本文来自微信民众号：棱镜（ID：lengjing_qqfinance），作者：郭锐（公司证券法学者、中国人民大学法学院副教授），编辑：张小马，题图来自：视觉中国

9月22日，科创板拟上市公司蚂蚁团体提交注册，挂牌上市指日可待。而在此前，蚂蚁团体已经向上海证券买卖所和香港联交所提交招股文件，这是年内中国境内甚至全天下规模最大的首次公然募股（IPO）纪录。

作为一个体格重大的商业巨头，蚂蚁团体控制权若何放置的问题带来一系列的疑问。羁系机构发给蚂蚁团体的问询函，第一个问题就追问控制权放置。民众也感兴趣：马云若何用戋戋11%的收益权所对应的股份，以小博大，控制着蚂蚁团体50%以上的投票权？

蚂蚁团体的控制权放置

蚂蚁团体的股东列表并没有马云的名字。马云的控制权，是通过同样不在股东列表上的杭州云铂实现的。杭州云铂是杭州君瀚及杭州君澳两个有限合资的通俗合资人及执行事务合资人。

在杭州云铂，马云只持股34%，井贤栋、胡晓明和蒋芳划分持有22%。马云行使股东权的依据，除了《杭州云铂章程》，另有和其他三名股东签署的《一致行动协议》。依据上述执法文件，杭州云铂对蚂蚁金服行使股东权时，需经由股东所持表决权的2/3以上批准，这意味着马云拥有否决权；而一旦马云行使否决权，其他股东必须凭据马云的决议投票。这样，马云对杭州云铂实现了绝对控制。

杭州君瀚和杭州君澳是两个有限合资企业，持有大部分出资份额的是有限合资人，杭州云铂是它们的通俗合资人和执行事务合资人。有限合资人以出资额为限对合资企业的债务肩负有限责任，同时凭据出资若干享有收益权；杭州云铂作为通俗合资人和执行事务合资人出资很少，对合资企业的债务肩负无限连带责任，同时有权代表杭州君瀚及杭州君澳行使股东权。杭州君瀚及杭州君澳持有相当于蚂蚁团体 50.5177%股份的投票权。故此，马云借杭州云铂控制杭州君瀚及杭州君澳，最终控制蚂蚁团体。

马云现实控制杭州云铂，但他的收益权并不来自杭州云铂，且杭州云铂自身不享有任何来源于刊行人股份的经济利益，仅作为杭州君瀚及杭州君澳的通俗合资人及执行事务合资人。马云的收益来自他作为杭州君瀚、杭州君澳、杭州君济的有限合资人的收益权对应的股份。马云在上述有限合资中差别轮次的出资额加总后为2000万元，对应的收益相当于26.77亿股（其中6.11亿股交由杭州云铂控制，作为未来公益捐赠的预留资产），占蚂蚁团体股份总数的11.26%。

一言以蔽之，在即将上市的互金巨头蚂蚁团体的公司治理中，现实控制人马云持有股份的收益权仅有11.26%，其投票权到达50.5177%。本次刊行完成后（凭据刊行后总股本为最低额300.3897亿股盘算），马云的收益权为8.91%，其投票权仍有39.99%，足以维持保持现实控制人职位。

只管蚂蚁团体的控制权错综复杂，招股文件却说“并不存在公司治理的特殊放置”，这简直让通俗人费解。“公司治理的特殊放置”大多数情形下指的是同股差别权，或者说股份区分投票权重巨细：有的股份投票权权重大，有的股份投票权权重小。

在科技企业中，为了实现控制权的稳固，特别是在上市前吸收多轮融资而不影响控制权，少数股东控制是常见的“公司治理的特殊放置”。近年来，随着天下主要证券羁系机构和证交所放松限制，科技公司在上市后首创人以少数股份控制公司习以为常。

蚂蚁团体的控制权放置大致属于金字塔式持股。在传统公司治理文献中，交织持股、双层股权与之并列，统称为少数股东控制结构（controlling-minority structure）。

