泉源｜财经五月花（ID：Caijing-MayFlower）

作者｜张威 唐郡 张颖馨 张欣培

编辑｜袁满

头图｜视觉中国

以创新为矛的蚂蚁团体，降生十六年来的每一步主要生长，无不挑动金融羁系的神经。现在，羁系者举起风控之盾，在邻近最后一刻暂缓其上市，其间，更是鲜有的团体发声，这是对近年来创新与羁系博弈的敲钟明志，对中国金融科技创新及羁系系统影响深远。

一只蚂蚁微小到可以忽略不计，成千上万只蚂蚁则会发生惊人气力。

蚂蚁团体此前在招股书中写道，将公司命名为“蚂蚁”，是由于始终信赖：小，即是美妙；小，蕴含气力（small is beautiful, small is powerful）。

16年前，起步于淘宝电商的支付宝，曾提出一个梦想：未来的天下，金融服务将不是少数人的专属，而是每一位消费者随时随地都可以获得的服务。

2014年10月，支付宝的母公司以蚂蚁命名。

从首创担保生意，到快捷支付、310贷款、余额宝、收钱码……这只金融“蚂蚁”的每一步主要生长，无不游走在创新的界限，挑动传统金融羁系的神经，甚至影响着中国金融的创新、羁系和生长历程。

时至今日，蚂蚁各项金融科技营业服务10亿海内消费者和8000万的小微商家，并因此获得了资源市场高度认可。

1个月以前（2020年10月），设计在科创板上市的蚂蚁团体，获得了包罗社保基金在内的29家顶级战略投资者青睐，总市值达2.1万亿元，有望成为历史上全球最大规模IPO。

但戏剧性的反转发生在上市敲钟前夕，而且不停突破人们的预期。蚂蚁团体高管被四部委约谈，利润占比近半的微贷营业面临新规约束，上交所通告暂缓上市……

据《财经》记者领会，蚂蚁团体暂停上市的限期是非，取决于几个要害因素：小贷新规正式稿何时确定，整改方案何时获批？但无论若何，羁系聚光灯下，蚂蚁团体正在履历建立以来亘古未有的要害时刻。

此间，中国金融羁系部门鲜有的针对金融创新频仍发声。

此前，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳固生长委员会（下称“金融委”）主任刘鹤主持的国务院金融稳固生长委员会专题集会对金融创新与金融羁系强调，“要增强羁系，依法将金融流动周全纳入羁系”。

11月2日，央行行长易纲亦在香港金融科技周上示意，大型科技公司改变了游戏规则，但商业秘密的珍爱和消费者隐私的珍爱，是极大的挑战。

同日，银保监会官方微信宣布《网络小额贷款营业治理暂行设施（征求意见稿）》公然征求意见（下称《网络小贷暂行设施》），文件羁系收紧的小贷营业正是蚂蚁团体主营营业之一。

11月6日，国务院政策例行吹风会上，银保监会首席状师刘福寿直接示意，将“凭据金融科技的金融属性，把所有的金融流动纳入到统一的羁系局限”。

风起于青萍之末，相关的羁系亮相和行动，并非一夜之间溘然涌现。此前，蚂蚁面临的金融羁系提醒就已经泛起。

今年9月，中国人民银行官网宣布了《金融控股公司监督治理试行设施》（下称《金控设施》）指出，将相符以下情形的金融控股公司纳入羁系：一是控股股东、现实控制人为境内非金融企业、自然人以及经认可的法人；二是实质控制两类或两类以上金融机构；三是实质控制的金融机构的总资产或受托治理资产到达一定规模，或者凭据宏观审慎羁系要求需要设立金融控股公司。蚂蚁团体手握支付、银行、保险、基金、小贷等高含金量牌照，必将面临金控强羁系。

作为对强羁系的回应，蚂蚁团体在“双11”时代正式任命蚂蚁团体副总裁李臣为团体合规卖力人，直接向CEO胡晓明汇报事情。业内人士指出，设立这样一个岗位，蚂蚁团体是想向众人显示做好合规事情的刻意。

“接下来，蚂蚁团体将会凭据小贷新规正式下发的文件，重新梳理营业，因此从职员到营业都将面临一系列的调整。”一位业内人士向《财经》记者示意。

更有业内人士指出，为相符羁系要求并知足上市条件，蚂蚁团体重整营业分拆上市的可能性也是存在的，不清扫将支付、小贷以及基金销售等理财营业分拆出来。

11月17日，在第三届创新经济论坛上，中国证监会副主席方星海谈及蚂蚁团体IPO何时重启时示意，蚂蚁团体上市是不是有时间表，取决于政府若何重组金融科技企业的羁系框架，也取决于企业公司若何应对羁系环境。

虽然业界对于蚂蚁团体在IPO前夜突遭羁系新政、进而失意IPO，持有诸多展望，但多位权威人士向《财经》示意，中国金融羁系层亘古未有的团体发声，是对近年来创新与羁系博弈的敲钟明志，对金融科技创新和羁系系统影响深远。

最大规模上市急刹车

11月2日晚间近9点，证监会官方微信宣布新闻：“今天，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇治理局对蚂蚁团体现实控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明举行了羁系约谈。”

彼时距离蚂蚁团体上市敲钟不足三日，新闻一出便刷爆朋友圈。只管蚂蚁团体的员工隐约感受纰谬，然则很少有人放下上市前夕的忙碌，来审阅正在发生的一切。

距离25分钟，银保监会官方微信宣布新闻：“中国银保监会、中国人民银行就《网络小额贷款营业治理暂行设施（征求意见稿）》公然征求意见（下称《网络小贷暂行设施》）。”文件羁系收紧的网贷营业正是蚂蚁团体主营营业之一。

