泉源｜燃财经（ID:rancaijing）

作者｜高枫 孙茜，编辑｜维妙

头图｜IC photo

一份已经宣布的做空讲述，一份尚未宣布的审计讲述，将造假22亿元的瑞幸咖啡，逼上了死路。

4月2日，瑞幸咖啡向美国证券买卖委员会提交文件，称公司存在财政造假行为，用“自爆”的方式，引发了这场危急。

危急的导火索，是2个月前由做空机构浑水宣布的那份匿名做空讲述。讲述指控瑞幸咖啡涉嫌财政造假，门店销量、商品售价、广告用度、其他产品的净收入都被强调，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被强调3.97亿元。

一位做空产业链上的人士对燃财经剖析，浑水只是一个公然的做空平台，真实的做空势力（对冲基金）都市把自己隐藏在浑水后面——这份做空讲述是匿名提交，只是由浑水代为宣布。一样平常而言，对冲基金做空一家公司的目的是赢利。做空的常见操作是：在宣布做空讲述之前，它们会向券商借入股票并高价卖出，然后宣布讲述对响应公司举行打压，在股价下跌后便以较低价钱买入响应的股票送还券商，获取的利润即是生意的价差。

这份神秘的做空讲述，背后牵涉的当事人数目众多，有宣布讲述的浑水，有做空瑞幸的对冲基金，有介入访谈的行业专家，有执行调研的咨询公司员工，另有实地蹲点的实习生。据悉，做空机构发动了92名全职和1418名兼职，在天下45个都市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名主顾手中拿到了25843张收条。

讲述事实由谁制作？哪些人介入了这项规模浩荡的调研行动？他们的念头又是什么？

多个信源告诉燃财经，这份做空讲述的现实制作方，是一家投资治理公司雪湖资源。雪湖找到了三家咨询公司——外资咨询公司Third Bridge，本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询，来完成做空所需的调研事情。其中，Third Bridge协助早期的专家访谈环节，汇生咨询和久谦咨询执行后期的实地观察环节。停止发稿前，燃财经暂未获得这四家机构的回应。

凭据雪湖资源官网，雪湖资源成立于2009年，旗下资产治理规模达20亿美金，在香港和北京设有办公室。首创人马自铭曾任职于一家总部位于纽约的专注投资亚洲的对冲基金, 并卖力中国相关的投资研究。他还曾是顶尖对冲基金齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）的全球多空股权投资团队成员。

这份89页的做空讲述，有周密的观察、详实的数据、正确的测算，彻底揭穿了瑞幸造假的谣言。

燃财经采访到了5位直接或间接介入针对瑞幸咖啡的做空讲述的人士，他们讲述了自己履历的整个历程。

需要再次强调的是，做空是一个正常的市场行为，做空能在一定程度上辅助市场镌汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和观察公司，而是应该对造假的公司举行追责。固然，若是做空介入者在取证历程中采取了不合理甚至不合法的手段，也应该负担响应的效果。

01. 做空讲述 审计，是瑞幸自爆的基本原因

Miky，靠近瑞幸咖啡做空行动的知情人士

实在，猎杀在去年炎天就最先了。瑞幸咖啡上市前，圈子里都不看好，以是上市了就成了一个做空标的。

我们做过一些测算，发现瑞幸永远不可能盈利。瑞幸最先大规模造假的时间，应该是在上市后，由于IPO的数据实在是很难看的，然则从二季度最先，瑞幸的运营数据就变得很好看了，显著有问题。以是我们跟雪湖一样，选择做空瑞幸。

我不是雪湖的人，但据我所知，雪湖一最先自己雇了几十小我私家去门店数人头，发现不正常，于是就最先看空。效果瑞幸的股价一直涨，导致被逼空（指多方以一直拉动上涨迫使空方平仓），然后雪湖就最先团结海内的两家咨询公司做大规模观察。谁知道瑞幸的股价还涨，于是雪湖就把做空讲述大量发送了，浑水只是其中收到讲述的一家。

瑞幸现在自爆，是迫不得已，是卡在了年报上。自爆的基本原因，是做空讲述 审计。

在这个案子里，安永很要害，由于安永是瑞幸的审计方。只要安永能在瑞幸的年报上签字，那么瑞幸就可以不用自爆，但没想到安永不松口，不松口的原因是做空讲述和审计稿本。

审计是个大贫苦，没搞定就是死路一条。做空讲述出来后，安永就在聚光灯下了，不敢出差池。我看安永已经出来公然回应了，说审计事情尚在举行中，但安永不会对年报签字了，由于窟窿太大。安永只要不在年报上签字，那就不用负担责任，安永只对年报卖力。

有一个异常要害的点，现在许多人没有注意到，就是从去年最先，香港证监会等机构获准调阅内地审计稿本，也就是说，大陆在境外上市公司的审计稿本可以送香港了，这是个大杀器。这意味着作假成本更高，以是审计事务所都不敢放水了。

