泉源｜庞观者清（ID：pangguanzhe_qing）

作者｜老庞

头图｜IC photo

这两天瑞幸造假事宜还在延续发酵，原本我是不计划凑热闹的，但看得多了，发现许多文章主要集中在这件事自己。我已往在事情中接触过不少财政造假的实例，又亲自做空过不少中概股，以是今天决议从历史钩陈的角度，写一点器械。

在看了瑞幸事宜的诸多细节后，我只能说，这真是熟悉的配方，熟悉的味道。

财政造假这器械，玩来玩去也照样那些手段。在识破若何财政造假上，也没有什么新鲜的名堂，无非也照样数人头、录视频、做模子、雇专业公司、做实地调研之类的通例动作。

以是，财政造假这事已往有，现在有，未来还会有的。今天，我就专门聊聊十来年前，华尔街上那一波如火如荼、此起彼伏的中概股造假案。作为亲自履历者，我想借方方的一句话：那些美妙的仗我已经打过了。

十来年前，那时我还在纽约，在中城的一家对冲基金当基金司理，主要卖力中概股投资。所谓中概股，即中国观点股，主要是指中国在美国上市的股票，这既包罗许多人人熟悉的公司，好比像阿里巴巴、京东、百度、新东方、网易以及像最近两年上市的拼多多、哔哩哔哩等，也包罗一些不甚着名的中国小公司。

固然，也包罗这次财政造假的主角，瑞幸咖啡。

从上市途径上，中概股赴美上市，一样平常有两条主要途径：IPO和反向并购（reverse merger)，但最近几年主要以IPO为主，包罗像瑞幸咖啡，走反向并购的异常少，缘故原由后面我们会谈到。

一样平常而言，要做空一家公司的股票，大致有三种缘故原由：1、财政造假、2、基本面恶化、3、估值显著过高。在操作上，真正的做空内行最喜欢拣财政造假类型的下手，基本面恶化次之。

由于财政造假一旦被证实，股价基本上周全崩盘，后面还会伴随着大量旷日持久的团体诉讼，很少能有翻身之日。

对估值显著过高的，做空者一样平常都市对照郑重。估值可能看上去很高，但它也许会在相当长的时间内一直处于高位，甚至更高。这就是凯恩斯所说的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent。

我在纽约的那家对冲基金，接纳的就是对照常见的多空型计谋，既做多也做空。入职时我是剖析师，几年后当上基金司理，主要卖力中概股投资。

那时的事情可以用一句话总结：发现好的标的买进，发现差的标的做空。我在这家基金事情的八年里，亲自介入过的因财政敲诈而做空的案例真是不少。

最先想到的一个案例是China Media Express，中文名叫中国高速频道（证券代码CCME）。这是一家福建的公司。通常，这种公司在海内并不叫这个名字，然则通过反向并购在美国上市时，喜欢起一个带中国字眼的名字。在那时，这是一个很通俗的征象。

这家公司的主营营业着实谈不上有新意，在各大都会的机场大巴里，安装显示屏，然后卖广告，商业模式上，有点象今天的分众传媒，以及那时在美国通过正常IPO上市的航美传媒。

我刚最先看到CCME时，是在2010年的一个路演推介会上，那时的CCME已经顺遂转板到了纳斯达克，这大要算是相当于获得主流市场的一个认可。

我记得那时的投行在讲到它时，都很兴奋，由于公司收入增速着实惊人，堪称典型的高速成长股。参会的不少投资者也很激动，感受它接下来很可能是个大牛股。

推介集会竣事后，我对它做了仔细剖析，并举行横向对比。这一剖析，就发现了显著的疑点。好比，它的收入规模和净利润居然能跨越航美传媒，以及回款周期显著快过类似的公司如分众传媒、白马广告等。

和航美传媒的对比很有意思。两家公司拥有的屏幕数目和已进入的机场数目着实差不多。然则，航美传媒的屏都是那种安装在机场显眼位置的大屏，动辄几十英寸。CCME的则主要是小屏，挂在机场大巴里，大的也就像14英寸彩电那样，商业价值显然不可能同日而语。

厥后，我让北京的剖析师专门在各大都会坐机场大巴，就像这次做空机构观察瑞幸门店的数人头那样，我们专门数它的广告主、广告数目、以及播放频次。

此外，我还通过各种渠道找到了它的广告刊例，在此基础上做了一个财政模子。凭据我们的测算，公司实际收入可能只有宣布的1/3左右，显著存在财政敲诈。

以是，我们毫不犹豫的卖空了它的股票。

厥后，我们没想到的是，一些着名做空机构的介入，让它造假的事迅速曝光。先是2011年1月，美国着名的做空机构Citron Research (香橼研究）发文质疑它强调业绩水平。几天后，浑水也公布讲述称，公司虚构客户关系，强调营业量。股价当天就暴跌了33.2%。

