本文来自微信民众号：小鲜传（ID：fish_craft），作者：丁昶，头图来自：《大时代》剧照

一、市场病了

最近一段时间，许多仍然活跃在公私募第一线的同伙向我埋怨：这个市场越来越看不懂了。不外在他们当中，很少有人敢于公开地云云宣示。由于这有一点儿像是童话《天子的新衣》：想要坦白说出自己的看法，就得冒着被人视为“愚蠢或不称职”的风险。

作为一介平民，我自己倒并不介意来当一回“直肚直肠的孩子”。在我看来，这个市场病了。不仅是A股市场，全球资源市场都病了，而且病了好多年了。

别急！我说市场病了，并不意味着我们应该立刻对当前趋势举行逆向操作。在本章最后一节，我将给出我的建议，关于若何与一个病态的市场相处。而在此之前，请允许我把话说完。凭什么我说市场病了？它的症状是什么，病根又是什么？弄清晰这些问题，不仅有助于形成响应的买卖计谋。而且请记着，时机总是加倍青睐那些真正明了这个天下的人。

我以为这个市场病了。决定性的症状就是资产价钱的极端分化。在自由市场上，价钱分化是正常的，然则极端分化是不正常的。为什么呢？由于市场有一个最基本的功效，就是通过价钱信号影响资源设置。它通常体现为两条纪律。第一，需求与价钱反向转变。第二，供应与价钱同向转变。

好比说，市场上的西瓜价钱上涨，吃西瓜的人就会趋于削减，由于他们可以改吃其它水果。而种西瓜的人则趋于增添，由于他们更愿意放弃莳植其它作物的机遇。这两个效果，都市组成西瓜价钱继续上涨的抑制因素。若是西瓜价钱一定要涨，那也通常会把其它相关品种全都动员上涨。以是在一个康健运行的商品市场上，极端的价钱分化是不容易泛起的。

在资源市场上，价钱信号的作用纪律也差不多。假设某一个公司的市场估值显著上升，董事会的理性决议应该是高位融资，拿到廉价资金用于扩大产能，以利润的增进去支持更高的市值。云云循环，直到利润总额到达极值，继续扩产将不能增添赚钱为止。若是这家公司坚持不扩产，那么其它公司就可以切入它的市场，提供替换性的产物，争取享受类似的高估值。

以上是从供应侧来说的。从需求侧来说，若是一个公司的股票价钱过高，投资者可以买入其它股票。若是股票市场整体估值偏高，那么投资者还可以投资于牢固收益产物。总之，在资源市场上，极端的价钱分化也是不容易泛起的。“天子轮流做，明年到我家”式的气概轮动，才是一样平常意义上的股市常态。

是否可以设置资源，是市场与赌场的本质区别之一。市场买卖可以造成盈亏，赌场博彩也会造成盈亏。仅就这一点来说，两者是相同的。然则市场买卖形成的价钱信号，可以指导生产与消费。赌场就没有这个功效。反过来说，如果有一个市场，它所形成的价钱只能给投资者造成盈亏，而不能为实体经济提供指引，那么这个市场也就跟赌场没什么区别了。

以是一个康健运行的市场，应当给好器械高价，从而让好器械变得更多；应当给坏器械低价，从而让坏器械变得更少。前半句是征象，后半句是效果。最终形成一个动态机制叫做优胜劣汰。若是只有前半句“区别订价”，没有后半句“优胜劣汰”，那就不能算是一个康健的市场，只能算是一个病态的市场。

讲完了一通理论，现在让我们看看，当今全球资源市场的整体状态是什么样的呢？凭据标普公司的统计，从2010年底到2020年底，全天下各国可以自由流通的股票市值从约莫30万亿美元增添到了62万亿美元，翻了一倍多。但在这32万亿美元的增量中，有24万亿美元是来自美国股市的。其它所有发达国家、生长中国家加在一起，只增添了8万亿美元。

美国股市总共有5000多家上市公司。可是在它的24万亿美元增量中，纳斯达克指数中最大的100家公司就占了差不多一半，12万亿美元。其中苹果、微软、亚马逊、脸书、特斯拉和谷歌，这6家公司加起来就贡献了跨越7万亿美元的增量。

总结起来，当今全球资源市场的特征就是三个条理的极端分化：美国股市与其它国家股市极端分化，科技股与其它行业股票极端分化，少数科技巨头与其它科技公司极端分化。

若是我们只是在某些时间节点上观察到价钱的极端分化，那也没什么大不了的。由于市场具有调治供需，设置资源的功效。我们有理由预期，根据资源市场给出的价钱信号，科技公司，尤其是科技巨头的投资流动应该极其兴旺，从而发生更多的科技产物供应。每年，甚至每月都有新的革命性产物问世。响应地，其它行业的投资金额应当趋缓，甚至缩短产能，从而增强赚钱能力。如果真能云云，则资产价钱极端分化的征象很快就会被缓解。

然而事实却不是这样。从2010年到2020年这十年间，全球股市处于整体净投资的状态。然则一枝独秀的美国股市却处于整体净回报的状态。也就是说，美国的上市公司利润多，投资少，每年都有几千亿美元的节余资金被拿出来，以盈利或回购的形式分配给投资者。若是我们再把美国股市拆开来看，效果就加倍令人奇怪了。分配资金的主力军，正是那些科技公司，尤其是科技巨头！