再晚些许，银保监会消费者权益珍爱局局长郭武平在媒体发文直指“花呗”、“借呗”损害消费者权益。

当晚，央行系官媒《金融时报》的一篇文章也在网络撒播，文章指出，针对大型互联网企业开展金融营业，应加速建设和完善大型互联网企业羁系框架，严酷市场准入并增强消费者权益珍爱，防止数据垄断。

“羁系之夜”由此袭来，短短几个小时，“四部委约谈蚂蚁高层”一文仅在证监会官微阅读量就达10万 ，点赞者过万。

羁系聚光灯下的蚂蚁团体当晚做出官方回应。其向《财经》记者示意，蚂蚁团体现实控制人与相关治理层接受了各主要羁系部门的羁系约谈。蚂蚁团体会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱羁系、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生生长。

而就在一周前（10月26日晚），蚂蚁团体IPO开端询价完成，马云曾在外滩金融峰会上宣告，这将是“全人类有史以来最大上市”的“事业”。

蚂蚁团体最终A股刊行价确定为每股68.8元。受2日晚羁系政策影响，蚂蚁团体商业模式存变，其2.1万亿元市值在上市前夕迎来市场争议，一位基金公司高管当日向《财经》记者示意，蚂蚁团体正在面临商业模式重构的问题。

当晚，市场关注的重点是羁系新政将对蚂蚁上市后的股价影响几何？上市前的忙碌依然在继续。

11月3日晚，上海证券生意所（以下简称“上交所”）的一纸通告，为这一切按下了暂停键。上交所通知蚂蚁团体，暂缓在上海证券生意所A股上市设计。受此影响，蚂蚁团体决议于香港联交所H股同步上市的设计也将暂缓。

上交所给出的理由是，“克日，发生你公司现实控制人及董事长、总经理被有关部门团结举行羁系约谈，你公司也讲述所处的金融科技羁系环境发生转变等重大事项。该重大事项可能导致你公司不相符刊行上市条件或者信息披露要求。”

业界普遍共识，其中所指的金融科技羁系环境发生转变，即指头一日银保监会宣布的《网络小贷暂行设施》，新规将极大地提升蚂蚁团体微贷营业的合规成本，进而影响营业利润远景及IPO估值的合理性。

从7月下旬蚂蚁团体宣布启动上市设计，到10月下旬证监会赞成蚂蚁团体科创板首次公然刊行股票（IPO）注册，蚂蚁团体从起跑上市到拿到批文冲刺，仅仅用了三个月的时间。

三个月的忙碌戛然而止，蚂蚁团体许多员工才意识到问题的严重性。据《财经》记者领会，被见告上市暂缓当晚，蚂蚁团体召开了中高层紧急集会，意在稳固军心，统一认识。

之后，蚂蚁团体在官方微信发文《致投资者》示意：“对由此给投资者带来的贫苦，蚂蚁团体深表歉意。我们将凭据两地生意所的相关规则，妥善处置好后续事情。”

事实上，羁系之夜的降临并非无迹可寻。

10月24日，蚂蚁团体现实控制人马云在上外洋滩金融峰会上直接针砭金融羁系，称巴塞尔协议像一个“暮年人俱乐部”，要解决的是运转了几十年的金融系统老化的问题、系统庞大的问题；中国不是金融系统性问题，而是缺乏康健金融系统的风险；并提醒羁系者“不能用治理火车站的设施来治理机场，不能用昨天的设施来治理未来”。

10月24日，蚂蚁团体控制人马云在上外洋滩金融峰会上针砭金融羁系，称巴塞尔协议像一个“暮年俱乐部”；并提醒羁系者“不能用治理火车站的设施来治理机场，不能用昨天的设施来治理未来”。图/IC

马云的言论火爆刷屏，引发数日争议。

“你知道你在套利，他们也知道你在套利，你知道他们知道你在套利，他们也知道你知道他们知道你在套利，然则你不光依然在套利，你还骂了他们。”一位吃瓜群众在朋友圈讥讽道。

一周后的10月31日，国务院副总理刘鹤主持召开金融委集会，提出尊重国际共识和规则，要增强羁系，依法将金融流动周全纳入羁系。随后，蚂蚁团体被公然放置在羁系聚光灯下。

11月中旬，在遭遇IPO上市逆转数日后，杭州市西湖区西溪路556号的蚂蚁Z空间的事情状态和节奏一如早年，营业正常举行；薄暮，加班的人群依然在灯火通明中忙碌。

路人依然难免仰面瞻仰这座曾经和现在都让无数人憧憬的楼宇，只管楼内的空气从半个月之前的激动变得些许缄默。

“公司上下没有人再提起上市这个事情，上市暂时落空不仅仅是员工利益受损，而是一种来自对心理的袭击。人人心里也明了，提及也解决不了问题，只会让人心塞。”靠近蚂蚁团体人士向《财经》记者坦言，不能小觑这件事对蚂蚁团体士气的袭击力度。

据领会，蚂蚁团体对员工举行了相关情形的领会、情绪抚慰和鼓舞，以保障团队认真事情，此前忙碌的外宣事情则已住手。

作为对强羁系的回应，蚂蚁团体在“双11”时代正式任命蚂蚁团体副总裁李臣为团体合规卖力人，直接向CEO胡晓明汇报事情。业内人士指出，设立这样一个岗位，蚂蚁是想向众人显示做好合规事情的刻意。

