本文来自微信民众号：苏宁金融研究院（ID：SIF-2015），作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、顾慧君，题图来自：视觉中国

6月尾，市场还在猛烈地讨论3000点是否已经被焊牢；7月伊始，上证综指便以迅雷不及掩耳之势放量突破3150，非银金融和房地产板块翩翩起舞，券商更是团体上演涨停潮。

这似曾相识的行情，让市场嗅到了牛市初期的味道。

牛市突如其来，让多头惊喜，让空仓或轻仓的投资者意外，但都不禁同时反问：牛市真的来了吗？

牛市的表征

上一周（6月29日~7月3日），上证综指上涨5.81%，深证成指上涨5.25%，创业板指上涨3.36%，中小板指上涨5.37%，所有指数周全上涨，而且许多指标创下了新高，俨然是牛市初期的空气。

（1）券商是牛市的先行军

金融、地产领衔上涨，权重股的大幅度拉升，动员上证综指快速突破3000点这一要害压力位，并创下了14个月新高。券商板块大幅上涨，本轮的龙头光大证券自6月19日以来更是靠近翻番。而从历次牛市来看（见图1），券商一样平常先于市场的整体行情启动，故而经常被市场视为牛市的先行指标。

（2）量是价的支持

上周，两市总成交额迅速放大（见图2），再次突破1万亿大关，7月3日更是到达1.17万亿，为近4个月来新高。从手艺层面来说，价钱的向上突破若没有成交量的配合，极有可能是假突破；而从历次牛市来看，每次牛市启动均伴随着成交量的快速放大，因此可以说成交量放大是牛市的需要前提条件，但并不是充分条件。

除此之外，两融余额也逐步攀升（见图3），靠近1.2万亿，创2015年底以来的新高。详细来看，逐日融券卖出的金额基本稳固，在40亿以下；而融资买入额上一周近乎翻番，单日融资买入近1200亿，可以看出金融市场杠杆率的快速上升趋势，杠杆率的提升也增加了买方气力。

（3）资金面情绪高涨

在海内资金快速群集之际，北向资金也不甘示弱（见图4），延续两日净买入跨越100亿；当前累计净买入额已超1.14万亿，创历史新高；7月2日当天，北向资金全天合计成交金额为1491.7亿元，占比跨越A股总成交额的10%，创历史新高。况且北向资金作为外资设置A股力度和情绪的指标，对于A股市场具有显著的指导意义。

因此，综合来看，从盘面、手艺面、资金面和情绪面，均可以感受到牛市的浓浓气息，那么牛市真的来了吗？

周全牛市的阻碍

虽然上一周A股市场涨势喜人、情绪高涨，但就此说周全牛市的到来还为时尚早。A股的躁动行情并不罕有，券商领涨也并不见得一定能动员周全牛市的启动，而且当前启动周全牛市仍然具有较大的风险。

（1）疫情虽然改善，但仍未到乐观的境界

当前外洋疫情仍未完全控制，具有二次发作的可能性；美股受流动性泛滥的影响，连续走高，估值泡沫跨越疫情发生之前，若疫情超预期生长，美股市场的风险偏好可能迅速下沉，从而引起全球资源流动以及全球避险情绪的升温，进而对A股发生袭击。

（2）小心经济苏醒预期差

疫情对经济的袭击主要集中在一季度，虽然疫情小有频频，但随着复工复产的连续推进，企业盈利在一季度的基础上显著回升已经成为市场共识；宏观经济修复连续超预期，但随着南方雨季的来临，周期性淡季将导致基本面修复的斜率放缓。只有当现实业绩连续超预期时才会进一步刺激估值，而若是经济修复放缓，预期差将会袭击市场的乐观情绪。

（3）流动性边际改善空间不大

当前市场的快速上扬，极大的依赖于资金面的推动，而当前货币政策及央行对于资金面的把控，可以看出羁系层的意志。当流动性泛滥时，极易泛起金融套利，而在实体经济急需现金流之际，结构性宽松、直达实体才是主要手段。因此不管是经济苏醒过热，照样股市上涨过快，都将有可能致使羁系层收紧流动性。7月份恰逢科创板上市满一年，7月22日那一周的解禁规模达1735亿元，会对市场发生袭击。

（4）黑天鹅事宜仍未消除

盘面上，今年上半年，上涨综指在证券的助力下提议过两次攻势，但均受黑天鹅事宜的影响而折戟，一次是新冠疫情的发作，一次是外洋流动性危急的发作。而当前宏观基本面的不确定性仍然存在，因此颠簸加大的风险未消，A股市场可能曲折不停。