我们经常听说，某某公司又投入“巨资”举行技术研究。这些项目的绝对体量确实不小，因此发生了一种科技巨头正在大量投资的错觉。可是要知道，苹果公司的市值已经跨越2万亿美元，而整个日本的GDP不外5万亿美元左右。我们在评价科技巨头投资是否激进的时刻，要用这个量级的参照系来对照，不要被小我私家观感蒙蔽了。事实是，科技巨头的投资感动远远跟不上它们的赚钱能力。

由于A股市场生长较快，十年前的情形已经显得过于久远了。以是我们把对照周期缩短一些。从2015年底到2020年底，上证指数基本持平，都在3500点左右。停止2015年底，A股共有2771家上市公司。其中有713家公司的市值在厥后5年中泛起了增进。另外2058家公司在厥后5年中泛起下跌。增进和下跌的比例是1比3。若是剔除增发股本的影响，只盘算股价涨跌，则上涨比例还不到四分之一。

从2015年底到2020年底，昔时的2771家上市公司合计市值增添了8.8万亿人民币。而其中贵州茅台一家公司就增添了2.2万亿人民币。有意思的是，贵州茅台这家公司从2001年IPO之后就没有融过资。也就是说，股票市场给了它快要20倍净资产的估值，然则在实体经济中，我们并没有因此多喝到一瓶茅台酒。固然，茅台酒的产量一直在爬坡，不外那些都是自然增进，原本就应该有这么多，跟资源市场上的估值信号没有关系。

我们甚至可以设想，如果贵州茅台上市之后就立刻历久停牌直到今天突然复牌，那么它的产物将会同样优异，它的竞争优势同样显著，它的财政状态同样康健，甚至它的估值也应当与今天相近。以是已往20年熙熙攘攘的市场买卖，只是把原本属于这部门人的资源利得转移到了另一部门人手中，云云而已。说难听一点，就是只施展了赌场的作用，没有施展市场的作用。

对于贵州茅台这家公司来说，资源市场设置资源的功效只施展过一次，也就是2001年IPO的那一次。今后20年就再也没有施展过作用。在加倍广漠的全球资源市场上，情形也是类似的。由于市场不能设置资源，价钱信号不能调治供需，以是才泛起了资产价钱极端分化的效果。因此我们完全可以依据价钱极端分化这个症状，断定资源市场未能康健运行，最后得出的结论就是：市场病了。 

二、从金融到实体

2008年大衰退以来，许多人在剖析股市异象时，都市提到宽松的钱币政策。这是可以明了的。由于这就像是悬疑侦探小说里的套路。当你在场的时刻发生了命案，那么你一定就免不了作案的嫌疑。

不外若是我们只是把这两个征象简朴地直接联系在一起，逻辑上可能不够严谨。好比说，美国、欧盟、日本这三个经济体都执行了零利率和量化宽松政策。从中历久无风险利率来看，欧盟和日本的钱币环境甚至比美国加倍宽松。可是在欧洲和日本股市上，并没有泛起美股那样的极端分化征象。

传统的估值理论以为，任何资产的价钱都应该即是其未来现金流的贴现。以是当利率降低的时刻，远期现金流的贴现值增添，从而提高资产价钱。然而这照样洪水漫灌，水涨船高的逻辑，无法注释美国与欧洲日本的股市分化，为什么美国股市大涨，日本股市只能小涨，欧洲股市险些不涨。同样地，它也无法注释美国科技股与其它公司的分化。

实在这也难怪，贴现模子只思量金融市场内部的变量。它无法区分差别区域、行业的实体经济特征，固然也就不可能注释区域、行业之间的分化征象。以是若是我们要对资产价钱的极端分化追根溯源，就必须把眼光投放到金融市场之外，在实体经济层面寻找缘故原由。

侦探小说里判别嫌疑人，总要剖析他的念头。那么我们不妨也来剖析一下钱币政府的念头。他们为什么要执行宽松的钱币政策？总的谜底是为了推动经济。详细的传导途径有两条。一条是降低小我私家信贷成本，增添消费。另一条是降低企业融资成本，推动投资。从各大经济体的实践来看，后一条是起主要作用的。

可是这里有一个问题。新增投资对应的市场份额也不是从天上掉下来的。它们势必与原有产能形成竞争。若是需求不能同步扩张，那么整体行业的赚钱能力就会恶化。以是一个行业若是没有门槛，新增资金能够轻易地涌入其中形成产能，那么它就很有可能成为宽松钱币政策的牺牲品。

以是从实体经济的角度看，宽松的钱币政策是一种扭曲性的气力。它通过“威逼利诱”的手段，让原本不会发生的投资变为现实。虽然宽松钱币对小我私家消费也有刺激作用，然则反映弹性通常没有企业投资那么大。以是最终效果往往是产能供应跑到了消费需求的前面。GDP增添了，行业产值也增添了，企业赚钱却没有增添若干，甚至另有可能下滑。

那么哪些行业最能够抵制这种扭曲性的气力呢？正是那些对新增资金有门槛的行业，光凭砸钱不能形成替换性产能的行业。好比美股的科技巨头，再好比A股的品牌消费品。

十年前，苹果公司市值3000亿美元。那时刻我给你一笔预算，300亿美元打造一个十分之一的“小苹果”，你能够实现吗？生怕不行。现在苹果公司市值2.2万亿美元。于是我给你增添预算，2200亿美元打造一个十分之一的“小苹果”，你能够实现吗？生怕照样不行。哪怕预算增添了7倍，不行照样不行。