科技企业选择少数股东控制结构的缘由，大致是由于传统的公司治理结构往往导致企业固步自封、缺乏创新的动力。在这一点上，经常被提到的例子是柯达。柯达曾经是最早申请数码相机专利，甚至造出数码相机原型的企业。然则作为一个传统相机领域巨头，在原有产物利润稳固、特别是胶片利润是企业主要收入的环境下，柯达没有动力去推出数码相机产物。佳能、富士等企业迅速推出新产物，逐渐将传统相机赶出市场。此时的柯达再想进入数码相机，已经心有余而力不足。最终柯达不得不进入停业程序。

复盘这个历程，人们看到：作为一个上市公司，柯达拥有典型的传统公司治理结构，多数持有上市公司股份的股东不愿意牺牲短期的公司利润，是柯达治理层缺乏创新动力的泉源之一。

苹果公司在生长历程中的跌宕起伏，也是很好的例子。

在乔布斯确立苹果，而且推出革命性小我私家电脑产物之后，苹果成为一个上市公司。百事可乐公司的CEO约翰.斯卡利被约请成为苹果的CEO，率领治理团队。斯卡利和乔布斯很快发生了冲突。乔布斯希望公司在新产物上投入巨资，纵然这些产物暂时无法让公司赢利，然则卡利所遵守的传统公司治理的理念让他不能认同乔布斯的设计，他以为这样做违反股东的利益。乔布斯使气出走，斯卡利大刀阔斧地砍掉研发成本，却让公司无力创新、陷入停业逆境。今后乔布斯回归，推出一系列崭新的产物并大获乐成，才最终让苹果死去活来。

对科技企业的创业者来说，这些经验教训，让他们对少数股东控制情有独钟。若是可以少数股东控制来锁定控制权，即便引入其他股东，也无法影响企业的创新。少数股东控制逐渐在创业者和风险投资机构的谈判中泛起，并在科技创业企业中逐渐流行起来。

随着脸书、WhatsApp等科技创业企业的大获乐成，少数股东控制也成为美国科技上市公司公司治理的常见选项。

中国科技企业上市选择少数股东控制结构，马云本人就是最早的实验者。2014年阿里巴巴在纳斯达克上市时，马云持有7.8%的股份，包罗马云在内的董事和高管配合持有13.1%的股份，阿里巴巴的治理结构确保了主要由阿里巴巴董事和高管组成的合资人集会锁定董事会成员的选任，而且无论合资人未来持有股份若干，选任权都保持在阿里巴巴的合资人手中。若是说2014年阿里巴巴上市时马云的控制权是通过合资人团体来实现的，今天蚂蚁团体上市时，现实控制权更为明确地属于马云。

其他中国科技企业也有类似选择，例如京东，首创人刘强东选择了双层股权结构，其股份投票权重5倍于其他。在错失了2014年阿里巴巴上市的机遇后，香港证券买卖所最先允许少数股东控制结构，中国证券羁系机关也随之放松了限制，允许科技创业企业选择少数股东控制结构。

少数股东控制权的署理成本

我国对现实控制人的立法和羁系采用了功效主义的方式，并不强调治理结构特征。现实控制人被界说为通过投资关系、协议或者其他放置，能够现实支配公司行为的人。固然，现实控制人可以与股东身份重叠，特别是少数股东掌握控制权的情形。在蚂蚁团体，并不直接持有股份的马云是现实控制人。

从羁系的角度看，蚂蚁团体代表的少数股东控制结构（controlling-minority structure）导致的配合效果，是使现实控制人能够完全锁定控制权，同时持有的收益权股权大大低于其控制权比例。较之于通常的控股，这种控制权结构最大的问题是署理成本问题。

署理成本是探讨公司治理和证券羁系的一个焦点观点。当现实决议者的利益和决议涉及的相关利益人不一致的时刻，往往泛起决议者“损人利己”。决议者从他人损失中的获益，就是经济学家所说的署理成本。署理成本可以泛起在生活中的任何语境，从选购礼物的斟酌犹豫，到放置饭局的众口难调，都是署理成本到处存在的明证。