我以为瑞幸可能是不懂审计稿本的事。等要做年报了，才发现大事不妙，否则不会那么粗拙地作假，让人有心掩饰都盖不下去。

但这次安永是有可能不会被追责的，由于季报不用审计，安永只要咬死造假是2019年的事，那它就没有责任。

实在业内人士都能看明了，现在瑞幸的计谋是让COO背锅，其他人切割。

另外，瑞幸现在的资产基本不值钱。门店不是自有，唯一能卖的是咖啡机，但咖啡机大部分被抵押了。

今年瑞幸做过增发和发债，这些承销商很难逃避责任，买债的机构可以起诉他们。我看已经有股东最先起诉承销商了。

瑞幸现在就只有几条路，也许率会退市。一是年报发不出来，可以申请延期，但要看买卖所批不批，不批就要180天大限，若是股价跌破1美元，30天退市。二是被羁系确认造假，为了珍爱投资人，羁系喊停买卖，变相退市。

02. 专家访谈在去年8月就最先了，Third Bridge辅助雪湖寻找专家

Aaron，介入访谈的行业专家

2019年8月的时刻，Third Bridge找到我，想跟我做一个专家访谈，来领会瑞幸咖啡。Third Bridge是一家总部在英国伦敦的外资咨询公司。

Third Bridge背后的雇主是雪湖资源，那时Third Bridge在帮雪湖物色一批行业专家，听取他们对瑞幸咖啡的意见。专家访谈一样平常是由咨询公司作为中间方，给甲方和专家做一些对接，把时间地址、专家用度、访谈内容都安排好，然后让甲方和专家举行访谈。

访谈的地址约在一家咖啡馆，形式是一对一，过来访谈的是雪湖的投资总监，我们约定的访谈时间是一小时，Third Bridge全程没有人露面。

以是至少从去年8月最先，针对瑞幸咖啡的做空就已经最先了，那时瑞幸咖啡的股价是20多美元。

我明白的是，那时雪湖的设计是先找一批行业专家，通过专家访谈，来对瑞幸咖啡这家公司有个整体的研判。确定看空计谋之后，专家论证通过，再让咨询公司启动实地观察。由于在调研投入这么大的前提下，前期接纳专家访谈的方式，成本会更可控，我小我私家以为这是一个相对守旧的做法。

他们的问题对照宏观，基本都是整体上是否看好瑞幸的商业模式，然后会有一些详细的提问。那时我的看法是，不看好瑞幸的一些运营数据，好比天天的出杯量数据应该没有那么大，它的运营成本应该要高于他们自己宣布的数据。最少从单店而言，我没看到它有任何到达盈亏平衡线的可能性。以是瑞幸不可能通过店面数目的扩张，把运营成本降低。那时我给出的意见是，瑞幸的商业模式是能够被证伪的。

我应该只是介入访谈专家中的一个。他们前期一定做了大量的访谈，看法获得一定支持之后，才会有针对性的对那几个点来举行调研。

03. 招募实习生，在天下40个都市400多家瑞幸门店统计客流

Eason，介入观察的知情人士

瑞幸的调研项目从去年12月份最先做，一直做到除夕前。

那时雪湖找到久谦，给了一份名单，让久谦在天下40个都市400多家瑞幸门店统计客流，每个门店一共需要统计三天（事情日加周末一天）。为此，久谦最先在天下招实习生，实习生的事情量很大，需要从开门一直数到晚上结业，统计整体的客流量。 

公司培训时，会教给他们一些话术：好比我们是大学生，要写论文，学校没有网来店里坐一下，或者是我在店里等同砚等等。遇到被伙计询问的情形，下昼就会换一小我私家已往。碰着一些自提店不能堂食，实习生只能像私家侦探一样在马路边上或者四周站一天，举行偷拍和计数。

这些实习生天天早上要提前到门店，到了要在小程序上打卡，这个小程序甚至能实时获取实习生的地理位置信息。天天统计竣事以后，实习生需要把手里的数据和图片上传到百度云盘，交由久谦的另外一拨雇员重新看这些录像，整理好之后再把数据给到雪湖。 

久谦内部的每一个动作都市留档，还会出详细的执行证明文件。鉴于公司的“郑重”，在招实习生的时刻，一部分是以公司名义去招，一部分是以久谦手里的空壳公司名义去招。

对外统一的招人口径是让实习生们研究瑞幸的客流信息，做内部的市场调研，不会对外公然。

一最先实习生只需要数客流。约莫两周后，雪湖去抽查，发现有一些数据和雪湖自己员工统计的情形不太一样，这导致雪湖很不满足。雪湖和久谦生气的相同数次后，久谦就最先要求实习生在店内偷偷安装摄像头。

久谦卖力瑞幸观察的项目组共有9小我私家，一最先是说做一个月，厥后由于职员一直换取和流动，延伸到了除夕前。在接瑞幸的案子之前，久谦一直只是零星地接项目，项目数目较前两年有所下降。实在雪湖以前就找久谦做过项目，厥后很长一段时间没有再找。

