茅台——这个备受争议、极具中国特色的超级牛股，其上市20多年以来股价涨幅超过了400倍，若是计入分红，回报则更为丰盛。谁喝到了最醇厚的茅台？谁赚到了最惊人的回报？这是本篇文章将要展示的器械。本文来自微信民众号：远川投资谈论（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：储松竹、李墨天，题图来自：视觉中国

2020年11月21日，众星捧月的贵州茅台突然被小股东给告了。

一位微博ID为“茅台900真不算高”的股东，对茅台向仁怀捐赠2.6亿元修污水厂、向习水县捐赠5.46亿元修路的做法颇为不满，微博直接开怼“明修贱道、暗度陈仓”，并团结小股东一齐拿起法律武器珍爱权益，赢得了“苦大股东已久”的中小股东们的掌声。

作为A股名副着实的股王，无数利益攸关方围绕着2.6万亿的茅台市值在或明或暗地博弈着，每次博弈都能引起撒播和热议。随着事情的愈演愈烈，著名的茅台投资者但斌也在12月发文，称“好公司的股权是稀缺资源，王冠上明珠一样平常的企业更云云，应该珍惜！”

在投资圈里提到茅台，首先会想起但斌。但事实上身上有茅台标签的并不只有他，冯柳、林园、段永平、李录、李山泉、陈戈、张晖、董宝珍、张坤、刘彦春、王宗合...……这些投资圈耳熟能详的投资人都跟茅台有过交集。茅台背后，是一个群星荟萃的投资江湖。

那么，谁是茅台400倍之路上的最大赢家呢？

一、草泽：三大“草根”，逆势抄底

最早“有据可查地”向民众论述茅台价值的，是三个草根身世的人。

2007年但斌出书了一本《时间的玫瑰》，向赤水河深情表明：茅台镇空气中的微生物还在弥漫、赤水河的水还在流淌、小红粱还在生长，中国的白酒文化还在延续[1]。总结下来就是一句话：低成本的茅台酒就是液体黄金，能提供源源不停的现金流。

1992年，河南大学体育专业身世的但斌南下深圳，在一家投顾机构担任证券剖析师。菜鸟时期的但斌没少踩雷，相继在“3·27”砸盘事宜和格林柯尔造假事宜中碰钉子，接着把亲朋好友凑起来的250万，在深深房里亏掉一半，差不多可以换算成现在的一套汤臣一品。

受挫后的但斌下定决心：一定要搞价值投资。

茅台上市的2001年，跳槽到大鹏证券的但斌对券商坐庄颇为不齿，建议向导买茅台。在他眼里，茅台的护城河足够宽，傻子都能把公司谋划好。适逢茅台那时的市值比库存酒的价值还低，属于钻石底。效果向导嫌茅台80亿盘子太大，扭头坐庄五矿生长，最终停业。

在但斌还没成名的年月，《北京青年报》给另一位深圳股民林园颁了个“中国巴菲特”的美誉。2005年的茅台股东大会，时任董事长季克良亲自给林园倒酒，后者不胜酒力正欲拒绝，季总一把拿起林园的羽觞一饮而尽，说道：“这是绿色有机食物，喝了不得癌症能美容[2]。”

深圳的超级投资者林园

林园买茅台是在2003年，相比但斌对茅台“重大”的思索，林园有一套“红烧肉”理论，意思是说要买红烧肉这种配方五十年一百年稳固的产物，只要消费在，老字号就会经久不衰。从他历久操作的茅台、白药、片仔癀来看不难得出结论：看似口无遮拦的林园，做投资照样异常知行合一。

不外那时对茅台研究最深入的，是江西股民冯柳。那时中国有三大股票论坛——168论坛、和讯论坛、闽发论坛。照样一个散户的冯柳历久泡在闽发论坛上，在论坛上的昵称很质朴，就是日后赫赫有名的“茅台03”。

在他眼里，白酒的一个主要特质是没有保质期，而且能随着时间而增值，而具备提价能力的品牌白酒在渠道的争取上远强于其他白酒，日后行业集中度一定提升。从盈利性、安全性和集中度角度思量，茅台都是最好的选择之一[3]。

