本文作者：陆胜斌、顾慧君，题图来自：视觉中国

近一个月来，A股行业轮动加速，投资者很难捕捉到投资的主线，但稍微拉长一下考察的周期，我们仍能从快速轮动的行情中捕捉到影响投资的主要线索。下面我们从大的行业入手睁开剖析，以飨读者。

周期股

8月份之前，周期股追随全市场一起上涨，然则并没有泛起显著的超额收益，主要缘故原由有两点：第一，PPI-CPI的剪刀差走低，这说明上游价钱相较下游处于弱势，上游的利润水平不及下游（见图1）；第二，疫情发生后，复工复产加速，下游需求苏醒不振，经济的主要推动力是投资驱动的上游补库存，在供应扩张、需求缩短、库存去化缓慢的情形下，上游产物价钱受到压制，利润率泛起显著压缩（见图2），与此同时，中下游工业利润具有显著的优势。因此8月份之前，周期股难以获得显著的超额收益。

从绝对收益角度来看，周期股是否上涨的要害指标是PPI（见图3）。若是PPI拐头向上，说明上游工业品价钱泛起了苏醒，企业利润也会随之改善，那么上游周期股就会具有一定的绝对收益。自6月份以来，PPI见底回升，周期股也在6月下旬最先泛起了一轮上涨，具有显著的绝对收益。

从相对收益来看，周期股相对市场具有超额收益需要具备两个特征：（1）库存周期向上；（2）超额利润兑现。而从宏观数据来看，当前已泛起了显著的拐点——PPI-CPI的剪刀差见底；上游利润占工业利润的比重见底回升（见图1）；库存周期向上。

从PPI-CPI来看（见图4），这个指标反映的是上游产物与下游产物的价差。若该指标上行，说明上游价钱相较下游具有优势，在整体工业企业利润稳定的情形下，上游企业将会朋分更多的利润；反之亦然。

2013年以来，天下工业企业利润总额基本稳定在6.5万亿左右，因此在总盘子稳定的情形下，上下游利润结构的转变是影响企业利润的要害因素。PPI-CPI指标从4月份最低点的-6.4%逐月回升，泛起见底反弹的迹象，若反弹趋势能够延续，工业企业利润将从下游向上游转移，从而使得上游企业具有相对的超额收益。

基于去年的高基数，今年下半年CPI将会保持低位。而PPI预计已经泛起拐点，有两个主要缘故原由。

第一，从历史拟合情形来看，M1是PPI及库存周期的先行指标，领先时间一样平常在9~12个月左右，因此将M1同比延后9个月（见图5）后，其走势与PPI同比和工业产制品存库同比走势拟合度异常高。M1在今年1月份以来已经泛起了显著的修复，故而预示着PPI及库存周期拐点有可能即将或已经泛起。

第二，全球铜价、钢价和油价对于PPI的注释力在92%左右（见图6），因此在今年大宗商品趋势向上的靠山下，PPI连续向上的可能性较大。

综合以上剖析，周期股未来将会具有一定的超额收益。

消费股

社会消费品零售总额在疫情发生以后，虽然有所修复然则仍未转正，这说明当前整体的消费需求并不强劲（见图7）。分结构来看，2019年以来，社会消费品零售总额中限额以上企业占比约在35%左右，限额以上企业消费代表着高端消费，限额以下企业消费代表着低端消费。

限额以上企业消费品零售总额同比增速在5月份已经转正，在7月份到达2.2%，若再剔除油价的影响，7月份限额以上社零同比到达7%左右，基本恢复到2018年和2019年同期的水平；限额以下企业同比增速对社零总增速发生了极大的拖累。这说明高端消费修复迅速，低端消费萎靡不振。

低端消费未来的修复空间伟大，然则当前并没有到达修复的拐点。主要有两个缘故原由：

第一，低端消费对利率、财政刺激不敏感，对收入较为敏感。低利率环境有利于金融资产和通胀，然则住民并没有动力通过借贷举行低端消费，因此降低利率不能有效地刺激低端消费；财政刺激一样平常对限额以上企业（如汽车、家电等）的利润会有立竿见影的效果，低端消费较为涣散，财政刺激难以集中发生影响。只有收入泛起了显著的增添，低端消费才会泛起修复；与中国以基建投资方式为主的刺激方案差别，美国通过给住民发放现金的方式刺激消费，因此美国商品零售的修复是最快的，工业投资相对滞后。