说到这里，我们的剖析就跟前一节观察到征象领悟起来了。我们说资源市场具有资源设置的功效。而它所能够设置的资源，主要是指资源，也就是钱。可是尖端技术是钱买不来的，成熟产业链是钱买不来的，用户群体的品牌忠诚度也是钱买不来的。以是在这些领域，资源市场无法施展资源设置的功效，价钱信号失去了效果。极端的价钱分化因此具有了存在的可能性。

不外，可能存在的征象并不即是一定发生的征象。譬喻说，西瓜是炎天的时令水果。春节时代的西瓜完全是限量供应的。如果泛起了意外强劲的需求，春节时代的西瓜价钱涨到若干去都有可能。那么是不是但凡春节时代，西瓜就可以随便标什么价都合理呢？显然不是的。由于人人都知道，冬天的西瓜供应确实没有价钱弹性。可是只要等到炎天，它的供应潜力就变得十分足够了。

事实上，若是我们拉长了看，科技巨头的竞争优势实在是异常难以保持的。苹果公司在1980年代曾经依附麦金托什电脑风光了十几年，可是最终照样被IBM PC的兼容机打败。苹果公司的初代iPhone是2007年公布的，至今已经有13个年头。它的竞争优势还能保持多久，谁也欠好说。然则若是有人现在就断定，苹果公司在二、三十年之后仍能稳居科技巨头之列，那显然是妄语。取笑的是，当券商研究员在做贴现模子的时刻，往往不得不做这样的妄语。

相对来说，消费品牌的生命力会强一些，然则也远远谈不上永葆青春，长盛不衰。我国许多在1980、90年代闻名遐迩的消费品牌，今天都已经消灭了。纵然是堪称国萃的顶级白酒，30年前的品牌座次也与今天有很大的差异。股神巴菲特旗下的卡夫亨氏公司，由于品牌老化的问题，现在正面临着伟大的商誉减值压力。有的时刻，年轻人没有其它想法，只是单纯不想跟自己的怙恃辈、祖怙恃辈使用同一个牌子的器械而已。《水浒传》里有个说法，叫：三九二十七年，天下为之一变。我以为这话有一定启发性。由于三十年左右，恰好是一代新人发展为社会中坚的周期长度。

以是我们在做证券剖析的时刻一定要注意，不要混淆了两种差别性子的财政特征。有些行业，确实对新增资金有门槛，短期内不容易砸钱扩产能，然则这绝不意味着它自身的赚钱能力可以永远保持，更不要说无限增进了。随随便便地给一家公司40、60、甚至80倍市盈率的估值水平，那是异常危险的。除非，有一股外力推动着你不得不这样做。

回到我们前面的譬喻。春节时代的西瓜虽然供应有限，然则并不一定会爆出天价。除非有人硬要逼着你大量采购，那么泛起天价也就不那么令人意外了。 

三、从经济到社会

有用市场假说以为，价钱可以反映所有已知的信息。钱币政府设定的政策利率是5%也好，是0.5%也好，哪怕是-0.5%，只要这个变量给定了，再连系其它基本面信息，市场就可以对市场中的种种证券举行系统性估值。这个行业远景欠好，普遍给15倍市盈率；谁人行业远景好，普遍给30倍市盈率。两者之间呈替换关系。若是这边涨多了，我可以换到那里去。这样说来，价钱极端分化的情形照样不容易泛起的。

可是若是一个行业的估值中枢不停提高，垂直腾飞。前年是30倍，去年是40倍，今年是50倍。这说明什么呢？不外乎两种可能。一种可能是市场非理性，自欺欺人。不客气地说，A股有不少“抱团股”即属此列。另一种可能则是有一股场外势力源源不停地向市场运送能量，敦促估值水平不停上升。

这就让我们发生了一个新的料想。若是钱币政策只是一个静态变量，市场是可以把它纳入估值系统举行处置的。可是若是钱币政府亲自下场介入博弈，不停释放信号干预订价，那么泛起极端分化的可能性就大大上升了。

这样的指控有没有依据呢？至少从最近几年美联储的显示来看，这种说法不能算是冤枉它了。众所周知，为了应对2008年大衰退，美联储把基准利率降至0.25%，而且明确宣示将在经济恢复后重新加息。时至2013年，美国的GDP和股市都已经远远跨越了大衰退之前的水平。然后又等了两年，到2015年底，美联储实验性地加息到0.5%。美股应声大跌。时任美联储主席耶伦赶快出来抚慰市场，宣示暂缓加息。这完全是美联储与华尔街之间的一场博弈。它在GDP、就业、信贷等中央银行传统监视数据上险些没有留下任何痕迹，以股市下跌最先，以股市上涨竣事。

从2015年底到2016年底，美联储加息暂停了一年。随后最先以约莫每季度0.25%的速率缓慢加息。时至2018年底，此时标普500指数已经较2015年底上涨了约莫50%。美股市场再次泛起了15%以上的调整。美联储也立刻做出反映，先是推迟加息半年，然后爽性转为延续降息，这才使得股市重新掉头向上。请注意，在这个历程中，美国经济数据一片向好，失业率屡创新低。美联储的一系列宽松动作，很显著地不是指向实体经济的。它调控目的实在很简朴：股市不许回调，必须涨。