林园买茅台的统一年，冯柳辞掉了娃哈哈的销售事情，南下广东成为一名专职股民，斥资3万元买入贵州茅台，而日后的基金界第一红人王亚伟则做出了一个相反的决议——垄断有2年，深套20%，股价跌到20多块的茅台给割了。

遗憾的是，冯柳与茅台蜜月期只有三年，从20元涨到80元赚了4倍之后，由于推行自己的弱者头脑，做了切换。所谓的弱者头脑就是，假定自己的各方面能力都处于市场的最差水平，只依据赔率和概率来判断。

2006年，冯柳判断高端白酒集中度高，体量规模小，整体5万吨需求中茅台就占4万吨，很快就会进入行业厮杀阶段。以是他选择了体量更大，集中度更低的次高端市场，买入赔率概率更高的汾酒。

熟读《证券剖析》的冯柳，依据消费品的特征举行研究，即便后期凭据赔率头脑卖出，在那时的环境中不能谓不先进。

2006年前，A股履历了令老股民不堪回首的4年熊市。这四年里有“非典”妖股香醋杀毒，有德隆系庄股灰飞烟灭，有巴菲特抄底港股中石油，有一年爆亏一万个月人为的陈灼烁押宝“五朵金花”，更有三个草根身世的大佬借助茅台完成了自己的翻身成名作。

在不经意间，茅台此时也步入了自己的历史时刻——产量突破了万吨大关。

一万吨之后，茅台迎来了增量扩产的黄金十年，而押注茅台的阵容里，也迎来新的玩家——机构。

二、萌芽：旷世双骄，基金传奇

2006年，消费税率下调、茅台量价齐升动员业绩高增、股权分置改造给出了市场满足的对价方案后，茅台股价延续打出了涨停。

可是，茅台依然不是那会儿A股的主角，05年汇改后的热钱涌入和中国的信贷扩张，使得06年非银金融板块直接涨了300%，其次是银行[4]。现在沦为“三傻”之一的大金融，在那时是公募眼中的香饽饽，高达40%的公募仓位占比，即即是当今抱团的食物饮料也相形见绌。

市场笼罩着牛市的气氛，彼时公募第一次体会到了属于自己的春天，兴业银行北京广安门支行门口泛起了大爷大妈破晓四点携百万现钞排队抢购基金，热度堪比现在上海前滩万人摇号48平鸽子屋尚峰名邸。

市民在银行门口排队认购新基金

2006年3季度，在公募圈普遍把大盘银行视作价投信仰之际，茅台的十大流通股东中悄然泛起了“富国天益”的名字。

“天字辈”的基金，是富国的金字招牌。朱少醒十五年磨一剑的富国天惠此处不做赘言，富国天益不仅是历史上持有茅台时间最长的公募基金，也成就了现在上海滩两大基金总司理——汇添富基金总司理张晖、富国基金总司理陈戈。

汇添富张晖（左）和富国陈戈（右）

2003年前的富国，很难说是价值投资的拥簇，陈戈曾回忆“投资偏短线，重趋势，更多以买卖为主。”那时许多基金公司的头脑风暴会，都市有基金司理讨论今天是第几波、明天是第几浪。

那会儿照样富国基金通俗研究员的张晖，深感与市场上看K线图炒股的基金司理三观不合。以是张晖刚当上基金司理不久，就把茅台买入囊中，成为了市场上第一个买茅台的基金司理，04年治理富国天益后更是把茅台买到了第一大持仓股。

在此期间，市场正早年一年“五朵金花”行情的热潮中走出，一起阴跌了一年直到2005年6月的998点。相反，在茅台中避险的张晖，斩获了偏股夹杂型基金冠军。

在富国引入外部股东蒙特利尔银行后，召开了一场富国投研历史上的“莫干山集会”。基金司理的组成彻底改变，由买卖经验丰富的“买卖员”转变为研究功底扎实的“研究员”。这为陈戈这样的研究妙手以后的提升淌平了门路。

2005年，陈戈接过张晖的衣钵，成为了新一任富国天益基金司理，而此时的茅台刚刚完成自己“小商模式”的渠道改造。

2005年国庆节前后，“大经销商”广州麦德龙频频低价推销茅台，打乱了茅台的价钱系统。于是茅台Fire了麦德龙，在各个重点区域培育多家具备政商客户的特约经销商，各经销商的相互制衡，避免了做大对公司的反制。