固然，后面的事也就墙倒众人推了。最终，CCME因财政敲诈被强制退市。

这其中另有一个小插曲。在做空机构曝光的前一年，上海的一家外资投资机构叫Starr International，对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债投资。这个Starr International 可不简朴，它背后是美国保险公司（AIG）前总裁Maurice Greenberg。

听说Starr International花了三个月做尽职观察，还聘请了德勤作审计，最终才决议投资。事后，我就有些纳闷，CCME的财政造假水平并不算很高，这个投资机构三个月的尽调都在干吗？

以是，你若是以为大机构的调研能力往往都很强，但着实未必。后面的一些例证会进一步证实这一点。

另外，在香椽的讲述公布后，那时纽约一个小投行Global Hunter有个剖析师，姓罗，专程回到中国。在做了一番调研后，她写了一篇讲述，力挺公司，以为它基本没有造假。

写到这，熟悉瑞幸咖啡事宜的同伙有没有感受到很熟悉？ 由于这次浑水公布的做空讲述出来后，中金的剖析师也跳出来，果真力挺瑞信，称匿名讲述缺乏证据。

Global Hunter的谁人罗姓剖析师，由于在错误的时间，跳出来揭晓错误的看法，最终让她丢了事情。不知这次中金的剖析师被迅速打脸后，是不是也会要最先着手修改简历了。

固然，在美国上市的中概股中，和那些更大牌的财政造假相比，CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前，在美国发生的最大牌的中概股财政敲诈案应该是东南融通（Longtop Financial，代码LFT)。

这是一家福建厦门的软件企业，主要给金融系统做应用软件和解决方案的。2007年在美国IPO，由高盛承销，德勤审计。在事发前，它也曾是高速成长的典型，一度成为中国在美上市最大的软件企业。

它那时也是许多著名对冲基金的宠儿，其中就包罗不少“老虎系”的基金，如Lone Pine Capital（孤松资源）,Maverick Capital（小牛资源）, Tiger Global（老虎全球）等一批著名基金。

我最先盯上东南融通，是由于在看一家北京叫宇诚科技的公司时，把东南融通做参照，效果注意到后者的利润率显著凌驾一大截。厥后，我又找了一些同业的上市公司对比，发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等，均显著超出同业公司一大截。厥后在进一步调研的支持上，我们悄悄地卖空了这支股票。

真正踢爆东南融通造假的，着实照样Citron Research(香橼研究）。它在2011年头公然揭晓看空讲述，质疑公司虚增收入。固然，造假公然后，像大多数财政敲诈案一样，东南融通股价暴跌，并最终退市。

只是这起事宜，让前面提到的那些以深度研究着名的“老虎系”基金闹得灰头土脸，称得上团体折戟。

这次瑞幸咖啡造假被宣布后，中招的又包罗许多美国著名的对冲基金，包罗像Lone Pine Capital （孤松资源）, Alkeon Capital等。其中最苦的，估量照样孤松资源。

孤松资源的创始人是史蒂芬.蒙代尔（Stephen Mandel)，他曾是老虎基金赫赫有名的创始人朱利安.罗伯逊的左右手，纵然在“老虎系”里也是资历很老的。然则，孤松资源上次没躲过东南融通，这次又没躲过瑞幸咖啡，你猜这心里得有多苦。

着实，由大投行承销高光上市，厥后曝出财政敲诈大丑闻的可不止东南融通。比它稍早一些的是古杉环境能源，创始人是福建商人俞建秋。这家公司IPO时由美林证券承销，审计师是毕马威。

那时它主打的观点也很好，是生物柴油，原质料主要是泔水油。这器械的供应着实很不稳固，而且一度价钱飞涨。厥后它被发现，公司雇了些卡车，在福州工厂门口进收支出，似乎很忙碌。然则和这些卡车司机一聊，才发现基本上是空车收支。

盖子一揭开，股价自然是暴跌。

这个事情的教训是，中概股上市时，大牌投行加四大的组合，并不能保证公司不造假。就像这次瑞幸，承销团是由瑞信、大摩和中金组成的豪华团，审计用的是安永，但割起韭菜来，照样不含糊。

我由于曾因古杉能源之故，详细研究过生物柴油行业，厥后还居然因此乐成避开过一次暗雷。

也许也是2010年时，有一家通过反向并购上市的企业，叫陕西宝润，那时想做一轮上市公司私募（即所谓的PIPE，private investment in public equity，这在那时的中概股中是很盛行的一种募资方式)，领头的是一家加州的中型投行。

那时投行发了一堆质料过来，我认真看了一遍，提了两个关键问题：一、手艺从哪里来，二、原质料若何解决。尤其是第一个问题，由于大规模商业化的生物柴油制备手艺，只有那时的一些西欧国家才有。

问题提完后，对方投行迟迟不愿回复。催急了，对刚刚回复称，手艺是一家日本公司提供的。我要求这家日本公司的更详细的资料，对方称去找公司要，但良久没有下文。关于原质料的注释，也无法让我满足。