据《财经》记者领会，李臣的现实事情并未因新任命而发生转变，由于其原本就卖力合规事情。然则首席合规官的设立，意味着蚂蚁团体内部各个营业部门将对合规更为敬畏，上述人士指出，未来一定是合规先行。

蚂蚁的创新之矛

多位业内人士向《财经》记者示意，蚂蚁上市暂缓反映了羁系部门以及金融行业，对金融科技创新和互联网巨头带来的潜在风险容忍度到了一个临界状态。

回首16年来的快速生长史，蚂蚁的金融科技创新始于淘宝。

着实云知道

逃不开淘宝的牢

每当心痛过一秒

每回哭醒过一秒

只剩下心在乞讨

我都市知道

真的有点累了

没什么气力

有太多太多回忆

屏住呼吸

爱你的心我无处投递

若是可以飞檐走壁找到你

爱的委屈不必澄清……

9月中旬，马云与王菲一首合唱《只有云知道》刷屏了金融科技与娱乐圈，用高晓松的话来说，不识谱的马云在歌曲竣事处，飙出了与王菲一样的高八度。

在更多业内人士看来，其飙出的音量亦反映了马云与淘宝的情绪至深。2003年5月，阿里巴巴建立淘宝网，作为亚太地区较大的网络零售和商圈，淘宝让中国千家万户实现了足不出户便可购物的可能。

这也为蚂蚁团体在金融科技领域的创新埋下了一枚种子。同年（2003年）秋天，支付宝在淘宝电商平台营业的产业链上悄然降生。值得注意的是，支付宝问世的前一年，中国银联问世，并辅助各家银行逐步实现了银行卡跨行转账。

并未接入银联整理的支付宝，只管那时只是小众事务，但对传统的四方整理模式以及以银行为代表的传统支付机构已经形成潜在的压力，亦为厥后的羁系新规埋下伏笔。

对于淘宝与支付宝的关系，蚂蚁团体在其招股书中这样先容，“回忆我们最最先建立支付宝，是为领会决生意的信托问题，让陌生人纵然远隔千里也能做成生意。”

在解决生意信托的创新理念和手艺支持下，支付宝一起向前生长，2009年，支付宝在问世五年之后推出了移动端支付宝APP，次年推出了快捷支付，并于2011年推出了二维码支付产物，在扫码支付横扫天下的当下，支付宝占有第三方移动支付的市场份额跨越50％。

中国银联原董事长葛华勇曾示意，中国的支付工具30余年间从现金到银行卡再生长到无卡支付，每次变迁都是创新。某资深学者将新中国建立以来的支付方式的转变称为“巨变”，背后是手艺的支持与推动。“支付变化不仅仅源于支付形式更新换代之快，还源于支付变化背后的推动者也在发生改变，从最初以银行为主导逐渐演变为以支付宝、微信支付两大支付巨头为先声。”

2011年，央行发表首批27家第三方支付牌照，支付宝涵盖其中，在获得牌照的同时，意味着其支付营业要严酷接受金融羁系；此外，支持其较大移动支付份额的扫码支付也一度履历了起步、被羁系叫停、连续试探、重启等多个生长阶段。

支付宝引发的直连模式，也随着2017年网联的建立而了结。背后终结的风险问题是，支付机构现实负担了整理事情，将资金托管在银行，绕过银联，与银行实现直连，形成了怪异的三方模式，节约成本的同时，也绕过了央行对支付整理的羁系。

业内人士示意，互联网支付或多或少都存在直连银行模式，直接跨过了整理这一环节。切量到网联之后，支付机构和银行完全断开，通过网联做整理，就像银行通过央行系统做整理一样。跨行整理酿成集中，相关营业羁系可控。

曾有羁系人士向《财经》记者示意面临金融创新时的权衡：一方面，对于互联网科技巨头的金融创新，羁系者不希望被戴上“阻碍创新”的帽子，以是一度包容性较强；另一方面，效率与风险就像一对孪生兄弟，在差异的阶段，羁系需要捉住特定时期的主要矛盾。

蚂蚁在创新历程中不仅仅与金融羁系存有博弈，与传统的金融机构稀奇是商业银行也时常交锋。

2008年，恰赶金融危急，马云在北京举行的中国企业首脑年会上说到，若是银行不改变，我们就改变银行。彼时的金句曾一度刺痛了许多银行大佬的神经，然则人人并未真正放在心上，厥后事实证明银行业首脑们大意了。

由于，在谁人时期，和银行业的巨额营业规模相比，支付宝照样小众化的，然则它的便捷和平安很快赢得了消费者的青睐，拥有支付宝也成为年轻人的一种“时尚”。

2013年，惊世产物余额宝问世，因拥有极高的收益性和流动性，该产物累计生意用户在2018年终就跨越了6亿，其规模也曾一度超2万亿元，先后跨越交行、招行以及中国银行的小我私家存款规模。

支付宝、余额宝等创新产物急速扩张的规模，深深触动了银行的“奶酪”；五年后，金融强羁系之下，金融科技公司回归科技本源，商业银行则最先纷纷建立金融科技公司，展开了一场科技振兴。

不外，随着传统商业银行以及其他支付机构争相效仿，余额宝规模连年下降，10月28日，天弘余额宝货币市场基金宣布的2020年三季报数据显示，余额宝三季度末的规模为1.19万亿元，相比2018年、2017年同期的规模缩减许多。