在商业语境中署理成本的引入，最早是用来剖析职业经理人在股权极端涣散的大公司所遭遇的道德逆境。二十世纪初，人们看到以美国为代表的大公司的股份变得极为涣散，大公司的最大股东持有的股份往往不跨越5%，甚至不跨越1%。单个股东很难影响公司决议，这已是显而易见。考虑到股东之间团体行动的逆境，甚至可以说股东整体上失去了影响公司决议的权力。

在一个典型的大公司，治理层不再受到股东的约束和监视，现实上也很难被股东替换。治理别人拥有的资产，不会向治理自己拥有的资产一样全力以赴，若何防止公司治理层“损人利己”？署理成本成为思索这一问题的基本框架。

考察公司治理层是否履行了对股东肩负忠实和勤勉义务，正是确立在把治理层和股东之间看作是署理人和委托人关系的基础上，这两项义务也是公司法的焦点内容。此外，治理层被股东替换的难易，也是署理成本崎岖在公司治理结构上的主要考量。背后的理由很简单：若是治理层很难甚至无法被股东替换，那么治理层的损公肥私就难以被监视和约束，署理成本就容易高昂。

这样的例子许多，近期的有科技企业WeWork，其现实控制人、CEO亚当·诺依曼（Adam Neumann）向公司租赁私人房产，借此赢利数百万美元，就是署理成本的一个例子。除此之外，人们在治理层薪酬、公司并购、证券市场管制等众多问题的利益冲突中看到署理成本剖析的威力。

从署理成本的角度看，即便在一样平常的通过多数股份实现控股的公司，控股股东也有机遇主导公司决议牺牲小股东利益，这也就是传统公司治理中的署理成本。固然，在多数股东控股的结构下，不会泛起控股股东“伤敌一千、自损八百”的情形，由于控股股东的收益与公司收益大体一致，控股股东滥用控制权有其自身限度。

但在少数股东控制结构中，控股股东失去了维护公司整体利益的动力，泛起极端“损人利己”的可能性大大增添。如詹森和麦克林在他们提出署理成本剖析的经典作品中所言：“有充实的理由信赖，署理人并不总是以委托人的最佳利益行事。”若是现实控制人是少数股东，就更难以信赖署理人有专心致志为股东利益行事的动力了。

换言之，少数股东控制结构的署理成本十分高昂，正如哈佛大学的Bebchuck教授观察到的，他们有多种途径可以获取私人收益：形形色色的自我买卖、借种种机遇侵占公司利益、高薪招聘关联职员。私人收益还可以是用公司资源和影响力提升自己的社会职位这种非款项收益。从1990年代末以来，以经济学家La Porta等人的研究为劈头，大量的实证研究注释署理成本崎岖与公司法对投资者珍爱的水平崎岖直接相关。 

在小股东的执法珍爱微弱的国家，股权集中形成控股股东的公司所有权结构更为普遍。固然，一样平常以为股权集中导致股份的流动性降低、多元投资的可能性削减等结果。但这种思绪有三个大的缺陷。第一，它假设的条件是控股股东都是机遇主义者，行使市场的不完善和执法对少数股东珍爱的微弱赢利，这一点未必在所有情形下都确立；第二，它不能注释执法对少数股东珍爱完善的地方泛起股权集中的征象；第三，无法设计防止形形色色的私人收益的羁系措施。

近年来，越来越多的公司法学者看到，立法者和羁系者除了解决署理成本高昂的问题，还需要同时应对传统治理结构下的创新动力不足。科技企业对企业决议效率的要求和对企业家怪异愿景的依赖，让少数股东控制结构越来越受到科技企业和风险投资的迎接。

羁系者在接受少数股东控制结构的同时，也遇到了亘古未有的难题，表现为羁系者手中缺乏有用约束现实控制人的选项。从收益角度看，现有立法授权的罚款等措施，较之可能的收益九牛一毛，并不构成对现实控制人的有用惩戒。公司法上的忠实和勤勉义务，是否能约束现实控制人，在我国公司法的司法实践中尚无先例。从控制角度看，限制控制权又违反科技企业确立少数股东控制结构的基本逻辑，对创新的影响不容忽视。羁系若是影响了企业的决议机制，是否会回到创新动力不足的老路？这无疑是个两难的问题。