2020年3月的新冠危急就加倍戏剧性了。美联储的一系列操作，既不是凭据确诊、检测等医学数据来推进的，也是不凭据坏账、现金流等信贷数据推进的，更不是凭据商业、失业等实体数据推进的。它完完全全是针对股票市场来的。日间股市跌融断了，晚上立马加班出救市政策。美联储可以说是不惜一切代价，强行贯彻“只许涨，不许跌”的原则。难怪有人开顽笑说，如果有一天外星人入侵地球，人类只要让美联储降息就行了。

在上述历程中，现任美联储主席鲍威尔的心路历程是对照典型的。在2018年之前，他是一个纯粹学者型的人物。通过种种模子研究，他信赖美国的历久平衡利率应该远高于2%。以是在2018年底大跌之前，他频频放风说加息历程“远远没有到位”。可是股市大跌之后，时任美国总统特朗普就向他施压，理由是要他拯救千千万万美国人的养老金账户。

我可以想象，在鲍威尔的脑海里，一边是民众的痛苦，它是真真切切，近在眼前的。另一边是自己的学术理想，可它却是虚无缥缈，可望而不可及的。在学术领域，科学家揭晓论文应该是没有什么道德压力的。哪怕展望错了也没关系。只要不是故意造假，说不定还能从上篇的误差中再引出一篇论文。可是若是你研究事情上的一个差池，立马就会造成百孔千疮，民不聊生呢？生怕很少有学者能够顶得住这种压力。说穿了，美联储主席首先是官员，其次才是专家。究竟在现实天下中，任何一个重大经济问题的背后都是社会问题。

面临特朗普的压力，鲍威尔的反映很有意思。他示意，美联储的法定责权都是国会赋予的。以是只要国会那里颔首，赞成放水，那么我小我私家的看法就不主要了。说白了就是向上甩锅。而美国国会议员们的头脑方式实在是跟特朗普差不多的，管他三七二十一，先把股市拉起来再说。

2020年新冠危急之后，有些国会议员甚至要求把性别和种族一致加入美联储的法定职责。也就是说，整体上的充实就业还不够，美联储还要保证黑人、移民、妇女等弱势群体的充实就业。怎么保证？放更多的水呗。而以鲍威尔为首的美联储官员对于这种要求也是不做抗辩，照单全收。

在这里，我们可以把美联储和华尔街之间的博弈拆解得更清晰一些。公允地说，美联储强拉股市，并不一定就是他们真的那么在乎涨跌若干点。更可能的注释是，美联储仍然信赖资源市场设置资源的能力。他们信赖，只要把资产价钱拉得足够高，终究会引发增量融资和投资，从而推动GDP和就业。

从逻辑上讲，美联储的宽松政策没有什么问题，可以算是仁政、善举。不外请允许我替华尔街问一句，假设我现在投了资，推动了GDP和就业，之后又当若何？谜底也是显然的，经济改善之后，美联储就会提高利率，退出宽松。那么这个故事就很明了了。你现在天天给我送花，希望我当你的女同伙。可是若是我哪天真的准许了，你就不再送花了，说不定还要把以前送花的成本给捞回去。那么叨教，我是应该准许你呢，照样不准许你呢？

如果美股市场像欧洲、日本一样，没有一个壮大的科技股板块，那么华尔街即是没有选择权。美联储想叫你舞蹈，你就不得不舞蹈。可是偏偏美股有这么一个板块。它们的怪异营业对于新增资金有异常高的门槛，同时它们的规模也重大到足以容纳海量的资金。以是若是美联储划定了指数必须上涨，那么华尔街宁肯选择无限追高科技巨头，也不去碰那些传统行业。由于他们知道，要是真把传统行业炒起来了，就等着被美联储关门打狗吧。

人人不要以为我是在危言耸听，搞阴谋论。这些可都是阳谋。不信你复盘一下2008年大衰退是怎么发生的。2001年，为了应对科网泡沫溃逃和911事宜，美联储大幅降息，刺激经济，吸引投资。基准利率从6.5%跳水到1%。吃瓜群众们看到利率那么低，就都跑去贷款买房，为拉动GDP贡献了一份气力。可是他们万万没有想到，等到经济回暖之后，美联储还会再来一手迅速加息，把基准利率从1%直升到5.25%，正义凛然地把泡沫戳破。叨教，这不是关门打狗是什么？

正由于有美联储和华尔街的这一层博弈关系在内里，以是现在的美股市场成了一锅夹生饭。美联储想要把整锅饭蒸熟，可是华尔街不愿意把热量往别处传导。于是美联储就不停地加大火力，效果是锅底都焦透了，上面的米粒才微微热。从这个意义上说，资产价钱的极端分化，恰恰映射着美国社会的极端分化。

这个“夹生饭”的局势，美国的精英阶级固然也都看得明了。美国经济现在需要的是仔细绵密的结构性改造。中国俗话说：事缓则圆。也有美国智库说过：你没法修理一辆高速行驶的汽车。可是一碰着危急时刻，他们的本能反映照样选择加火猛攻。

为什么会这样呢？我想大概有内外两个缘故原由。内部缘故原由实在就是特朗普说的，美国股市联系着千家万户的养老金。英美两国的养老系统跟德、法、日等国差别，他们的小我私家账户是直接投资股票的。以是纵然完全不思量企业投融资那一侧的事情，提振股市至少可以支持小我私家消费，有助于社会安定。光这一条理由就足够让大多数持质疑态度的学者闭嘴了。