在理财领域，2016年底，侨兴债违约事宜引发理财创新风险预警，作为主要介入环节，蚂蚁金服旗下理财平台招财宝向民众投资人发售经由拆分的私募债产物（侨兴债），突破非公然刊行的人数上限和投资下限的羁系划定，导致私募公募化。侨兴债事宜则直指平台不应逾越中介功效对产物再次加工、设计。

次年（2017年）3月，蚂蚁金服（曾用名）高调宣布未来只做tech（手艺），支持金融机构做好fin（金融），由fintech酿成techfin,未来只做代销平台，为金融机构提供手艺、大数据支持。

时任蚂蚁金服CEO井贤栋接受《财经》记者专访时示意，蚂蚁金服的定位是一家手艺公司，用利他的头脑助力互助伙伴，推动新金融，新金融的新体现在新的手艺、加倍面向普惠民众，而techfin是上述理念的延续。

同时，井亦坦言，“不能否认，在之前的tech内里，我们有想接入一些金融产物制造。然则蚂蚁金服的强项是手艺，与金融企业互助才气形成互补，以是，我们往退却半步回到tech的位置上，fin的器械少一点。”

相较于马云2008年的高调言论，此时的蚂蚁金服对于金融机构的态度，怀柔、谦逊了许多。

一位深入研究蚂蚁的业内人士指出，蚂蚁这家企业的生命线是创新，蚂蚁所有事情都围绕着创新开展，然则羁系不一样，以是在一定水平上可以以为蚂蚁和羁系处于差异的价值系统当中，双方总会有一些争议点存在。

“蚂蚁以为其服务的是下层群体，与银行错位生长，而且营业生长风险可控，然则对于羁系而言，蚂蚁的创新对照强也异常富有争议，羁系的职责就是羁系市场主体。”上述人士指出，蚂蚁的职责就是遵守响应的羁系。

亦有业内人士指出，“在蚂蚁的生长历程中，可能会带来一些羁系、市场的争议，然则我们也看到了蚂蚁给整个金融行业带来的价值和利益。”蚂蚁团体营业的发展并不是绝对地对金融行业发生了伟大打击的发展，也形成了一种与银行错位生长的发展。

羁系的风控之盾

随着网络小贷新规宣布，蚂蚁团体与金融羁系的争议点明白天下，且几成定论。

“《网络小贷暂行设施》着实之前就在征求意见，这次突然宣布，时间对照急急，确实就是冲着蚂蚁去的。”多名靠近羁系的知情人士向《财经》记者直言，新规对杠杆的限制，是对蚂蚁团体最大的袭击，同时亦被业内人士讥讽“打蛇打到了七寸”。

《网络小贷暂行设施》将小贷公司的网络小贷营业对外融资杠杆率限制在5倍，即：网络小贷公司的非标融资（银行乞贷、股东乞贷等）余额不得跨越净资产1倍；通过尺度化融资（债券、资产证券化产物等）余额不得跨越净资产4倍。同时，在单笔团结贷款中，谋划网络小额贷款营业的小额贷款公司的出资比例不得低于30％。

此前，由于团结贷款不计入杠杆局限，通过资产支持证券（ABS）出表亦不盘算杠杆率。因此，部门网络小贷公司以较低的注册资源金撬动起过高的贷款规模，蚂蚁团体亦是云云。

凭据蚂蚁团体招股书，2020年上半年，蚂蚁团体的微贷科技平台共促成信贷余额2.15万亿元。其中，以花呗、借呗（主体分别是重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司、重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司）为代表的消费信贷余额总计1.73万亿元。值得注意的是，在微贷科技平台促成的信贷余额中，由金融机构举行现实放款或已实现资产证券化的比例合计约为98％。

为此，在多数金融业人士看来，羁系层暂缓蚂蚁团体上市是一个准确的选择，由于若是此时不展现其营业中潜藏的风险，投资者的利益便无法获得有用珍爱。

“中国的经济也许会连续红火良久，但不能能不遭遇回和谐挫折的时刻。表面上，ABS资产包一旦出售，买家自尊风险，与蚂蚁无关，风险似乎很小。2007年之前的美国银行业，着实也是这么想的。但整个金融系统是连通的，亏损和窟窿必须有人去填，要么是蚂蚁，要么就是其他人。最终，会波及整个银行业，这就是所谓的系统性危急。”有金融行业资深人士强调，风险永远只会转移，而不会祛除。蚂蚁团体也只能转移风险，绝对无法祛除风险，最多可以隐藏并延后风险，但之后若一并发作，就可能会导致恐怖的系统性风险。而转移掉的风险，最终买单者很可能就是通俗民众。

犹如一枚硬币的两面，蚂蚁团体为代表的大科技风控同样被业界视为普惠金融的有用路径。北京大学国家生长研究院副院长黄益平接受《财经》记者专访时示意，作为金融数据风控的一部门，大科技信贷是指大型科技公司行使大的科技生态系统和数据风控模子，为中小微企业或个体工商户提供信贷服务，以及创新的信用风险治理框架。

在其牵头完成的研究讲述中，通过对照样本发现，大科技信贷与规模小、信用历史短的中小微企业的适配度更高。为此，黄益平以为，大科技信贷可为普惠金融找到一条可行的路径，在中小微企业贷款中，大科技风控比传统银行风控更可靠。

