文章来自微信民众号：原子智库-腾讯新闻（ID：AtomThinkTank），作者：管涛，出品：腾讯新闻×原子智库

今年以来的新冠疫情伸张全球，对各国经济均形成挑战。在此靠山下，无论是中国的人民银行，照样美联储，应对疫情的钱币政策异曲同工：宽松钱币。尤其是美联储，放出了无上限量化宽松的“王炸”。

但实际上，中美两国金融市场结构迥异：中国以银行信贷为标志的间接融资占比达80%，美国以股市为标志的直接融资则占比达70%。差别的资本市场结构对政策选择有何约束？相同的政策偏向在迥异的金融市场结构下，效果是否相同？本期“原子智库”分享中银证券全球首席经济学家管涛对此问题的剖析和谈论。

中美央行疫情应对均宽松钱币

随着新冠疫情外洋加速伸张，美股2月尾泛起了七连跌。在此靠山下，3月3日，美联储第一次紧要降息50个基点；15日，第二次紧要降息100个基点至零利率，重启7000亿的量化宽松（QE）设计；17日，宣布重启商业票据融资机制为美国家庭和企业提供信贷支持；23日，宣布无上限的量化宽松设计。

至此，美联储祭出了“零利率 无限量化宽松（QE）”的“王炸”。2月27日至4月8日间，美联储扩表1.92万亿美元，美联储总资产升至6.13万亿美元，相当于去年美国名义GDP的28.6%。无论从绝对额照样相对值看，都超过了2008年金融危急时的峰值4.55万亿美元（2015年10月14日）和25.9%（2014年终）。

由于疫情率先在中国发作，故中国央行更早进入了抗“疫”模式，领跑全球央行。从2月3日起，综合运用数目和价钱工具，总量和结构手段，指导市场利率走低，支持疫情防控和复工复产。2月3日至4月14日，境内7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）平均为1.915%，较年头至1月23日回落了48.3个基点。3月16日，只管央行没有追随美联储二次降息至零下调MLF利率，但因普惠金融定向降准措施落地，当日DR007应声跌破2%。3月末，DR007因季节性缘故原由略有上涨，但进入4月份后又重新跌破2%。3月中旬以来，隔夜DR001更处于1%以下的历史低位。

美联储火力全开有诸多心事

世上有直接融资与间接融资两种金融市场结构。从全球平均水平来看，这两种金融市场结构的占比基本是各占一半，但美国与中国属于两个极端。美国直接融资占到70%，中国间接融资占到80%。

间接融资为主的利益是便于集中决议，利于逆周期调治政策的传导。2008年金融危急，中国通过银行系统实行刺激政策，实现了中国经济的V型反弹、率先苏醒。固然，一个很主要的缘故原由是，中国赶在危急之前，捉住时间窗口，在本世纪初完成了对国有银行的资产重组和股改上市。但问题是，容易导致风险过于集中。如中国经济新常态中所谓“前期政策刺激的消化期”，其中之一就是“强刺激”留下的高欠债后遗症。再如，在亚洲金融危急时代，由于银行系统陷入瘫痪，在亚洲地区酿成了普遍的经济和社会危急。

直接融资为主的利益是涣散决议、涣散风险。上次危急时代，美联储实行“零利率 QE”的非常规钱币政策，改善了市场风险偏好，推升了资产价钱，通过正财富效应催生了美国战后最长的经济景气。但问题是，容易导致市场顺周期的羊群效应，放大资产价钱和市场情绪颠簸，增添逆周期调治政策传导的复杂性。

这次正是由于以4次熔断、发生股灾为标志的美国资本市场过激反映，很快将美联储逼到了墙角，不得不接纳超预期的武断措施，阻止股灾酿成普遍的信心危急、信用收缩的流动性螺旋。

相比之下，中国央行的应对就要从容得多。这并非是中国央行比美联储加倍高明，而一定水平反映了差别金融结构的政策约束截然差别。

中美两国钱币政策的传导效率差别

从银行信贷角度看，中国的钱币政策传导效率要高于美国。

从量上看，今年第一季度，中国央行通过降准、再贷款这些工具，释放历久流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，是1比3.5的乘数效应；从价上看，3月份，海内一样平常贷款利率比上年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，显著超过了MLF中标利率和LPR的降幅。