小商模式堪称茅台逾越五粮液的关键所在，这套系统既避免了五粮液“大商模式”带来的窜货扰价行为，又避免了五粮液多个子品牌经销商买断谋划的问题，这给茅台带来了无与伦比的价钱感知力和渠道把控力。而稳固和麋集的销售网络也为茅台的量增价升缔造了完善条件。

茅台细微的转变，陈戈看在眼里。在厥后的采访中陈戈示意，“中国的白酒行业消费总量不会有太快的增进，高端白酒随着消费升级会出现高速的增进，茅台生产的100%是高等酒。”推行多品牌和低价计谋的五粮液，被茅台抢走酒王似乎只是时间问题。

富国天益茅台持股数目更改

2006年，富国天益的新舵主陈戈开启了自己的猎杀时刻，左侧大手笔买入茅台。一同买入的另有刚刚跳槽到汇添富的张晖，其掌管的汇添富平衡增进一把买到茅台第三大流通股东。

不外在他们拥抱价值之时，那时公募圈却是另一个画风，“资产注入”和“重组”才是投资主线。茅台第一大流通股东广发计谋优选基金司理何震就曾吐槽[7]：一个医药研究员给我推票，缘故原由竟是它药房的土地值钱。最可气的是，报告出来直接拉了三个涨停。

2008年，金融风暴席卷了刚刚营收逾越五粮液的茅台。这一年茅台跌了60%多，许多基金跌去40%以上，富海内部也有人建议公司举行减仓。但对于陈戈来说，过分反映消极预期的市场，往往让优质公司出现出更好的投资价值。在整个茅台下跌的历程中，富国天益继续买入茅台。

添酒回灯重开宴，在富国天益抄底之后，“四万亿”基建投资一声炮响，直接开启了白酒爆发式的需求，作为社交礼物的高端白酒迎来了最高光时刻。而陈戈持股数目在2009年一季度到达历史巅峰，从而享受了茅台强劲的修复上涨。

不外风暴接踵而至，2012年最先的反腐风暴和塑化剂事宜让整个白酒行业陷入漩涡，茅台也无法幸免于难，股价一度下跌了50%多。这次事宜，严重到让段永平出山维护，让但斌一度泛起信仰摇动，让富国天益也在不停砍仓，更是让董宝珍愿赌服输裸奔。

茅台量价齐升的十年，数据泉源：野村东方国际证券

似乎只有冯柳躲开了这个大坑。他在2011年12月在“淘股吧”上揭晓了一篇《对茅台的冷思索》的文章，论述了自己阶段看空茅台的理由。逻辑对照重大，这里就不展开了，人人可以自行搜索阅读。

不外从2005~2014，陈戈在治理富国天益整整九年的时间里，缔造了年化18.38%的年化收益，堪称谁人杂乱年月的事业。

复盘2012年前的茅台，依附渠道改造、涨价扩产，迎来了量价齐升的黄金十年，源源不停的预收账款成为茅台最好的盈利蓄水池，茅台简直是这10年最好的发展股之一。张晖和陈戈成了公募在茅台投资史上的标志，富国天益这只传奇基金也成为了中国价投萌芽的代表。

2015年，A股再一次履历了熊市洪流，连续了一整年的“炒小炒差炒新”盛景仅仅两个月便化为了泡影，内资闭眼割肉打造了茅台最后的黄金大底。

此时，新的玩家正在通过沪股通，登上了“押注茅台”的这个舞台。

三、外敌：三大QFII，价投演绎

2015年10月23日，被誉为芒格传人的李录在北大光华治理学院作了一场以《价值投资在中国的展望》为题的演讲，一句“价值投资在中国是存在的”，掷地有声。

中国A股自1991年至2015年内显示对照好的代表性公司

李录师从芒格，是海内颇负盛誉的外资代表，也是高晓松口中的“加州五大钻石王老五之一”。李录演讲里列出的股票都“平平无奇”，但随便持有一只都是年化29%以上：万科、格力、福耀、伊利、茅台，最高的涨了1000多倍，最低的也涨了30倍[5]。