但对于金融周期和金融市场环境转变后，大科技信贷风控的有用性，黄益平则示意，这应该也是羁系部门现在普遍关注和挂念的问题，我们还需要进一步地研究剖析来确认。但纵然金融周期发生改变，这种大数据风控模子相对于传统模子的相对优势应该照样会保持，缘故原由在于数据优势和模子优势。

一名金融科技行业资深人士则向《财经》记者强调，传统金融的风控主要行使了信用属性壮大的金融数据，行使评分来识别客户的还款能力和还款意愿。相较而言，金融科技公司的大数据风控并非完全改变传统风控，实则是厚实了传统风控的数据纬度。然而，大数据风控亦不是万能的，它解决的是信用风险问题，而非金融风险。

此外，也有业内人士指出，更需要小心共债问题和那些没有大科技能力而从事大科技信贷营业的企业，阻止“P2P教训”重演。

羁系的另一挂念在于，当风险过分集中在民营企业现实控制人身上，一旦风险暴发，会带来怎样的影响。靠近央行的权威人士就曾表达过类似的担忧，“蚂蚁团体毕竟是一家民营企业，但又服务着云云多的用户，若是泛起较大问题，风险现实集中在一小我私家（马云）身上，带来的影响或者说风险完全不能控。”

在上述问题外，近年来被市场人士一再提及的蚂蚁团体垄断以及侵略小我私家隐私等，亦被视作羁系的两大挂念。

11月2日，银保监会消费者权益珍爱局局长郭武平撰文指出，对于差异市场主体互助中发生的损害消费者权益问题，羁系部门在查处持牌金融机构的同时，对相关金融科技公司也要开展延伸考察。针对寡头垄断行为，要就相关公司是否存在滥用市场支配职位等情形，组织开展消费者问卷考察。增强反垄断和反不正当竞争执法司法，防止赢者通吃，“店大欺客”，损害消费者自主选择权和公平生意权。

中国经济体制改革研究会研究员李青等人则以为，《反垄断法》所称滥用市场支配职位，包罗两个要件，缺一不能。一是企业在相关市场具有支配职位，这一点需要依据企业能否决议生意条件（如价钱、数目）等众多因向来认定，或者通过市场份额举行推定。二是企业滥用了这种支配职位，存在滥用事实，好比不公平高价低价、拒绝生意、指定生意、搭售等等。

李青等人以为，其所获得的有关数据显示，按支付金额盘算，2019年支付宝、微信支付在我国手机移动支付市场份额均没有到达《反垄断法》划定的“一个谋划者在相关市场的市场份额到达二分之一”的尺度。

11月10日，国家市场监督治理总局宣布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，提出营造公平竞争秩序的主要原则，旨在预防和阻止平台经济领域垄断行为。意见稿下发当日，大科技平台公司股价大跌。

小微信贷专家嵇少锋以为，大型互联网企业依附手艺优势掌握大量数据，辅以互联网手艺的外部性特征，容易形成市场主导职位从而发生垄断和不公平竞争。蚂蚁团体行使阿里及支付宝的商业生态获得的数据、信息和客户资源，自然可以迅速获得金融方面的竞争优势，然则，在行使小我私家消费者的大数据举行信用评估时，许多数据会涉及小我私家隐私，如支付、消费和电商生意的数据，阿里、芝麻评分、蚂蚁团体并不能够清晰地明确各自的界限与数据应用局限。

2018年头，支付宝圈盛行晒“支付宝年度账单”，有些介入者发现一行稀奇小的字：“我赞成《芝麻服务协议》”，而且是默认“赞成”，一时间，芝麻信用侵略小我私家隐私不停发酵，后以支付宝致歉、整改收尾。

“海内关于小我私家隐私方面的珍爱现在虽然有了一些执法、律例的规制，但实行细则与执行力现在仍严重缺乏，多数互联网金融公司为了举行信用评估与风险订价，有很大的念头无视小我私家消费者的知情权和隐私珍爱，甚至可能使用芝麻信用、支付宝等一系列工具的商业影响力形成金融榨取。”嵇少锋直言，大型互联网企业使用先进的信息手艺往往会给羁系部门在风险识别、营业羁系与风险处置方面带来很大难题。因此，从羁系角度思量，切割科技服务与金融营业，针对更纯粹的金融营业自己及对应的金融行为举行分类治理，也是相符羁系心态的。

事实上，金融羁系者前期已不停释放强羁系信号。

2019年9月，央行副行长范一飞在第九届中国支付整理论坛上的讲话已经颇为严肃，他说：“一段时间以来，一些互联网企业行使旗下机构将支付营业与信贷等其他金融营业交织嵌套，形成营业闭环,营业处置历程难以被穿透羁系，极易引发风险跨市场感染伸张。”同时，他强调这类机构“没有明白透和掌握好金融营业的风险本质、营业界限”，希望其“努力配合羁系，切实整理超局限谋划信贷营业，消除行使支付拓展交织金融营业的风险隐患”。

在业内人士看来，这番话所指就是蚂蚁团体。

值得注意的是，只管金融羁系部门对团结贷款等金融科技产物担忧颇多，但持牌金融机构却十分愿意与蚂蚁团体等头部金融科技公司互助，此前一名业内人士曾向《财经》记者直言：“跟蚂蚁互助放贷的额度异常吃香，许多银行还抢不到。”

“花呗、借呗、白条这些产物乐成运行七八年，不良率一直控制得对照好，这是获得市场验证的优质资产。”某头部金融科技公司人士向告诉《财经》记者，“中小银行恰恰缺乏好资产，以是在团结贷款历程中，头部金融科技公司相对更增强势。”

