的结算规模，照样离岸人民币金融市场的人民币存款规模，均出现显著上升态势。然而，人民币国际化欣欣向荣的生长态势，并不完全是真实需求驱动的。其中很大一部分，其实是由跨境套利行为驱动的。

之以是会泛起跨境套利行为，是由于在人民币国际化之后，形成了两个人民币市场：一个是在岸市场，另一个是离岸市场。

离岸市场的人民币价钱（包罗利率与汇率）大致是由市场供求决议的，而在岸市场的人民币价钱则很大程度上由央行来确定。这就意味着，在离岸市场与在岸市场之间，通常会存在汇率差与利率差，这无疑会给市场主体以跨境套利的伟大激励。

一方面，中国海内人民币利率水平显著高于离岸市场利率水平；另一方面，由于人民币存在显著升值预期（这是人民币汇率历久低估的自然效果），离岸市场上的人民币汇率要比在岸市场上的人民币汇率更高。这就驱动了两类套利买卖：一是市场主体倾向于到境外借入外币或人民币，并通过种种渠道转移至境内举行套利；二是市场主体倾向于将境内人民币携带至境外兑换为外币，以赚得汇率差价。

由于央行为了激励人民币国际化，对人民币资金跨境流动的羁系显著弱于对外币资金跨境流动的羁系，因此许多套利买卖伪装成跨境商业人民币或投资结算来举行。最终，就形成了套利买卖驱动的人民币国际化的“泡沫”。

人民币兑美元的连续升值预期在2014—2015年最先逆转，套利行为驱动的人民币国际化“泡沫”展现。最主要的缘故原由是在这一时代，由于美联储在实现钱币政策正常化，美元兑其他国际钱币显著升值。再加上由于人民币在这一时期内大致钉住美元，以是造成人民币兑全球主要钱币的有用汇率快速升值。有用汇率的快速升值与海内疲弱的基本面形成鲜明反差，市场主体的人民币升值预期逆转为贬值预期。

2015年8月11日811汇改，央行宣布调整人民币对美元汇率中心价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇买卖中心提供中心价报价。之后，人民币兑美元汇率较快贬值引发了海内外金融市场的动荡，央行不得不着手抑制人民币兑美元汇率的贬值速率。

为此，央行采取了三管齐下的方式：第一，央行通过在外汇市场上连续卖出美元、买入人民币来稳固汇率，此举导致中国外汇储备从4万亿美元快速下降至3万亿美元左右；第二，央行显著收紧了对跨境资源流动的管制，此举确实抑制了跨境套利行为（揭穿了人民币国际化的“泡沫”），但也影响到一些正常的投资项目；第三，央行通过频频调整人民币兑美元的逐日开盘价订价机制，重新提高了央行对开盘价的影响力。

换言之，若是说在人民币汇率面临升值压力的时期，央行在起劲抑制人民币汇率升值的话，那么在人民币汇率面临贬值压力的时期，央行同样在起劲抑制人民币汇率的贬值。不外，维持人民币汇率稳固的起劲无疑会带来种种成本。

若是说在升值阶段，汇率维稳的成本包罗外汇储备的收益率损失与汇率风险的增添、冲销成本的增添及服务业生长不足的话，那么在贬值阶段，汇率维稳的成本则包罗外汇储备缩水、潜在的资源外流压力的增添、资源管制带来的资源配置扭曲，以及制造业蒙受更大压力等。

综上所述，许多分析师加倍强调维持汇率稳固的种种收益，而我们团队则加倍强调维持汇率稳固的种种成本，只管许多成本看起来没有那么直接。已往十多年来，我们始终认为中国政府有需要加速人民币汇率订价的市场化历程，让汇率水平更多地由市场供求来决议，维持汇率水平稳固的做法很可能是得不偿失的。

（本文摘自《穿越周期：人民币汇率改造与人民币国际化》，2020年3月出书）

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