外部缘故原由讲起来有点无厘头。

我这里仅取“铸币税”这一点来简朴睁开。所谓铸币税，是指现阶段美国进口外国商品并不需要等价交换，只需要印刷美元举行支付即可。仅就这一点来说，就像是从全天下白吃白拿，犹如收税一样平常。可是美元究竟不是白条。现在人人愿意贮备美元，是看中它的天下硬通货职位。如果哪天它失去了这个职位，那么我完全可以拿着美元到美国超市里去搬器械，美国的商家不得拒绝。美国人现在付出来的美元越多，未来我去他家搬的器械也越多。虽然不一定等价，然则至少“出来混总是要还的”。

这样的事情可不是我小我私家的理想。它在历史上真实发生过。二战后，美元取代英镑的天下硬通货职位，历史上积累的外洋英镑都发生了强烈的回流需求。一最先英国还想搞一个包罗印度、南非、澳大利亚等国家在内的英镑区，作为外洋英镑的蓄水池。效果美国人不准许，很快就把英镑区给肢解了。在今后二三十年间，英镑延续贬值，英国海内物价飞涨，失业率畸高。雄姿英发的日不落帝国，一时竟被挖苦为“英国病人”。

有一个成语叫做“食髓知味”。看似没有成本的放水发福利，就像吸毒一样，是会上瘾的。若是没有极其伟大的痛苦来打断这个历程，我们有理由以为，美股的这锅夹生饭将不得不继续煮下去。而由于美元是天下硬通货，以是虽然病根深扎于美国的肌体之中，症状却有可能泛滥于天下的各个角落。 

四、百年变局

在前面的剖析中，我们发现金融市场的异常必须用实体经济的特征来注释，然后又发现经济征象反映着加倍基本的社会问题。从金融而经济，从经济而社会。这是一个递进关系。那么这种方法论是否可以随便运用，放之四海而皆准呢？谜底是否认的。

由于我们一样平常接触到的市场显示，绝大多数都是随机闲步。只有重大的金融征象才可以准确对应基本面缘故原由。同样也只有重大的经济征象才可以准确对应到社会缘故原由。这个方法论必须在两个“重大”的前提下才气施展作用，否则即是滥用。固然，我们也可以反过来说。一旦泛起了知足两个“重大”的异常征象，投资者必须要有足够的警醒。

我们都知道，海水天天会有两次热潮巅峰。早上的巅峰叫潮，晚上的巅峰叫汐，合称潮汐。可是对于海里的小鱼小虾来说，潮汐的周期性转变是很难感受到的。究竟在绝大多数时间，海水不是连续涨潮，就是连续落潮，似乎总是朝着同一个偏向运动。只有在到达巅峰的前后一小段时间，潮汐转换的气力才会真正显露出来。

在金融工程学里，有一个最基本的假设叫做：价钱随机闲步。在一样平常买卖中，我们满眼看到的都是杂乱无章。真的存在像潮汐那样纪律的金融征象吗？它在哪儿？为什么人们都看不到？正所谓：不识庐山真面目，只缘身在此山中。你看不见是由于你离市场太近了，退一步海阔天空。不信请看下图： 

此图显示的是美国十年期国债的收益率。以1980年为界，该利率前几十年连续走高，后几十年连续走低。受彭博数据库限制，这里的历史数据最早只能取到1962年。然则查阅历史资料可知，二战前后美国国债利率一度维持在1%四周，从1950年代才最先缓慢上升。

以是我们可以大致这样总结：从1940年到1980年是40年大升息。从1980年到2020年是40年大降息。合起来就是一个完整的80年大周期。再加上前20年的两次天下大战，也差不多可以虚称为“百年变局”吧。

现在我们把这“两个40年”的周期划分对应到股市上去，看看效果若何？1940年底，标普500指数收于10.6点。1980年底，指数收于137.2点。2020年底，指数收于3645.8点。前40年，指数上升了12.9倍，后40年，指数上升了26.6倍。股市的上涨速率提高了一倍多！如果说这样前后40年之间的反差还不够大，那么我们还可以稍微“变通”一下，把前40年算成前50年，那么从1930年到1980年这50年的股市涨幅是若干呢？只有8.9倍！缘故原由是1929年之后，美股挖了一个大坑，你从坑底最先算，涨幅实在是偏高的。总之，在1980年之前的美股市场，赚钱远没有之后那么容易。

如果你对美股历史对照熟悉的话，应该听说过40年降息大牛市这个说法。整个1970年代，美股履历了“十年上涨幅度为零”。美联储基准利率在1980年到达20%的极值。随后升息趋势扭转，最先了连续至今40年的降息大牛市。巴菲特、索罗斯、彼得林奇等行业大佬，都曾经在这个时代大放异彩。而那些没有充实介入这波股票牛市的“远古大神”，好比斯坦哈特、保罗·都铎·琼斯等，无论从名气照样身家来说，就都和前面几位拉开差距了。

根据我们前面的剖析方法论，金融的背后是经济，经济的背后是社会。那么我们这个从金融市场上归纳出来的，以1980年为界，前后各40年的周期划分，同样也适用于经济和社会领域吗？