可用的羁系方式也需要探索。

控制署理成本的传统方式，包罗市场竞争、行政羁系和司法诉讼。无论哪种方式，都是在公司决议者与公司利益大体一致这个条件下生长出来的。事实能否在少数股东控制的语境下继续发挥作用？这又是一个大大的问号。

科技巨头若何赢得民众信托

少数股东控制结构可以让公司对历久利益举行更为自由的投资，在科技公司里促进了创新。亚马逊、脸书等许多蒙受长时间亏损的科技公司，也都选择了少数股东控制。但如上所述，证券市场羁系者往往因此陷入促进创新和降低署理成本的两难逆境之中。

但市场羁系所面临的难题还不仅仅如此，更大的问题是公然刊行上市（IPO）对科技公司的吸引力越来越小。

在已往的20年里，美国在股票市场上市的公司越来越少。经济学人统计，2000年之前的25年中，平均每年有282家企业上市；但自2001年以来，上市企业已降至115家。在1997年上市的亚马逊，距离其确立仅仅3年。在今天，典型的科技公司从首创到上市，平均需要11年。全天下有200多家未上市的独角兽企业，这在二十年前是无法想象的。

对这种征象，直接的注释可以从功效方面入手。科技创业公司往往是轻资产的，需要的资金较少，而风险投资行业已经生长起来，可以为公司提供更历久的资金，创业公司因此可以推迟上市。这可以注释创业公司上市的削减。但需要反思的更大的问题是：公然上市是否照样科技创业公司追求的未来？公然募股的证券市场是否能够提供科技企业连续生长的需要支持，才是立法者和羁系者需要认真考察的问题。这也可以辅助我们更好地熟悉我国科技创业板的未来。

哈佛大学公司法学者马克.罗的研究注释，上市公司很难有牺牲短期利益，或者有壮士断腕的勇气。科技公司往往为了快速研发或者实现规模扩张，往往蒙受大量短期亏损，但证券市场往往不支持上述思绪。谷歌等上市公司能够免除了短期利润压力，首创人接纳少数股东控制结构起了不能替换的作用，但这带来了与证券市场羁系思绪的冲突。

若是证券市场并不能够提供允许公司对历久利益举行更为自由的投资的可能，那么科技企业并不会选择上市，将会有更多的科技巨头停留在未上市阶段。

对科技大公司的羁系，在中国未来一些年里会是个持久的难题。证券市场羁系者遇到的两难逆境，只不过是科技大公司羁系的诸多难题之一。无论是规模伟大带来反垄断考量、巨量小我私家数据数目带来的通俗人的隐私忧虑，照样科技精英收入远超通俗员工带来收入不平等的扩大，诸多问题，都是科技大公司带给现代羁系者亘古未有的挑战。

科技大公司将是中国社会将要恒久面临的现实。只管蚂蚁团体发展金融巨头仅仅用了十几年时间，蚂蚁团体提供的金融服务对通俗中国人而言，其重要性在今天与水、电、燃气等基础市政服务相比已经不逞多让。中国人有目共睹的是，在不断改进产物、扩大规模的同时，蚂蚁团体等科技大公司连续地为越来越多的用户缔造了价值。然则，我们同样看到，较之摩根、高盛、花旗银行等生长了百年的传统金融巨头，社会尚未发生对蚂蚁团体这样的科技巨头与之影响力相等的信托。

羁系者和民众对蚂蚁团体控制权放置的体贴，反映的是对科技大公司的决议是否与社会利益一致的忧虑。从科技大公司自身的角度看，它们应该深刻地反思与社会若何共生的问题。20世纪初大型公司刚在美国兴起时，德鲁克提醒这些大型公司应该反思“是否顺应社会的需要”？“它的目的和所在社会的需要之间，存在什么样的冲突”？今天，科技大公司在与社会共生的问题上接纳怎样的行动，将决议它们未来的运气是否多舛。

本文来自微信民众号：棱镜（ID：lengjing_qqfinance），作者：郭锐（公司证券法学者、中国人民大学法学院副教授），编辑：张小马