久谦服务过的对照大的客户有红杉资源、大钲资源，久谦之前甚至还给瑞幸做过CDD（尽职观察），给出的效果都是要投，之后却接了做空观察的活儿。

即使是这样，久谦在这个案子中实在也没有赚到什么钱，观察一个店的成本很高，仅人力成本方面，三线都市200元/天，二线都市240元/天，一线都市300元/天。后面最先偷拍之后，招实习生异常难，公司给出的条件是，若是能延续出勤，人为会有涨幅，再加上摄像头的成本，一个店基本赚不到若干。

04. 观察瑞幸的项目招人很难，职员流动性很大

Sam，介入观察的知情人士

自从接下瑞幸这个案子后，久谦从去年12月份就最先发招聘通知招实习生。

久谦宣布的招聘启事 受访者供图

招募通知称，需要实习生去门店调研客流量。现实调研历程中，有时刻为了保证数据的准确，需要偷装摄像头。面临这样的调研要求，项目组有成员提出异议，以为这样的做法有失适当。实习生也很难招，许多人以为来做兼职的风险太高。一样平常一个项目操作周期是两到三周，瑞幸这个项目的操作时间拖得对照长，就是由于招不到人。

在做瑞幸案子的历程中，有人质疑这种做法的合法性，也有人称这个项目是烫手山芋。

久谦主要做CDD，当某家PE或者VC想要投资A公司时，一样平常会委托久谦举行观察。久谦可能会去找A公司的人举行访谈，也可能会去找A公司所在行业的其他竞品公司的高层或者员工举行访谈，按小时付费。这内里许多可能会涉及到商业秘密，大部分人是不愿意对外说的。

久谦的客户大都是PE和VC（CDD），以及一些着名五百强、互联网巨头客户（企业战略咨询项目），然则我也没想到，它会接做空观察的项目。

05. 在店里纪录订单和客流，实习生应聘零门槛

Anne，介入实地蹲点的实习生

去年12月的一天，我在一个兼职群看到了“咖啡厅统计职员”的招聘通知，事情时间是7:00到22:00，一人一天200元。

入职后我才知道，我们是要去瑞幸咖啡的门店蹲点，观察瑞幸的订单量和客流量。

卖力治理我们的，是招聘我们的当地领队，但领队背后的甲方，应该是汇生咨询，由于事情群中有汇生的人，他们会监视领队的事情。

但汇生一直没有出头，这次观察外包给上海专门招兼职的团队，相当于包工头，和兼职者直接接触的是领队，电话语音培训、职员分配、人为发放、甚至最后的数据核对，都是领队在做。

那时应聘几乎是零门槛，没有任何要求，以是我去了之后发现兼职者从未成年到中年，各个年龄段的人都有，年数最小的只有16岁。

我们的义务，是在店里纪录订单量和客流量。那时一起入职的兼职，第一批有四五十人，一个店派一小我私家，上海区域一共88家店，我一共观察了两家店。若是这个观察员纪录的数据不完整或者被查出来人不在店内，就会招聘新的职员在其余日期再对这家店举行统计。

根据要求，一人拿多杯算一杯，多人拿一杯算一杯，一个外卖袋子算一杯，然则兼职有许多根据自己方法来算的，好比听来单的声音统计。现场纪录主要分两种，一种是在纸上画正，一种是用手机计数器。现场基本没有泛起兼职被赶出去的情形，但有的纯外带和外送的店，没有座位，兼职会在外面站一天。

暗访瑞幸咖啡店实习生微信群截图，受访者供图

然则我们的兼职不包括录视频，由于瑞幸咖啡店没有充电口，一个充电宝也不足以录十二个小时视频。

兼职上岗后的第二天，汇生方面派了员工到店里抽查兼职的情形，发现了一大批渎职的兼职，领队赶快到没有甲方（汇生）的群里监视兼职，并对第一批被查出来兼职不在岗的店的数据举行返工重做。原本去年12月2日、3日、7日三天就能搞定所有店，最后到12月19日另有几个店没做完。

我们的人为是领队核对数据事后才发。核对事后，又过了也许十来天才发，对方给出的理由是公司要财政审批。这种社会兼职一样平常是隔天结人为，效果这次隔了十来天。

这次的领队，要卖力的事情许多，其中另有核对营业。兼职需要每个小时把数据填进问卷里，数据导出来就有十二个小时的数据，由于许多兼职填错，给领队增添了异常多事情量。

从观察的历程来看，我以为领队是不太专业的，究竟他们只是做详细的执行。作为甲方的咨询公司人手有限，要观察那么多店，也只能外包给当地领队了。但最后出来的做空讲述，确实照样异常专业的。

实在很难过看到咨询公司做项目是找上包工头、零门槛招社会兼职的。一样平常的咨询公司都是招在校生做PTA（兼职项目助理），厉害的咨询公司的PTA，不给人为都有人抢着干。去年11月25日，汇生还在招PTA做瑞幸项目，后面发现人手不够，只能最先招兼职。

*应受访者要求，Miky、Aaron、Eason、Sam、Anne均为假名。

**以上内容由当事人向燃财经的讲述整理形成，燃财经已全力核实要害细节，并全力与相关企业相同求证。尽管如此，难免会有个体不完整或不准确之处，迎接知情人士留言批评指正。