第二，低端消费是一个后周期变量，只有当经济泛起显著修复，企业利润泛起富余，住民收入才会有所改善，进而对低端消费需求增添。

从企业盈利来看，企业需要一定的时间来消化一季度的亏损。以餐饮行业为例，企业1季度基本没有收入，但刚性的现金支出占到往年整年利润的80%左右，因此填补亏损可能需要三个季度的时间，传导到住民人为的修复可能要到明年一季度。

从收入水平来看，当前我国住民可支配收入泛起了显著的下滑（见图8），这将极大地袭击消费的意愿；随着GDP在三、四季度的逐渐修复，住民可支配收入将会逐步回升，故而低端消费能泛起显著的改善最快也需要到四季度。

 

从收入结构来看（见图9、图10），除了农业，人为薪金最低的行业是餐饮、批发零售和住民服务，而这三个行业是就业规模前几的几个行业。凭据第四次经济普查效果显示，中国个体经营户从业人员有1.49亿人，其中餐饮、批发零售、住民服务行业的个体经营从业人员规模达1亿人，可见低收入人群的规模异常重大。

从中国低收入人群的现状来看，受疫情的打击，他们的收入受到了影响，那么必然会影响其支出，这又对餐饮、批发零售、住民服务等企业发生负反馈，从而形成了一个恶性循环。

综合以上剖析，低端消费虽然未来的上升空间伟大，然则仍未到快速修复的时点。

7月份，限额以上可选消费品类零售额泛起分化（见图11），化妆品类商品增进9.2%，通讯器材类增进11.3%，汽车类增进12.3%；其他可选消费品显示较为一样平常，其中服装类同比下滑4.2%，家电类下滑2.2%。

金融股

申万银行加权平均市盈率在6.6左右，在所有申万一级行业中绝对估值水平最低。在要向实体经济让利1.5万亿、羁系层窗口指导的大靠山下，A股主要银行中报利润率显著下滑（见图12）。上半年，上市银行营收同比增进6.4%，但归母净利润却大幅下滑9.4%，形成显著的背离。

商业银行的营业收入由净利息收入、手续费收入、投资收益等组成，其中净利息收入占比靠近70%。上半年，虽然让利实体经济压缩了净息差，但上市银行生息资产由146.7万亿增进至163.3万亿，同比增进11.3%；净利息收入比去年同期增添2577亿，同比增进8.2%，使得整体营业收入增添6.4%。

因此，归母净利润同比大幅下滑，主要是由成本端引起；而成本端的大幅增添，主要是由信用减值损失引起。上半年，上市银行信用减值总规模为7368亿，去年同期为5129亿，同比大增43.7%，其中中国银行信用减值同比增添97%，交通银行同比增添55%，建设银行同比增添49%。

若剔除减值损失的影响，上市银行拨备前利润将同比上涨7%左右，基本与营收增速同步。今年上半年上市银行不良贷款余额同比增添15.2%，拨备金额同比增添18.4%，拨备笼罩率到达222.1%，违约风险笼罩较为充实。

国务院常务会议宣布，前7个月已为市场主体减负8700多亿元。整年的目的是1.5万亿，节奏上来看对照平均，下半年应该也会稳步让利剩余部门。银行业让利的主要途径是降低企业融资利率，因此这已经反映在了净利息收入之中（见图13），而从上半年银行的净利息收入来看，并未受到显著影响。

半年报中，信用减值损失对上市银行净利润造成拖累，然则并没有显著证据解释，上市银行的资产质量泛起恶化。上市银行的不良贷款率小幅上涨4个BP，总体水平仍然较低。

综合以上剖析，银行股在政策调控下，频现利空，市场消化充实；半年报净利润大幅下挫主要是因为加大了资产的拨备笼罩率，但资产质量并未泛起显著恶化。因此，银行股相符低估值、利空消化的特征。

结语

在市场不确定性加大的情形下，投资者的风险偏好会下降，会追求股票业绩和估值的匹配性。从这个角度看，之前在政策盈利驱动下估值单边上涨的股票会晤临磨练，仍享有政策盈利且估值和业绩匹配水平高的股票，以及之前被低估的金融、地产和部门周期股可能组成四季度A股投资的主线。