该人士进一步指出：“中小银行风控能力较弱，尤其处置线上营业的能力存疑，原本团结贷款应该按出资比例负担风控责任，现实上这些中小银行有没有能力去做线优势控都是个问题。”

在羁系者眼中，当前未出风险不意味着未来没有风险，且随着蚂蚁团体团结贷款营业的树模效应，不少金融科技企业摩拳霍霍，与急速扩张的规模相对应，风控底线是否可以全然押宝在一根手艺线上，让人越来越没底。

“蚂蚁现在的营业，绝大部门已经连团结贷款都不是了，是完全的助贷模式，也就是说它基本不自己出钱，在营业中的角色是提供客群流量，提供风控，提供贷后服务等等，实质上什么都是它提供和把控的，唯一就是钱不是它自己出的。”一名资深风控人士也对《财经》记者示意，“（蚂蚁）它在这内里的角色是收取‘服务用度’，而不是赚取息差，也就是说纯表外营业，这也是它在一定水平上不受杠杆约束的泉源，若是纰谬这类营业统一纳入羁系视角的话，鉴于实质风险仍然完全由它掌握，但它又不负担责任，以是就会对照危险。”

今年7月，央行考察统计司向各银行下发《关于开展线上团结消费贷款考察的紧急通知》，要求各银行上报线上团结贷款数据，其中特意区分了与蚂蚁花呗和蚂蚁借呗的互助数据。“这说明连羁系部门也难完全掌握花呗和借呗真实的团结贷款数据。”麻袋研究院高级研究员苏筱芮对《财经》记者剖析。

现实上，在IPO招股书中，蚂蚁团体也未披露团结贷款的详细情形，除了消费信贷整体规模和蚂蚁团体整体出资比破例，详细互助方、团结贷款占比、团结贷款出资比例等加倍细化的信息依旧成谜。

“羁系部门不容易掌握蚂蚁团体与银行互助的详细情形，这可能让他们以为很焦虑。”前述金融科技人士向《财经》记者剖析，“以是（羁系）才对团结贷款脱手。”

据《财经》记者领会，对于羁系当前的做法，不少专家学者也尚有看法。“控制杠杆没有问题，但出资比例若干对照合理？消除羁系规则纰谬等是否给一个时间表？这些都还值得讨论。”

廓清金融科技羁系

自2017年3月，蚂蚁团体宣布未来只做tech（手艺），支持金融机构做好fin（金融）之后，其就将自身在金融科技中的角色定位为代销平台，为金融机构提供手艺、大数据支持。

正是依赖上述手艺平台定位模式，蚂蚁团体完成了2.15万亿元的余额贷款（主要依赖团结贷款和助贷模式）。但显然，蚂蚁团体的这种手艺平台定位，最终未能规避金融羁系之剑。

有剖析指出，若是凭据网络小贷新规中划定的出资比例不得低于30％的要求，蚂蚁团体需将其旗下小贷公司的注册资源提升至千亿元。在金融羁系者眼中，蚂蚁团体的手艺中介角色并不能抹去其金融中介平台的属性。

“凭据金融科技的金融属性，把所有的金融流动纳入到统一的羁系局限。”银保监会首席状师刘福寿在本月初国务院政策例行吹风会上的说辞，再次廓清了金融科技看法以及羁系规则。

从羁系约谈到小贷新规宣布，再到上市暂缓，蚂蚁团体与金融羁系面临的问题已然不再停留于博弈层面，金融科技与金融羁系均实现了重新定调。

此前IPO中，蚂蚁团体每股订价为68.8元，静态市盈率高达近百倍，与科技股估值相当，科技属性获得资源市场认可。只管云云，“披着科技外衣的放贷公司”“赚金融的钱，拿科技的估值”等质疑一直随同蚂蚁左右。业内人士指出，随着金融委专题集会等一系列针对金融创新、金融科技的羁系发声之后，蚂蚁团体的定位恐将发生转变。

10月31日，马云外滩“炮轰”金融羁系后不到一周，刘鹤主持召开的金融委专题集会提出，要“依法将金融流动周全纳入羁系”，且“ 对同类营业、同类主体一视同仁”。事后，这一集会内容被以为是为后续针对金融科技、金融创新的羁系定调。

随后，银保监会消费者权益珍爱局局长郭武平撰文指出：“金融科技是手艺驱动的金融创新，落脚点是金融，本质是金融服务。”文章进一步强调，“花呗”“白条”“任性付”等产物，其内核与银行刊行的信用卡没有本质差异，“借呗”“金条”“微粒贷”等产物，与银行提供的小额贷款无本质差异。

有金融行业资深人士以为，小贷新规焦点着实是要求蚂蚁团体提升自有资金出资比例，这样若是泛起风险，蚂蚁自身要负担的风险也不小。以此让蚂蚁更郑重地开展营业，同时降低金融机构可能泛起的损失。

而这样做对蚂蚁团体发生的直接影响即是降低了资金使用效率。随着放款规模增大，资源要求更高，而资源利润率维持在一定水平，并不会随规模放大而改变，赚钱效应便大打折扣。

受《网络小贷暂行设施》影响的，绝不仅限于蚂蚁团体。在部门行业人士看来，与其说《网络小贷暂行设施》是为蚂蚁团体而来，不如说是针对类似蚂蚁团体的Big Tech公司及其团结贷款营业。