从经济领域看，1980年之前的40年基本上是凯恩斯主义经济学的天下。今天生活在“后40年”的人们对凯恩斯主义指斥较多。然而公允地说，凯恩斯主义也是应运而生。天下上原本并没有凯恩斯主义，是由于从1929年最先的大萧条实在太痛苦了，人们没有办法，只好“病急乱投医”，创造出一个“凯恩斯主义”来，先把生计和就业问题解决了再说。

实在更早期的经济学家也不是完全没有注意到贫富差距问题。可是在数学模子内里，年收入100万美元和10万美元是10倍的差距，10万美元和1万美元也是10倍的差距。两者都是10倍，似乎没有什么差别。而在现实生活中，前一个10倍，只是出门坐头等舱和经济舱的区别。后一个10倍，则是活得下去和活不下去的区别。统计数据谁都可以看到，然则“鞋子合不合脚”只有当事人才最有发言权。以是任何脱离详细历史环境的“云指斥”都是没有意义的。

另外我还想说，在大历史图景下，小我私家实在是异常细微的。凯恩斯只是一介书生，那里有能量去掀起什么凯恩斯革命！实在昔时类似的想法早就已经在千千万万社会精英的脑海中生根发芽了，只不外后世以凯恩斯之名加以统称而已。

好比罗斯福新政，以现在的界说去看，它是典型的凯恩斯主义政策。可是你仔细捋一下时间线。1933年罗斯福组建田纳西流域管理局（昔时全球最大的国有企业）的时刻，凯恩斯自己的“凯恩斯主义”头脑都还没有成型呢。

体现到财政数据上，凯恩斯主义的最大特点就是高税收，高开支，高赤字。这也就是为什么1940到1980年的美国国债利率一起上行。与这三高伴行的，往往另有一个高通胀。以是从1960年代最先，以弗里德曼为首的自由主义经济学家最先活跃，从各个角度攻击大政府，否决太过干预。

1971年，美国总统尼克松宣布退出金本位。这是人类历史上一件划时代的大事。它彻底损坏了所谓私有产权神圣不可侵犯的法理基础。今后之后，通过调治钱币政策的松紧，中央银行可以把手伸进任何一小我私家的钱包。你依然可以盯住自己账户的名义金额，然则它对应的现实购买力则由央行说了算。次年，尼克松隐秘访华。这又是改写人类政治史的一件大事。

1979年，撒切尔夫人出任英国首相。1981年，里根当选美国总统。他们俩都是除旧迎新的改造派。历史终于走到了转折的关口。减税，私有化和放松羁系成了新的天下潮流。

在社会领域，“前40年”的主要特征是贫富差距从大萧条的极点最先逐渐缓和。要知道，贫富差距并不是一连串干巴巴的数字。我们可以从两个侧面去考察它的社会意义。从需求侧看，就是我们前面提到的效用曲线形状问题。它是头等舱和经济舱的区别，照样活得下去和活不下去的区别。从供应侧看，顶尖专家的待遇比通俗劳动者凌驾10倍是可以明了的。然则强度相当的通俗劳动者之间相差10倍可能就有点难以忍受了。

在“前40年”间，汽车和收音机逐渐普及。它们使民众的眼界见识加倍广漠，同时加快了信息和工艺技巧的流传。各国的识字率显著上升。生长中国家逐渐普及初等教育，发达国家则在普及中等教育的基础上生长高等教育。这一切，都缩小了精英群体与通俗民众，主体民族与少数族裔之间的劳动效率差距。

劳动效率差距的缩小，事实上使得贫富差距显得加倍难以容忍。而天下范围内的去殖民化，民族解放运动加倍滋长了“王侯将相宁有种乎”的意识。美国黑人的民权运动就是在这样靠山下发生的。同期在欧洲也泛起了林林总总强调小我私家权力，否决资源气力的社会运动。以中东战争和石油危急为标志，第三天下中小型国家对天下款式的影响权重逐渐增添。

无论凯恩斯主义的副作用有多大，高税收、高开支、高赤字的政策组合确实到达了缓和贫富差距的效果。同时由于生产力绝对水平的提高，欧美国家乐成地把相当一部门贫富差距问题从“活不下去”转变为“坐经济舱”。与此同时，许多加倍强调政府干预的国家却仍然还在“是否活得下去”的泥潭里挣扎。于是此消彼长，矛盾的焦点最先逐渐转移到僧多粥少和生产效率上面去了。主导前40年天下潮流的民族、种族、文化和国际关系矛盾纷纷转入低潮。

公正与效率是社会学中一对永恒的矛盾。前40年，人们更多地关注公正。年轻人的偶像是切·格瓦拉和马丁·路德·金这样的革命英雄。后40年，人们更多地关注效率。年轻人的偶像变成了比尔·盖茨和埃隆·马斯克这样的商业巨子。再往后40年，历史的钟摆又将摆向何方呢？

立足于今天，我们可以观察到许多百年变局的前夕迹象。在最为基础的社会层面，再次泛起了贫富差距的极端拉大，幅度甚至逾越百年之前。请注意，我们这里说的贫富差距问题，既包罗一样平常意义上资产、收入金额差距扩大的问题，也包罗劳动效率差距缩小甚至反超，而收入不能同步缩小的问题。前者主要体现在一国之内，人们容易看得清晰。后者主要体现在跨国产业链中，往往不被重视，因此反而可能加倍危险。在经济层面，我们观察到普遍的经济增速放缓，实业资源利得下降。然而在金融层面，却泛起了市场买卖亢奋，资产价钱极端分化的异常征象。