相比之下，从量上看，第一季度，美联储投放了1.6万亿美元流动性，新增贷款约5000亿美元，乘数大概是3.3比1；从价上看，美联储今年以来降息1.5个百分点，代表融资成本的非金融企业票据利率，比去年年终只下降了0.17个百分点，降幅远远小于降息的幅度。

然而，从资本市场角度看，美国的钱币政策传导效率要高于中国。

3月24日至4月14日，美国道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数，划分反弹了28.8%、27.3%和24.1%，使得三大股指较年内高点的跌幅由30%以上，收敛至划分为19.0%、15.9%和13.3%。同期，中国上证综指、深成指和创业板指数划分仅反弹了6.3%、8.1%和8.7%。

鉴于资本市场在美国的主要性，股市回暖的意义不言自明。4月14日，标普500颠簸率指数（VIX）收在37.76，较3月16日高点回落了54%，显示市场恐慌情绪显著改善。这阻止了股灾滑向流动性危急，促进了其他金融市场的正常运转。如4月13日，穆迪AAA级企业债收益率较3月20日（无限QE宣布前一交易日）回落177个基点，穆迪BAA级企业债收益率回落98个基点，BBB级企业债收益率回落155个基点，高收益企业债有用收益率回落256个基点。

深层缘故原由在于中美金融市场结构迥异

在间接融资为主的金融结构下，央行钱币政策传导的枢纽是银行系统。这次疫情应对中，中国央行既管钱币投放，又管钱币投向。1月21日至4月14日，MLF中标利率和LPR仅各下调了10个基点。与此同时，央行还通过定向降准、3000亿专项再贷款、5000亿普惠性再贷款再贴现、3500亿政策性银行专项信贷额度、新增1万亿普惠性再贷款再贴现、下调超额存款准备金利率等措施，指导银行加大匹敌疫工作和企业生产的信贷支持。

到3月末，中国银行系统的超额存款准备金率为2.1%，较上年终低了0.3个百分点；M2同比增进10.1%，增速较上年底快1.4个百分点，为2017年4月以来新高；社会融资规模存量增进11.5%，增速较上年底高0.8个百分点，为2018年9月以来新高。这为企业在疫情恢复与重修阶段复工复产提供了资金保障。

在直接融资为主的金融结构下，美联储钱币政策传导在银行信贷渠道遭遇了梗阻。3月15日，美联储除宣布零利率政策外，还将法定存款准备金率降至零。但停止4月8日，美国商业银行的存款准备金到达2.65万亿美元，较3月11日增添8588亿美元，相当于同期美联储总资产增幅的48%。也就是说，这一轮美联储的QE操作，有快要一半没有转为高能钱币进入实体经济，而淤积在美国银行系统。

这其实是个老问题。2008年9月之前，美国银行系统的准备金险些100%是法定存款准备金。2008年9月17日（雷曼公司申请停业的次周三）骤降至不到40%，厥后低至不足5%，今年2月尾也仅有12.4%。美国的M2钱币乘数从2008年9月之前的9倍左右最低降至不到3倍，今年2月份也只回升至4.48倍；M2的钱币流通速率也从2008年第三季度的1.90次一起下行，到去年终降至仅有1.43次。

今年第一季度，美国商业银行新增1.98万亿美元总资产中，新增工商业贷款、不动产抵押贷款和消费信贷合计仅占到28.1%，新增现金资产占到47.4%。可见，美联储扩表多数变成了金融系统的空转。巨额流动性不能进入实体经济，就只幸亏金融市场快进快出，作育了当前美股大起大落的“过山车”行情。

近期美股的大幅反弹，短期看，恢复了市场信心，缓解了流动性重要，但也增添了市场脆弱性。现在，市场普遍预期，这次疫情是一次短暂的外生打击。若是疫情持续时间拉长甚至疫情防控常态化，就有可能演变成内生打击。果真如此，则不清扫将触发美股的进一步调整。

固然，中国央行也需要进一步处理好稳增进、防风险与控通胀的关系：既要制止信用收缩叠加经济下行，使经济运行滑出合理区间；又要制止信用宽松造成普遍的通胀预期和过高的宏观杠杆率，令老百姓的钱变“毛”和导致国家风险溢价、企业融资成本的中历久上升。稳健的钱币政策加倍天真适度，关键是要拿捏好度，这是门艺术。

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