站在当前时点，乐观地以为周全牛市已经启动有点过于乐观。投资不能盲目地追随市场的热门与情绪，而是需要有逻辑的推演和逻辑的一致性。

气概转换了吗？

既然周全牛市的发作仍受诸多因素的限制，那么这一轮市场的突袭是否存在气概轮动或者转向的可能？

回首上周，虽然指数均有不俗的显示，然则从行业来看（见图5），分化较为显著。对比上半年与上一周各行业涨跌幅可以发现，领涨的行业发生了根本性的转变：上周的领头羊非银、银行和房地产，在上半年全程领跌，而上半年领涨的医药、电子和计算机，却在上一周黯然失色。

从资金面看（见图6），上半年受市场资金萧条的金融、地产在上周显著受到资金青睐，而医药、电子和计算机的主力资金则大规模流出。从气概来看，市场关注的焦点从上半年独领风骚的科技发展行业转向低估值的大盘权重。

从政策面来看，本轮大金融上涨也有迹可循。创业板注册制改造，新三板精选层启动，大规模的新股上市对于券商营业是利好；而证监会设计向商业银行发放券商牌照，利好于银行股。随着金融市场的不停开放，相关支持政策预计将陆续出台。

从历史来看，在牛市阶段，行业之间的分化并不大，轮涨的特征显著；而在震荡市中分化显著。本轮上涨至今，行业的分化水平已经显著逾越历史最高水平，未来极有可能泛起行业轮动，且分化水平逐渐缩小。

综上所述，当前气概确实泛起了显著的转变，低估值股票放量大涨，而原本高估值的发展股则不温不火，两者自2019年8月以来的剪刀差有望缩小（见图7）。

回首上半年，受疫情袭击的影响，结构性需求大增，医药生物、必选消费等板块个股显示亮眼；同时社交隔离动员了线上教育、游戏、移动通讯、大数据等细分子行业的优异显示。疫情发作后，海内经济基本阻滞，但逆周期调治政策力度加大，使得新老基建相关领域需求迅速改善。

现在来看，逆周期调治在规模和时间上具有稳固性和连续性，盈利预期较为明确。历久来看，A股市场结构泛起了显著的转变：以医药、科技、消费为代表的总市值比重逐年上升，而大市值股票如石油化工、钢铁煤炭、银行等传统经济板块占比逐步萎缩，因此在我国经济结构转型、产业结构调整、新经济动能转变的大靠山下，掌握国产替换、消费升级等确定性更高。

需要改变对牛市的印象

在这涨势喜人的行情下，不能再简朴地拿历史的牛市来作为未来的参考。2005年起的那一轮牛市，上证综指在28个月上涨了513.5%，但在随后的12个月里下跌72.8%；2014年起的那一轮牛市，上证综指在10个月里上涨了157%，但在随后的7个月里下跌了48.9%，使得A股陷入了牛短熊长的投契田地，也对投资者发生了极大的袭击，不利于市场的有序改造和资源市场的成熟。

反观美股市场（见图8），虽然也履历了大萧条、互联网泡沫、次贷危急时刻的泡沫破碎，但历久来看，整体的牛市结构并未改变。2000年以来，标普500历史颠簸率平均值为17.6%，而同期上证综指的颠簸率为23.5%，A股市场的颠簸水平远大于美股。

我们判断，快牛的时代已经竣事，理由如下：

第一，随着A股市场投资者结构向机构投资者和历久投资者主导的转变，未来的牛市将会改变以往的暴涨暴跌，逐步向成熟市场的低颠簸率迈进；

第二，金融市场改造的脚步逐渐加速，投资者信心的培育、国际资源的连续流入，需要稳固、可连续的资源市场环境， 因此A股走出历久慢牛的可能性更大；

第三，纵向来看，A股的绝对估值除了高于港股外，低于全球其他主要金融市场，具有极强的历久投资价值。在控制疫情方面，中国领先全球，在经济苏醒和企业盈利改善方面亦将率先泛起拐点，A股的低估值、高质量将会吸引全球过剩的流动性。而若A股上涨幅度过快，陷入完全脱离基本面的炒作，原本A股机构收割散户的情形，将会转变为外洋资源收割海内泡沫。

本文来自微信民众号：苏宁金融研究院（ID：SIF-2015），作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、顾慧君