昔时秋天，这家投行在中国组织了一次投资者的实地调研。我在北京的一个同事也和一大批机构投资者去了。他回来反馈说，对方生产机械轰鸣，忙碌异常，以为应该投资。我是坚决否决，由于公司方始终没有正面回覆一些关键问题。

那时我们基金的老板有些犹豫，但由于我是这块中国营业的卖力人，厥后照样尊重了我的意见，一分钱没投。

厥后的生长异常戏剧化。在2011年那一波做空中概股的热潮中，陕西宝润也被扒了出来。在这批投资者实地调研之前，早有一家空头机构派员在公司工厂外面，安装了摄像头，执行24小时的监控。

以是，这次做空机构在瑞幸咖啡店里放置摄像头，录了几万小时的视频。应该说，他们从前人的做法里汲取到乐成的养份。

在厥后宣布的关于宝润的做空讲述里，我看到了这段很长的未经删减的视频，其中显示：宝润的工厂平时基本是黑灯瞎火，没有什么生产。然则在投资人到达的那一天，整个工厂周全启动，机械轰鸣，一片忙碌。这批人走后不久，很快又停掉了所有生产，整个厂区再次回到一片寂静的状态。

那批实地调研的投资人里，就包罗我的同事。

我在纽约这家基金任职时，平时主要待在纽约，有观察时也一样平常让北京的同事们去。不外，我做过观察记者，对实地调研有着自然的兴趣。以是，厥后亲自出马，也揭穿了一起财政造假。

那时，我们通过上市公司私募的形式，曾投资过一家福建的企业，叫China Marine Food（中国海鲜食物，代码CMFO），它着实是福建石狮一家的公司，主营是做海鲜产物，通过反向并购在美国上市。

刚投资这家公司头两年，感受一切还正常。这家公司的老板我也见过，看上去是挺忠实的一个人，好象当过村书记。CFO是一个香港人，能说会道，看上去也还称职。

突然有一天，这个公司宣布，也许是以1亿多美金的价值，从一个第三方手里，买了一个饮料配方，用海藻生产一种叫“海葆”的饮料。

公司CFO对投资者的疑问时，侃侃而谈，称这是公司产物线的自然延伸，而且成长性好。从那以后的几个季度，公司饮料这块的销售收入果真延续大增，净利润也随着大涨。

不外，我那时就有些嫌疑。凭据我的履历，让一个海内不大的企业，一下子拿出几个亿人民币来购置一个所谓的配方，这事听上去就不太靠谱。以是，我借一次回国考察企业时，直奔石狮。

快到这家公司门口，我才给公司卖力投资者关系的人打电话，称顺便途经，想看一下公司的生产。对方欠好拒绝，只好领着我观光生产车间。最后到了谁人生产“海葆”饮料的车间时，整个车间空无一人，装备倒是崭新。

厥后对方的IR职员注释称，他们公司只生产浓缩液，不直接生产制品。灌装这块交给了两家互助的企业。我又按图索骥，找到了这两家互助企业，发现一家压根没有生产过，另一家确实是简朴生产过一段时间，但由于就没有新订单很快就停掉了。

当晚，我迅速和我们基金老板沟通了一下，决议所有卖出。

着实，在这一波财政造假案中，最大的重灾区是那些通过反向并购在美上市的企业。凭据我的履历，那时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财政上有问题。

这最终葬送了反向并购作为中国企业赴美上市的有用路径。美国的投资者被频频收割过多次后，他们也终于明了，这是一条异常高风险的路，最终决议弃而不用。

另外，仔细的人读到这里，可能会注意到一个征象，我提到的财政造假的企业里，似乎来自福建的稀奇多，好比像东南融通、古杉能源、中国高速频道、以及这家石狮的企业。

我对福建没有任何地域上的私见，然则见得多了，厥后不自觉养成了一个习惯：当看到来自福建的上市公司时，我通常会小心一些。

这次瑞幸事宜，似乎又一次印证了我的小心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。

另外，我注意到，在财政造假丑闻曝出后，瑞幸股价大跌，在五六美元的价位上买卖量剧增。我猜，那些敢于此时脱手，抢带血的筹码，无非是怀有侥幸心理，下注瑞幸能触底反弹，死去活来。

然则，从我已往履历过的诸多案例看，只要财政造假被坐实，险些全是以被强制退市的方式收场，这既包罗那些相当高光的IPO企业如东南融通和古杉能源，也包罗许多不着名的小公司。

有些投资者还可能有错觉，由于纵然丑闻曝出后，往往股票在价钱大跌后，还能继续买卖。但接下来，就很可能像中国高速频道所经在的那样：当有一天，我们正在加州开一个投资者集会时，那时使用的黑莓手机上，突然跳出一条彭博新闻：公司的股票被直接住手买卖了。

然后一切就竣事了。