本文来自微信民众号：AI前线（ID：ai-front），作者：刘燕，头图来自：IC photo

中科院靠山、资源宠儿，明星光环加持下的寒武纪即将 IPO 的新闻格外引人注目。克日，伴随着招股书的披露，这家炙手可热的 AI 独角兽的神秘面纱被逐一揭开。当财政数据被公开在阳光下细抠和推敲的时刻，围绕这家公司生长的讨论也多了起来。亏损延续、商业化落地难、盈利表还不晴朗....4 岁的寒武纪面临着不少发展中的烦恼，它能赶考科创板乐成，成为“AI 芯片第一股”吗？

准期上市应无悬念，市值或超 500 亿

若是顺遂的话，寒武纪想成为“AI 芯片第一股”的愿望将很快实现。

它从去年就最先筹备 IPO。一位靠近旷视的投资人王雨生（假名）告诉 InfoQ，自去年 7 月 22 日科创板开板后，寒武纪就希望成为中国第一个能够上科创板的人工智能芯片公司。

同年 11 月，寒武纪的运营主体中科寒武纪科技有限公司发生工商调换，注册资源由原来的约 148 万人民币增至 3.6 亿人民币，公司也更名为“中科寒武纪科技股份有限公司”。

“我以为应该这次注册增资时就在思量上市了，从科创板最先就已经埋下了伏笔”，初入半导体领域创业的魏松涛说。

紧接着 1 个月后，传出了寒武纪接受科创板上市指点的新闻，但由于还在准备中，官方对外一直是“否认三连”。显然现在，它已做好了上市的准备。

自 2016 年建立以来，仅 4 岁的寒武纪在资源市场上备受青睐，先后履历了 6 轮融资，估值一起水涨船高，在最近（2019 年 9 月）的一次融资中，其估值已经高达 220 多亿美元，在一级市场已经很难找到资金接盘。

寒武纪至今仍处在亏损中。“靠私募获得的融资只能延续一段时间，最后还得靠二级市场融资才气维持不间断的研发投入，保障做出更好的产物到国际上去 PK”，新鼎资源创始人张驰在接受 InfoQ 采访时示意，“着急上市的目的，一是为了让股东有退出路径，二是希望成为第一家 AI 芯片上市公司，以抢得先机营销提高影响力，便于营业扩展”。

这也是它选择上科创板的缘故原由。科创板设立的初衷是支持科技创新企业生长，因此对创新企业加倍包容，不盈利的企业也可以上市。现在在海内，只有科创板允许亏损的企业上市。对于连年亏损的寒武纪而言，科创板无疑是最好的选择。

值得一提的是，数次融资之后，寒武纪现在的现金流还很充沛，停止 2019 年底，寒武纪共计 46.68 亿的资产中，货币资金 3.83 亿元，其他流动资产（结构性存款及理财）39.20 亿元。

3 月 26 日晚间，上交所受理了寒武纪的科创板上市申请。王雨生示意，根据科创板上市流程，寒武纪走完所有流程，真正上市最快也要差不多 5 个月后。他以为，寒武纪准期上市没有悬念，由于这家公司是“国家队”代表，在新型芯片领域坐头部“交椅”。

寒武纪一最先就站在了很高的起点上，创始人陈云霁、陈天石两兄弟均是从中科大少年班结业的少年天才，博士在中科院盘算所深造，二人曾主导研发了世界首款深度学习专用处置器原型芯片。由于中科系靠山，寒武纪一起来受到了各路资源追捧，背后的资方几乎是清一色的“国字号”，包罗中科算源、国投基金、招商银行等。

依附“国有”之名，寒武纪在行业的职位十分突出，王雨生示意：

现在海内 AI 芯片公司最龙头的就两家 — 寒武纪和地平线，地平线机器人是接纳的境外架构，英特尔、高通、SK Hynix 都是其股东，寒武纪是海内唯逐一家纯内资架构的 AI 芯片公司。

这家公司也一度被以为是国产 AI 芯片民族之光。在许多行业从业者看来，即便寒武纪在当下在盈利能力上不足，但它代表着中国 AI 芯片未来崛起的希望。从这方面看，这家公司具有很大的价值。

王雨生示意，国家力推的企业肯定能上市，且上市后市值也不会差。他判断，寒武纪上市后，至少得在 500 亿以上的市值，甚至可能会更高。 不外他也示意，由于当下经济大环境放缓，再加上疫情的影响还未消失，寒武纪上市后可能会被压低估值，固然详细取决于市场预期。