稀奇是茅台，是李录心中完善的价投样本。

李录评价茅台的角度是教科书般的“价投语言”：“价值的真正泉源在于公司自己价值的增进。茅台每年发生的利润能力都在增添，这为公司未来自由现金流提供了更大的增进动力，以是茅台的价值一直在增进。”

不外2015年的茅台也不太好过，牛市没涨若干，熊市倒是一块跌，价钱从最高2200跌到了819，估值跌到8倍，现在被炒上天的东方神水在那时却是内资纷纷甩掉的工具。凭据公然资料，但斌也曾在220块卖出，固然他很快在260块追回，实时纠错。

有人讥讽：昔时酱香科技还没成为焦点科技。机构对茅台避而远之，纷纷撤离。除了富国天益，就连08、13年两度抄底、对茅台最为头铁的广发聚丰基金司理易阳方，本次也没扛住。整个公募，对茅台的持股由12年的14535.99万股减持到15年的3333.04万股。

差别于谈酒色变的内资，外资排队抢购茅台。历久“重仓中国”的新加坡两大国资淡马锡和GIC，前脚接后脚进入茅台。前者投出了中国半个互联网，后者被誉为中国地产猎手。外资云云看好茅台，是内资错了，照样逻辑变了？

世界上最贵的鼻子，“茅台教父”季克良

2015年茅台股东大会间隙，在食物饮料行业历久位居新财富第一的剖析师董广阳询问季克良：“季老，您怎么看待茅台现在低迷的价钱？”季老淡淡地说：“价钱着实不主要，令市场判断即可，但我是不是第一品牌才最主要。”

似乎只有外洋的基金司理更懂家乡土特产的香味，美国前奥本海默基金副总裁李山泉与季老心有灵犀：“像茅台这种品牌，世界上也没有几个，中国人更愿意信赖我们自己的品牌。只要这个企业扎根于中国重大的人口领域，日子基本都市对照好过。”

李山泉是河北人，1978年考入人大，1987年出国，1995年加入到美国著名的奥本海默基金（Oppenheimer Funds）。早年的李山泉并不搞价投，也不看茅台。他在世贸双子塔开发了一套先进的量化系统，怎样拉登绑架的两架飞机直接断了他的量化梦。

似乎外资对于茅台的看法都颇为一致，淡马锡总裁谢松辉曾在博鳌论坛大酒店强调茅台是中国民族品牌的代表。外资的逻辑，似乎并没有若干超额认知，有没有什么海内投资者没听过的逻辑——原理海内大多数人都懂，但就是买不下手。

事实上，2015年简直是白酒企稳分化的主要时点。在去库存，消费萎靡等风险兑现后，更具品牌力的茅台率先走出了调整。随后茅台一边扩张，一边涨价，迎着海内消费升级，收入大幅提升，股价从2016的160冲到了2018年的760。

在这逆天涨幅的背后，真正赚到大钱的即是以上提到的三大QFII：美国奥本海默基金、新加坡政府投资GIC，以及坊间撒播的李录席位易方达香港。

三大QFII在茅台持股数目的更改

2013年，董宝珍裸奔前后，易方达香港第一个买入，随后加仓到1.14万股成为茅台第三大股东。相反，内资在外资凌厉的攻势下大肆退却，100块抛出的筹码被奥本海默和GIC收入囊中。三大QFII似乎毫不费力便打到了茅台镇大本营，纵然厥后暴跌到成本线四周，依旧岿然不动。

大略盘算，GIC赚了近20亿，奥本海默赚了近30亿，而李录的传说席位最为夸张，赚了100亿（大略估算，非严谨数字）。

茅台主升之战第一回合（2012~2015年），内资机构被外资打得鼻青脸肿，有人星夜逃离，也有人笃定坚守。在后者中，不能不提一小我私家，那就是现在公募的“顶级流量”——易方达张坤。

那时面临茅台的大幅调整，重仓茅台的张坤一副“虽千万人，吾往矣”的架势，对30%的业绩回撤，显示得很清淡，张坤以为茅台的供应侧并没有变，照样第一白酒品牌，占有需求侧一半市场份额的三公消费消逝只是暂时的显示。