不外请人人不要误会我的意思。我们这里做的是几十年上百年的长波剖析。因此“变局前夕”这个判断并不意味着百年变局将在数周、数月之内迅速到来。也许我们还要守候一年、两年、三年。然则我想说，它一旦到来，必将是震天动地、沧海桑田。

投资者之于时代，就像是鱼虾之于潮汐。到底是生活在大趋势中更幸福，照样生活在大变局中更幸福？也许这个问题不必回覆。由于无论幸与不幸，我们都没有选择，只能做好准备，迎接自己的运气。 

五、我的建议

我给投资者的建议将分为两部门，一部门是关于投资的，另一部门是关于研究的。在我自己看来，这两个部门一致主要，甚至后者还加倍主要一些。

关于投资的第一条建议是降低预期。A股股民中流传着一句玩笑话，叫做：一年翻倍很容易，三年翻倍很难。事实上，许多有履历的投资者都已经明白，要对短期的惊人业绩抱有戒心。不外很少有人意识到，历久业绩数据也同样有误导性。前文已经先容过，现在我们正处于40年大降息周期的末尾。换句话说，我们现在看到那些投资大佬的30年或40年复合收益率，其中有相当部门是在高利率、高通胀环境下取得的。如果我们针对钱币环境因素举行调整，那么只有巴菲特和索罗斯这样的顶级投资大师才气够做到历久保持其业绩3倍于美国十年期国债收益率。

近年来，美国十年期国债收益率已经下降到1%左右的水平。简朴地说，就是赚钱整体上变难了。因此我们在为自己设定历久收益目的的时刻，必须把钱币环境的转变思量进去，降低预期。或许你可以这样抚慰自己：无法复制大师的绚烂，也并不全都是由于你小我私家能力不足的缘故原由。

关于投资的第二条建议是哑铃型设置。所谓哑铃型设置，就是只设置最激进和最守旧的两类资产，回避中心类型的其它资产。对于通俗投资者而言，最简朴的哑铃型设置就是钱币基金增强势龙头股。唯一主要的变量就是两者的比例。我建议以激进端资产所有损失亦不影响其它资金放置为限。另一种盘算方式是把人力资源和钱币资源合并思量。好比说，大学生结业没几年，存款不多然则已有稳固的自由现金流。那么纵然他在证券账户里满仓激进品种，从总账来算，仓位可能仍然不高。相反，人力资源已经大部门变现的中年企业高管就不建议这样操作了。

哑铃型设置是与当今资源市场价钱极端分化的趋势相顺应的。要么不做，要做只做强势龙头。请记着我们现在正处于变局前夕这个判断。许多常见的股市纪律在变局前夕都将变得不再适用。好比说气概轮动。变局前夕的市场，很有可能就是同一个气概不停强化，不停加速赶顶直至溃逃的历程。我信赖，未来一段时间，除了风口上的一小撮人之外，其它人可能都市很痛苦。而且那将是一种普遍的，不停积累加深的痛苦。最终这种痛苦将为旧周期的竣事打开大门。

固然，若是你不想介入这个加速赶顶的历程，也可以。请把资产所有设置到守旧端。这仍然是一种哑铃型设置，只不外激进端的权重是零而已。横竖中心类型一定是建议回避的。用三成仓位设置中风险资产，可能还不如用一成仓位设置强势龙头。

关于投资的第三条建议是制止短线操作。首先我想强调，纵然你不接纳我前面的建议，也应该制止短线操作。除非你是专业的高频买卖者，否则短线操作的历久结果险些一定是负面的。若是你接纳了我建议的哑铃型设置，那么就加倍应该制止短线操作。由于我们正在履历的是一个百年变局的前夕阶段。它的长度是以年来盘算的，而不是以天或者周来盘算的。理论上，强势龙头股只有一次卖出机遇。那就是在市场、经济和社会层面否决它的气力到达极点，转而溃逃的时刻。在此之前的任何时刻卖出都是错误的。

固然，我们不能期待逃在最极点。然则我以为，宁肯保留足够的耐心来确认溃逃。因此遭受的损失并不一定大于提前出局所错过的赚钱。事实上，哑铃型设置自己就是一种风险控制手段，叫做事前风控。随意叠加其它事中和事后风控手段，很有可能造成杂乱。我们应当时刻提醒自己，要做好激进端所有损失的准备。有了这样的心理准备，面临极端颠簸的时刻反而可以加倍从容。

接下来是三条关于研究的建议。其中第一条听上去就有点儿离经叛道：不要过于贴近市场。我们通常建议投资者一定要贴近市场，这样才气更好地学习，提高自己。可是变局前夕的市场倾向于发出大量自相矛盾的杂乱信号。正所谓“乱花渐欲迷人眼”。这时刻最主要的是牢牢把握住大偏向，忽略那些次品级的问题。盯得太细会影响投资者心态，搞欠好还会损坏哑铃型设置计谋的效果。

我们要学会从百年变局的高度剖析问题。旧周期是由一整套社会、经济和金融气力支持起来的。它们并不一定会由于犯了一点儿错误，或者做了一些非理性的决议就立刻受到处罚。在百年变局的前夕阶段，它们更有可能由于敢于犯错而显得加倍壮大。