去年巨亏 11 亿非现实亏损

上市并不意味着到达终点，要撑起高估值，寒武纪另有重重关卡要闯。未来公司将面临短期内无法盈利、延续亏损的风险。

招股书上有些“耀眼”的亏损数据，不禁令外界对寒武纪的业绩感应担忧。2017 年~2019 年度，寒武纪的亏损额划分为 3.81 亿、0.41 亿和 11.79 亿元，三年累计亏损 16 亿，尤其是 2018~2019 年，亏损幅度快速扩大。

AI 芯片是手艺密集型行业，烧钱如流水，寒武纪亏的钱绝大部分都投入到了芯片研发上。最近三年，寒武纪的研发用度划分为 0.29 亿、2.4 亿和 5.4 亿，研发用度率划分为 380.73%、205.18% 和 122.32%，研发投入占营收比重延续 3 年跨越 100%。

寒武纪的芯片研发支出主要集中在流片阶段。张驰示意，像寒武纪这种体量的公司，一样平常一款芯片流片的体量可能在三万万~五万万左右，甚至有可能单次上亿。

流片之以是贵是由于整个历程工艺异常高精尖。芯片的流片成本取决于制程的巨细，越小越贵，一样平常 24 纳米对照廉价点，12 纳米和 7 纳米会很贵，还要看芯片的层级、难度。一样平常一款芯片流片用度在万万起步，若是要做到 7 纳米，至少要花费五万万。

这还没算上流片失败的用度，一次流片可能会失败，失败了需要重新再流片，甚至有时要流片三四次才乐成。找台积电、联发科流片，100 片和 1 万片成本基本是一样的，因此，当拿 100 篇去流片时，成本会异常高。

未来几年，寒武纪还将在产物研发上投入大量资源，短期内这种亏损的态势还将延续下去。

不外需要搞清晰的一点是，2019 年发生的 11 亿亏损并不是真实的亏损，这其中有很大一部分是股份支付用度。 寒武纪提到，自 2017 年以来，公司进行了多次股权激励，单 2019 年一年支出的股份支付用度就为 9.43 亿美元。

所谓股份支付，简朴明白就是企业对员工的股权激励，送给员工股份或者以折价的形式将股份卖给员工。曾在普华永道及多家 AI 公司担任财政事情的“混不惜”（网名）在她的民众号上“混不惜青年”上剖析，这 9.4 亿并不需要公司用现金负担，也和公司正常的谋划损益没太多关系。

若是将股份支付、政府津贴收益、闲置理财收益等非经常性损益从净利润中扣除，再经由调整，便得到了“扣非归母净利润”— 3.8 亿元，也就是说，寒武纪去年的现实亏损是 3.8 亿，额度不算太大。

看完招股书后，“混不惜”以为，寒武纪这份招股书在一些细节上处置得有点儿粗拙。 如在股权支付问题上，一样平常科技公司会按员工的职能将股权支付用度计入主营营业成本、治理用度、研发用度、销售用度，而寒武纪却将股权激励的工具全都默以为了“治理职员”计入治理用度。

寒武纪员工中，手艺职员占比近 80%  ，若是说没有一位手艺职员获得股权激励这似乎也不太可能。

“混不惜”以为，另一个“破绽”较大的地方是，智能盘算集群系统营业的毛利率存在虚增的嫌疑。作为销售自产装备系统的集成商，一个项目需由许多人介入完成，主营营业成本中应该包罗“人力成本 ”。若是是研发职员兼任系统集成项目实行职员，也应根据工时比例乘以响应的人为薪金确认人力成本。

“混不惜”发现，纵然 2019 年系统集成收入占有了所有收入的一半以上，寒武纪的主营营业成本中并没列出“直接人工”（或人力成本）。而她查询与寒武纪主营营业类似的芯原微电子的审计报告（由德勤出具）发现，芯原微电子在主营营业成本中，明确列示了“直接人工”数据。

“人力成本的缺失，最终会使响应营业毛利率虚增”，对比 IBM 和浪潮已经精细化治理运作的相似营业，寒武纪系统集成营业毛利率高了 5~11 个百分点左右，“混不惜”以为这似乎有些不太合理。

失去大客户华为之后

除了智能盘算集群系统营业，寒武纪另外两大营业是终端智能处置器 IP 授权和云端智能芯片。

终端 IP 授权营业是寒武纪的起身营业，2016 年，寒武纪推出的 1A 处置器被集成在了华为的麒麟 970 芯片中，助力华为拿下了“全球首款集成 AI 处置器的手机芯片”名头，刚建立不久的寒武纪也因此在业内声名鹊起。2018 年，寒武纪的双核 NPU 又集成到华为 Mate20 手机搭载的麒麟 980 芯片中，这也是令华为 Mate20 功能强大的亮点之一。