在嵇少峰看来，《网络小贷暂行设施》会对开展类似团结贷款营业的Big Tech公司同样组成压力。“《网络小贷暂行设施》征求意见稿现实上已酝酿数稿，这次未等《非存款类放贷组织条例》等上位法出台就提前宣布，着实是由于金融科技跑得太快，羁系有一定挂念，也有需要。”

《财经》记者从多名业内人士处领会到，包罗度小满金融、京东数科、360数科等，均有通过旗下网络小贷公司开展团结贷款营业。此次《网络小贷暂行设施》下发，亦会对这些公司响应营业发生影响，其将面临一定的转型压力。不外，与蚂蚁团体相比，这些机构对应的营业规模较小。

“一般来说，通过网络小贷牌照开展团结贷款营业的金融科技公司，被划分为头部、腰部和尾部，头部以蚂蚁团体为代表，腰部则以度小满、京东数科、360数科、滴滴金融等为代表，尾部则主要是一些P2P转型而来的公司。”开展团结贷款营业的某金融科技公司营业卖力人告诉《财经》记者，新规主要会对不少底部玩家带来致命袭击，对头部公司来说，主要是限制了其生长规模。

对于以种种“金服”为名的科技企业的合规与羁系，北京市网络法学研究会副秘书长车宁以为，眼下坊间的讨论要么聚焦在羁系、套利与创新的关系，要么集中于估值基础的讨论。而真正的问题在于不仅要在金融领域羁系科技企业，也要跳出当前靠山综合评估影响，确定其真实而适当的功效定位，进而构建面向未来的治理框架。

毋庸置疑，面临未来日趋庞大的国际海内生长环境，激励科技创新，推动实体经济在中国现代化建设全局中的焦点职位将继续获得坚持。基于此，车宁指出，在这个意义上来说，金融科技姓“金”照样姓“技”并非矛盾的主要方面。需要看到，金融资源的定位是手段而非目的，要害照样要在实现经济社会功效的基础上有用防控风险，到位而不错位，而这同样也需要羁系的创新。

“最基础的，是探索以柔性羁系、行为羁系为代表的新羁系方式的使用；进一步的，是增强顶层设计和执法实行两个层面的协调衔接；更主要的，是厚实金融、科技和实体经济领域的营业生态，夯实行业生长的久远基本。”车宁以为，好比可在支付、信贷等领域建设替换性的公共基础设施，从基本上削弱平台企业的垄断优势，进而探索出区别于有所顾忌、伤及皮毛和收归公有之外的新型规制之路。

嵇少锋以为，蚂蚁事宜引发的舆论远远超出了金融与羁系的范围，由此延伸出来的是对其商业垄断的质疑、攫取高息的道德审讯和社会民众对中国普惠金融系统、银行小微金融服务的不满，而更深条理的思索还触及民众对国有银行、民营金融在金融资源配置、羁系待遇上的不公平职位和民营企业市场职位的担忧。

“马云激辩银行没有说到中国金融的痛点，由于谁都不是百科全书，不存在一个万能的神。中国金融存在的最基本问题不是寺库头脑，不是巴塞尔协议，而是二元制带来的资源配置不均和面临民营与小微企业的信贷失能。”嵇少锋直言，中国的金融科技公司对中国的金融业而言，不应是颠覆者与革命者，而是同行者与补缺人，是竞合而不是对阵。这是中国所有制经济结构所决议的，与手艺无关。民营金融资源通过金融科技的创新服务并推动中国的银行业加倍开放与平权，更好地服务实业与小微，金融科技公司、民营金融资源行使机制的灵活性与贴近市场的优势，携手体制内银行共同进步，同时做大做强自己逐步提升民营资源在金融市场中的份额与公信力，这才是现实的选择。

IPO远景及估值调整

金融科技羁系生变，无数人感伤：蚂蚁团体若想原样上市谈何容易！

与此同时，克日传出蚂蚁团体营业拆分的新闻。《财经》记者就此向蚂蚁团体求证，停止发稿并未获得官方回应。

有业内人士指出，蚂蚁团体重整营业分拆上市的可能性是存在的，不清扫将支付、小贷以及基金销售等理财营业分拆出来。但这涉及异常庞大的营业结构和权益更改，绝非旦夕之间就可以完成。纵然最终没有举行分拆，原来的各项营业也可能会泛起新的转变，营业规模和风控系统都将有所差异。

按原设计，蚂蚁按68.8元/股的IPO订价，蚂蚁团体总市值为2.1万亿元，较上轮融资估值上涨一倍有余，A H股募资额最高或跨越2600亿元，刷新全球最大规模IPO纪录。而投资者的空前踊跃，也显示了对这一估值的认可。

但11月2日的“羁系之夜”后，一切皆成泡影。多位业内人士向《财经》记者示意，蚂蚁团体估值逻辑已变，未来何时再度IPO充满了不确定性。

深度科技研究院院长张孝荣对《财经》记者指出，蚂蚁团体2.15万亿元的贷款主要依赖团结贷款和助贷模式，若是凭据网络小贷新规中划定的出资比例不得低于30％的要求，这就意味着2.15万亿元规模，蚂蚁团体的资源金将要弥补到上千亿元。“这个数字会让蚂蚁们感受到繁重的压力，不仅会大大压缩其发放贷款的空间，也会压缩其利润空间。”