正如张坤的预期，茅台最先将战略由政商转向民众，逐步铺开代理权。茅二代郭超仁大搞“三凡空间”，刘永好跨界整起了贵州白酒买卖所，林林总总的经销商在茅台的群众路线上玩出了花。茅台乘隙顶着“经典国酒”的名号涨价，群众们见势纷纷抢购介入炒作，囤积居奇带来的“反身性”进一步推高了茅台的价钱。

茅台治理层打着“让工薪族喝得起”的口号让茅台批零价重回了2000大关。回过头看，“工薪族喝得起”让茅台成为全球群众基础最普遍的奢侈品[6]。

守候抢购茅台的人们，2019年

一瓶酒卖那么贵对不对，见仁见智。在08年金融海啸的时刻，LVMH也跌了50%，现在逾越07年高点5倍，LVMH云云，茅台亦云云。从后视镜看，确实只有最具有品牌力的消费品才气穿越周期。

本轮外资入华抢茅台，表面上是买茅台这个品牌，实质上是介入中国整体消费升级下茅台消费品、投资品、奢侈品三品合一的历程。三大QFII能在2013~2015年这个阶段最先买入，毫无疑问对茅台品牌接下来的进阶做了个完整的前瞻性假设推演。

在茅台这3年低谷期，跟持股茅台百亿的QFII一起坚守的内地投资者不多，持股2亿的张坤算是少数中的少数，这也为他日后的“出圈成名”奠基了坚实的基础。

四、反扑：公募盛世，抱团迎敌

2017年6月，某券商的军工首席发出灵魂拷问，茅台一个涨停顶个中航飞机（运60及轰-6K的生产商），茅台 五粮液 洋河=整个军工板块市值，这真的合理吗？

简直不合理，由于短短6个月后，茅台一家就顶了整个军工板块的市值。能让首席发出灵魂拷问的，除了军工整体疲软外，就是茅台“温酒煮华雄”的显示着实太强：2016~2017年气势如虹，杀青2年3倍的涨幅。

不外有趣的是，在17年茅台营收和利润大幅增进的时刻，QFII并没有加仓，反而最先减仓。相反内资机构第一次杀青共识，高举价投大旗会师茅台。

茅台沪股通持股情形与茅台净利润增速显示

2017年底，内资第一次体验到了价值投资的快感，机构行情好到爆款基金东方红睿玺开卖2分钟便售出了10个亿，市场上造了个新词“结构性牛市”。此时，GIC偷偷的从茅台十大流通股东消逝了。

差别于主流的乐观，刚拿下同类冠军的易方达消费萧楠，表达了自己的忧虑，他以为18年消费股业绩显示不会再云云突出，甚至有落后于市场的可能性。

正如萧楠的展望，2018年市场进入了漆黑的一年，高估的消费股随着整个大盘整年如绞肉机一样平常缓慢下跌，茅台也难以幸免。外部云云魔怔，内部也不消停。袁仁国被带走不说，李保芳新官上任三把火，大砍经销商，扩大商超及电商直投力度，一切都显得那么不确定。

出于对茅台治理层未来的不确定担忧，一直郑重的奥本海默此时抛光了茅台。奥本海默前脚刚走，茅台就因三季报不及预期被打了个跌停。

在财报里，茅台泛起了毛利率连跌四年，产能跟不上消费以及预收账款的下滑等种种问题。不外经由了2012年~2015年的颠簸，这次对茅台坚定看好岿然不动的机构变多了不少，好比景林。

景林总司理高云程在一封公然信里自动注释了茅台三季度业绩不及预期的缘故原由：去年三季度同比增进100%，基数较高，而这个跌停是由于市场情绪懦弱，对未来消极的气氛下形成的，茅台供求没有转变，只是季度间的业绩有不平衡性——现在看，每个字都是在送钱。

此时，A股机构愈发成熟，不管是顶级私募，照样顶级公募，对茅台看的都比以往更为透彻。接任陈戈成为富国副总的朱少醒，景顺长城的投资大师刘彦春，都选择逆势加仓，前期短暂撤离的GIC又买了回来。