IP 授权模式的利润空间很高，2017 年、2018 年，寒武纪该营业毛利率划分高达 99.8% ，99.90%。这是由于该项营业成本是已往若干年研发投入的成本，已经用度化，现在的研发投入是为后面新的 IP 做准备，而现在商业化基本是无成本的，现实上它有已往的隐含成本在内里。

在 3 年多的“蜜月期”里，华为和寒武纪相互成就，加上毛利率高，2017 和 2018 年，华为为寒武纪孝敬了绝大部分营收。

转折点很快到来。2018 年 10 月华为公布了人工智能 IP 架构“达芬奇”；2019 年 6 月，华为推出了自研的 AI 手机芯片— 麒麟 810，并于同年 10 月推出了全栈全场景 AI 解决方案，外界将此举解读为华为与寒武纪“正式”分手。

“华为就是这样，它跟别人互助一段时间，一边学习，自己学会了以后就不互助了。华为海思基本也能在一些领域干到与寒武纪同样的水平，以是它自己干了”，王雨生示意。

此事之前也有眉目，对于与华为的互助，寒武纪方面一直高调宣传，而华为方面则显得有些讳莫如深。业内人士剖析，华为当初接纳寒武纪的 IP 只是权宜之计，由于那时海思的 AI 芯片产物还不成熟。

失去大客户华为对寒武纪的袭击是伟大的。最直接的是，寒武纪从华为那获得的收入锐减，2019 年，华为为寒武纪孝敬的收入为 6365 万元，比 2018 年减少了近一半。

另一方面，王雨生示意：

在手机端，像华为这么大体量的客户不多，海内其他手机厂商都很少自研芯片，基本只有华为有芯片自有手艺。此外，华为是现在海内 5G 手机做得最好的厂商之一，失去了华为，寒武纪想出海拓展外洋客户也相对有点难题。

由于很难再找到合适的客户，整个 IP 授权营业的开展陷入了瓶颈。于是从 2019 年最先，寒武纪只好最先逐渐向云端芯片转型。不外，相比之下，云端芯片和系统集群营业的利润率则要低许多。转型后，2019 年寒武纪的毛利率锐减到了 68.19%。

与华为“分手”后，寒武纪的手艺以及营业的落地情形到底有几分实力常引发质疑。在知乎一些关于寒武纪的贴子中，有前员工或者靠近寒武纪的匿名网友指出了寒武纪现存的一些问题：自己没什么焦点手艺，产物质量差，产物落地许多场景都不适合、产物可能存在对客户强调宣传.....

张驰示意，与华为分手并不意味着寒武纪自己没有手艺壁垒。寒武纪在海内云端芯片、AI 芯片厂商里仍是第一阵营，入口芯片始终存在卡脖子的问题，寒武纪最大的手艺优势是入口替换。

一份数据显示，寒武纪的 AI 芯片现在为止已被用于为近 1 亿部智能手机和服务器供电，包罗华为和阿里巴巴的智能手机和服务器。

“在互助客户及产物落地方面，寒武纪的保密事情做得很好，这可能主要是为了制止被偕行领会清晰。实在它与 LG、三星、浪潮等服务器厂商都有芯片互助，只不外并没有披露太多”，王雨生向记者透露。

招股书中，寒武纪只披露了前五大客户的情形，2019 年这五大客户为寒武纪孝敬了 95% 的营收，客户集中度显著过高，且高度 TO G 。第一、第二大客户均为政府，有剖析人士指出，珠海市横琴新区商务治理局项目是靠中科院的关系拿下的票据，而西安沣东的直属单位西咸新区管委会也与寒武纪互助慎密。

TO G 对于寒武纪来说，是一门好生意吗？

“TO G 的利益是稳固、瑕玷是回款慢”，王雨生以为寒武纪选择政府是由于政府采购能力强。

我以为寒武纪卖给政府的器械应该不是它最焦点的手艺，最焦点的器械应该是卖给下游做服务器的厂商或者做芯片的厂商才对。不外也可能是它把自己的产物集成在下游的服务器内里，然后卖给地方政府。

但他同时示意，作为一家手艺性的公司，政府一定不会是寒武纪未来的主力客户。

不外，整体来看，寒武纪上市照样很值得期待的，它很大水平上代表了国产 AI 芯片的最高水平，上市之后，寒武纪在资源市场的显示若何，将受到整个 AI 芯片行业的关注。

（应受访人要求，文中王雨生、混不惜为假名或网名）

本文来自微信民众号：AI前线（ID：ai-front），作者：刘燕