昔时周文王“三分天下有其二，以服事殷”，为什么？由于他明白要把商朝当成一个综合系统来看待，而不是简朴地比大小，PK游戏。虽然商纣王这小我私家暴虐无道，然则整个商朝却还拥有林林总总、千头万绪的资源和关系。用昔人的话来说，就叫“气数未尽”。以是要等到文王死后十几年，武王伐纣，改朝换代的条件才真正成熟。历史的转折说快也快，说慢也慢。只有当支持旧周期的那一整套气力都到了罪不容诛，积重难返的境界，最终的整理才会降临。而它一旦降临，那就是排山倒海。

关于研究的第二条建议是增强历史研究。我们一样平常的投资和研究，通常是依据一系列理论、模子，通过逻辑推导来得出结论的。然则当我们身处变局前夕，需要对未来举行预研预判的时刻，这一整套工具箱可能都市失效。这时刻怎么办呢？我们就只能更多地依赖历史案例举行研究。

从理论出发与从实践出发，这是两种差别的哲学。我们知道，器械方各有一本古代数学名著，叫做《九章算术》和《几何原本》。《九章算术》没有明确的作者，它主要是战国、秦、汉几百年间工程实践的集大成者。《几何原本》的作者是欧几里德，原著13章的内容完全建立在五大正义和五大公设之上，构想极其精妙。《几何原本》中有一个著名的结论是三角型内角和必为180度。可是在《九章算术》中，多次提到三角型的土地丈量，却从不以为三角型内角和应为180度。那么你说，是欧几里德准确呢，照样中国农民准确？

谜底是两者都准确。由于仅就平面来说，欧几里德是准确的。而在凸起的球面上，三角形的内角和是大于180度的。相反，在凹陷的曲面上，三角形的内角和是小于180度的。以是当地面不平整的时刻，中国农民也同样准确。直到19世纪中叶，数学家们创建了非欧几何。理论与实践才在更高的条理上重新归于一统。

那要这样说，是不是我们以后的研究事情就只能讲历史案例，所有理论都要一切扔掉呢？固然不是这样。一天24个小时，其中约莫11个小时是涨潮，11个小时是落潮。涨潮有涨潮的理论，落潮有落潮的理论。只有2个小时的潮头变换时期很难形成理论。我们现在只不外是要把涨潮的理论收起来，做好准备迎接落潮的理论而已。换句话说，这叫“扫除清洁屋子再宴客”。

关于研究的第三条建议是熟悉天下，调治自我。在大多数人眼中，投资是比研究更高级的事情。基金司理的收入也确实比研究员高。然则在我看来，投资的最纯粹形态恰恰就是研究。必须先有研究，然后才有投资。准确熟悉天下的历程，就像是十月妊娠。而获取投资收益的历程，更像是一朝临盆。两者是水到渠成的关系。

固然，世上也有不经由研究的意外之财。不外我建议人人对于这种意外之财要保持警惕。《韩非子》里有一篇寓言叫守株待兔。人人可能都听说过。仅就白得一只兔子而言，它固然是好事。可是它的泛起改变了农民的心态，导致他对风险和收益做出了错误的判断。最后得了兔子只能解一顿馋，田地抛荒却是摇动基本的事情。

更进一步来说，哪怕永远不转化为投资收益，准确地熟悉天下自己也是有价值的。由于它有助于我们调治自己的预期，趋利避害。有一句祥瑞话叫：心想事成。你心里所想的事情，越是接近于天下潮流的自然流向，你就越容易感应幸福。春天想花，炎天想月，秋天想风，冬天想雪。这就很美，是不是？可是你反过来就不行了。炎天偏要想雪？秋天偏要想花？以是话说回来，照样要准确熟悉天下和时代的变迁，然后调治自己的心态，起劲与之协调。对于身处变局前夕，即将履历百年变局的我们这一代人来说，这一点怎么强调都不外分。

放眼人生，变局前夕的这几年将是一段短暂的过渡时期。在下一个“40年”级别的周期中，我们将履历全新的天下和时代的变迁。也许这个时代越是乐成的投资者，将越是难以顺应下一个时代。甚至有可能超高净值的边际效用将会下降为负数。固然我小我私家并不希望这样，然则我们有需要做好云云觉悟的准备。

在已往5、6年里，围绕着“天下和时代的变迁”这个主题，我花大气力研究了一些历史课题。其功效大致集中在金融、经济和社会这三个领域。有意思的是，这三个领域的时间和空间范围是相互联系的。一个活跃的金融市场成为人类社会的主要组成部门，这也就是近几十年到一百年的事情。

以是金融市场的变迁案例大致可以落实到小我私家，好比巴菲特、索罗斯以及对冲基金群雄。经济流动虽然自古就有，然则它的高度生长，以至于成为一个庞大的研究工具，也就是最近一百年到几百年的事情。以是经济领域的变迁案例往往体现为机制和制度的建设，好比二级市场、所得税、有限责任公司等。而人类社会的变迁则加倍悠长，以是我又从几百年到上千年的尺度上，考察了一些文明和帝国的兴衰，包罗伊斯兰、蒙古、中国和罗马等。现将这三部门汇成本书，付梓出书，希望能对读者们有所辅助。

本文来自微信民众号：小鲜传（ID：fish_craft），作者：丁昶