事后，茅台三个月便收复了失地，无视19年沪指的大幅振荡，不停地创下新高。固然，也有投资者给予茅台这次上涨的逻辑是“抱团”。

不外鹏华的王宗适用“全球钱币放水快，优质资产打折卖”界说了疫情中茅台投资的焦点逻辑。面临疫情下的歇工停产、消费阻滞等困局，为了在低利率环境里追求确定性，茅台等焦点资产成为公募资金不得不加配的工具。于是，形成了茅台业绩没有飞跃的转变，估值却不停抬升的征象。

以是在这一轮的茅台上涨中，内资又把自动权抢了回来，诞生了一批经由时间验证的价投宿将。固然，无论是06年就把茅台买入第一大持仓股的朱少醒，照样11年买入短暂星散后16年又重新买回来的王宗合，都只是阶段性的重仓茅台（缘故原由未必是不看好）。

唯有张坤和萧楠是延续重仓持有茅台。萧楠持有7年，张坤持有8年，易方杀青为了公募基金在茅台上的最大赢家。

在萧楠与张坤曾经的访谈里，他们最常提起的即是巴菲特。巴菲特的稀奇在于一千多亿美金的组合中，前十大公司往往占有60%多的份额，持股往往一拿就是几十年。而在中国若是挑出已往3~5年显示最好的基金，有70~80%重仓股持有周期小于1年。

从18年跌停至今，茅台整整翻了4倍有余。许多人对茅台出现了一种“我上我也行”的态度。着实“真抱团”并非无脑，通俗散户很难随便模拟，其焦点有三大要义：1. 所抱的公司拥有最好的商业模式；2. 全程对其举行基本面跟踪并对计谋举行动态调整；3. 在市场非理性状态下要坚信自己的持股逻辑。

茅台主升之战，表面上看以内资大获全胜而了结。然而这似乎仅仅只是最先，单凭香港结算公司的数据反馈，低调的外资已经偷偷拿下了8%的茅台流通股。

而其中，治理近15万亿规模的资管巨头Capital Group（资源团体）旗下基金持有152亿市值的茅台，这是全球持有茅台市值最多的单只基金。即便克日减持闹得满城风雨，也只减了9亿茅台而已。

资源团体-美洲基金-欧洲亚太发展基金持仓

这让人想起了在1998年亚洲金融危机中，外洋资源大幅对韩国三星、LG等优质资产举行抄底的场景。2018年韩国崔国熙导演的《国家停业之日》这部片子还原了昔时的历程。

固然在中国，外资再怎么买再怎么抄底，也不能能成为茅台的大股东。

尾声

纵观茅台上市20年，差别的时间阶段，蕴含了茅台差别的投资逻辑。虽相互交织，但都有所偏重。冯柳、但斌、林园三位大佬买的是茅台的产物特质，富国天益买的是茅台的渠道变化和量增价升，外资买的是茅台的品牌进阶，近期公募买的是低利率下茅台简直定性。

贵州真的是一个神奇的地方，继西溪摩根（阿里战投部）和南山高盛（腾讯投资并购部）之后，这里也有仁怀淡马锡（贵州国资委）。不管是在茅台上可能赚到100亿的易方达香港，照样单只基金持仓茅台最多的Capital Group，在国资眼前似乎都不值一提。

无论是小我私家投资者照样机构投资者，无论是公募基金照样外资机构，要想在茅台这种股票上赚取数十亿、一百亿、甚至万亿，万变不离其宗，就是要坚守，不要不必要地打断复利。正如霍华德·马克思最新的备忘录上说的：

若是你发现一家好像“拥有印钞权”的公司，不要仅仅由于它泛起了一些升值趋势就最先抛售它的股票。在你的一生中能找到这样优质股的机遇不会太多，你应该从你已有发现中实现收益的最大化。

而茅台似乎就是这样的“拥有印钞权”的公司。

参考资料：

[1]. 时间的玫瑰,但斌，2007年

[2]. 林园：投资茅台的故事，2006年

[3]. 对白酒的冷思索，冯柳，2011年

[4]. A股四次著名抱团事宜启示录，招商计谋张夏，2020年

[5]. 文明、现代化、价值投资与中国，李录，2020年

[6]. 茅台囤什么，虎嗅，2019年

[7]. 何震：不听故事，不喝泡沫，2006年

本文来自微信民众号：远川投资谈论（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：储松竹、李墨天