据《财经》记者领会，鉴于蚂蚁团体业绩增速下降几成定局，多位业内人士均以为蚂蚁团体估值一定下调，区别只在于下调幅度。

资深小微信贷人士嵇少峰直言：“由于蚂蚁一半的利润来自高杠杆的信贷营业，新规将会导致蚂蚁100亿元的信贷相关利润直接下降至40亿元左右，对应2万亿元的估值，直接估值将降至1.5万亿元以下。”

不外，更多看法以为，网络小贷新规正式稿尚未出炉，羁系条件转变对蚂蚁业绩的影响水平仍有待考察。

另一个被提及的估值因素是蚂蚁团体自身定位。

在二级市场，金融股和科技股PE倍数相差伟大，前者PE倍数通常在10倍左右，而后者通常高于60倍，京东、拼多多、百度等公司PE倍数均远超60倍。因此，凭据何种定位估值对市值影响伟大。

一位连续跟踪蚂蚁团体的研究人士向《财经》记者直言：“蚂蚁团体之前主要是凭据科技公司的估值给的，未来（估值）可能金融和科技的属性都市思量，尤其是它可能从轻资源酿成重资源营业。”

只管羁系已经明确示意，思量金融科技公司的金融属性将其周全纳入羁系，但多位专业人士示意，对于蚂蚁未来定位，科技属性仍然不能忽视。

在此前蚂蚁团体估值上，并没有太多海内公司举行对照。因此，机构在估值剖析上更多接纳与国际上同类型企业的对比。

一家券商研究机构此前给出的蚂蚁团体的估值近1.8万亿元。对应其2021年的盈利展望，约为36倍PE。详细的估值逻辑为，在数字支付与商家服务方面，对标外洋支付巨头PayPal；在数字金融科技-微贷科技平台营业方面，参考Lending Club、360金融等消费金融公司；理财科技平台，对标美国最大线上证券经纪商之一的嘉信理财和东方财富；保险科技平台参照美国风险治理和保险经纪公司达信。

“未来蚂蚁团体估值的三个焦点尺度分别是，焦点手艺能力、手艺和金融的紧密结合、未来利润增速的生长预期，后续估值我以为照样需要看蚂蚁的营业是否在金融羁系以后受到极大影响。”金融行业资深剖析师王蓬博示意，“若是凭据金融股来估值，没有思量到蚂蚁做金融的逻辑，它是在科技的基础上生长出了金融营业。”

估值之外，众人瞩目的另一个问题是，蚂蚁何日能够重启IPO？

11月17日，在第三届创新经济论坛上，中国证监会副主席方星海示意，蚂蚁团体上市是不是有时间表，取决于政府若何重组金融科技企业的羁系框架，也取决于企业公司若何应对羁系环境。

据资深投行人士王骥跃先容，IPO暂缓后，蚂蚁团体首先要拿出开端合规方案，其次要等（《网络小贷暂行设施》）征求意见稿落地看是否还要调整，再次需要方案获得羁系认可并调整营业到合规，最后还要重新申请生意所证监会赞成刊行，不清扫重新上会。固然，中心还需要更新年报和招股书。

某基金高管向《财经》记者示意，这个时间可能跨越一年。“若是说一个企业，它由于重大事项不能上市，至少要六个月以后才气报新材料，以是我以为这个限期应该在一年。”

不外，随着时间推移，众人对于蚂蚁团体重启IPO时间表更趋消极。一位不愿签字的投行人士的预期延伸到了五年以上。“未来蚂蚁再次启动上市时，其招股书中所需要的业绩期可能需要所有处在新羁系政策下。上市需要披露三年一期的业绩信息，思量前面政策所需要的时间以及后面走完上市流程所需要的时间，蚂蚁再次完成上市至少将是五年以后的事情。”

他向《财经》记者注释：“固然这种重启时间预估建立在保持现有营业架构的情形下。倘若剥离受到新羁系政策影响较大的网络微贷营业，这样或许可以缩短重启上市的时间。”

然则，也有业内人士示意差异看法，即便将网络微贷营业剥离实现分拆上市，上市的速率也未必会加速。“若是要分拆，需要撤回申请调整后重新申报，涉及到重大资产重组，讲述期内报表发生了重大转变需要调整等问题，需要的时间会更久。”王骥跃示意。

苏筱芮以为，团结贷模式将被重塑，蚂蚁旗下两个小贷公司何去何从将成为市场关注的重点，预计后续市场实力玩家更倾向于选择消费金融牌照，而不是网络小贷牌照入场。

此前，蚂蚁团体持股50％的重庆蚂蚁消费金融有限公司已于今年9月获批筹建。据《财经》记者领会，除了设立首席合规官，现在蚂蚁团体与微贷相关的营业和部门正面临较为难题的局势，一方面守候新规正式落地，另一方面也在想设施调整。

只管对于详细时间表众说纷纭，但多方人士一致以为，网络小贷新规正式稿出台时间将是蚂蚁团体IPO重启时间的要害影响因素。蚂蚁当前能做的，只有边整理、边守候。

今年3月，上交所宣布《上海证券生意所科创板企业刊行上市申报及推荐暂行划定》，其中明确：“其他相符科创板定位的深度应用科技创新领域的企业，如金融科技、科技服务等，也属于科创板服务局限。”该划定被以为是科创板向金融科技企业发出的友好信号。值得注意的是，近期上交所通过《证券时报》发声，重申科创板定位，称“支持和激励更多‘硬科技’企业上市”。

(作者为《财经》记者，本刊记者杨秀红、实习生周青对此文亦有孝敬)