本文来自微信民众号：新全球资产设置（ID：SmartGAA），作者：晖晖，编辑：梵梵

百年港交所，兴衰治乱中不仅见证了无数绚烂与动荡，更深刻地介入了香港从开埠之初到现在的国际金融中央的变迁。可以说，要明白香港的金融生态，必先读懂港交所这个“巨无霸”的历史。

在香港这一国际金融中央里，港交所扮演了一个举足轻重的角色。今天我们所见的规范而高效的港交所，并非从降生之初就带着云云耀眼的光环，甚至可以说在这大半个世纪里，港交所是一起跌跌撞撞却又矢志不渝地艰辛走过来。

在治与乱中的一次又一次摇晃，在金融危急与顽强抗争之间的一次次浴火重生，在争议与改造间的一次次突破，铸就了我们今天所见到的一切。读完这一篇，或许你会在整个国际金融系统中，找到一个关于港交所更清晰的图景。

目录：

一、从“四会” 群雄割据的杂乱时代到联交所的大一统

• “四会鼎立”
  

• 1973年股灾

• 从乱到治：立法与四会合并
  

二、联交所头20年的悲喜交加与千禧年改制

• 1987年股灾
  

• H股
  

• 98年香港金融保卫战
  

• 合并及改制上市
  

三、李小加执掌下的10年

• 收购伦敦金属生意所（LME）
  

• 互联互通：陆港通、债券通
  

• 上市制度改造：拥抱新经济
  

一、从“四会” 群雄割据的杂乱时代到联交所的大一统

01 “四会鼎立”

位处通往欧洲的国际航道上，又是前往南洋及澳洲等地必经之地的香港，开埠后不久，商业渐兴，小渔村生长成了华洋混杂、中西交汇的商业转口港。商贾云集，刊行股票，召募资金用以生长营业的金融观点，也随之由欧洲引到香港。那时举行股票生意主要是通过面临面议价的形式，没有一个牢固集中的生意场所。

1891年2月3日，香港21位股票经纪人团结确立“香港股票经纪协会”，最先规范股票的生意时间、佣金、结算时间和股价报道等流程，标志着香港股票市场的正式泛起。

那时要成为香港股票经纪协会的成员，要求是异常高的。首先得在汇丰银行开设户头（那时候在汇丰开设户头难度异常大，需要有稀奇的推荐人和财力），同时，经纪人要有优越的声誉。因此，香港股票经纪协会确立之初，会员仅二三十人，而且基本都是英国人。

1921年，香港第二家证券生意所“香港证券经纪协会”确立。经由一段时间的并行营运后，两家生意所于1947年3月1日合并，改名为“香港证券生意所有限公司”，也就是厥后人人所熟知的“香港会”。

彼时香港绝大部门的股票生意均是通过香港会完成的，但由于股票市场生长水平较低，这一阶段港股还未能成为企业融资的主要渠道，上市公司以外资公司为主，介入会员大部门也都由外籍人士组成。

60年月末期，香港实体经济生长逐渐提速。工厂的数目已由1947年的3000家上升至1969年的12300家，进出口金额更由1947年的12.16亿元攀升至1968年的84.28亿元。工业和商业部门的资金需求不停扩大，企业上市的诉求也日趋强烈。但由英资主导的香港会上市要求十分严苛，不少规模较大的华资企业仍无法正常上市，在这种靠山下催生了新的生意所。

1969年12月17日， 身世王谢，6岁就学会炒股的李福兆团结那时的财经界名人王启铭确立的“远东证券生意所有限公司”（俗称“远东会”）正式营业。开业首日，气氛热闹，成交额达211万元，而“香港会”也只不外456万元。

远东会的确立打破了香港会对内陆股票的垄断。远东会致力于让更多的华人介入到股票市场，向香港市民提供粤语服务、小我私家投资、降低生意佣金等诸多便利。其营业生长飞快，开业的第一年，成交额达29.96亿元，占昔时（1970年）股市总成交额的49.5%。第二年其证券交投规模便跨越了老牌的香港会。

港剧《大时代》中，陈万贤的原型就是李福兆

只管远东会生长迅猛，但依旧不能知足市场的需求。且“远东会”的乐成，更吸引了其他“有志之士”的效仿。

1971年3月15日，由金银业商业场理事长胡汉辉倡议确立的“金银证券生意所有限公司”（俗称“金银会”）正式开业。金银会确立的最初目的是希望为金银业商业场的会员提供证券投资机遇，初期也只有金银商业场的会员才气加入，厥后修改章程才允许非商业场成员加入。金银会的营业生长也很快，其成交额在华资企业的鼎力支持下逐渐跨越香港会坐上香港的第二把交椅。

紧接着，由区议员陈普芬等人开办的“九龙证券生意所有限公司”（俗称“九龙会”）于1972年1月5日最先营业，由于通过九龙会上市的企业规模一样平常不大以及开业时间晚，九龙会的规模是四会中最小的。

由于四会并立，两两相异的生意时间晦气于香港资源市场的健康生长，因此四会决议协议统一天天的生意时间，从1973年1月8日起最先执行。

同年3月，为了阻止愈来愈多证券生意所的确立，香港政府颁布了《1973年证券生意所管制条例》，克制那时滥开证券生意所的民风。今后，证券生意所数目受到管制，形成了“四会鼎立”的局势。

02 1973年港股股灾

1969年11月24日，香港恒生银行推出恒生指数（指数的基期是1964年7月31日），用来反映香港股票市场的整体情形，随后便成为了香港政治、经济的主要风向标。

1969年至1973年，华资企业的香港上市潮袭来。李嘉诚的长江实业、郑裕彤的新天下、李兆基的新鸿基都在这段时间乐成上市，它们厥后成为了香港经济的中流砥柱。同时，四所并立时代，生意所之间的竞争相当猛烈，为了吸引企业到自己的会所上市，不停地降低上市门槛，为厥后的股灾埋下了伏笔。

远东会、金银会和九龙会的相继确立既知足了实体企业生长的资金需求，同时又刺激了宽大民众投资股市的热情。

1968年12月尾收市时，恒生指数是108点，到了1971年11月第25届港督麦理浩上任时，恒指已经涨至341点。

踏入1972年，利好频出，美国总统尼克松正式访华、中日邦交正常化、中德建交、中英关系改善。同年8月2日，九龙和香港岛之间的红磡海底隧道正式通车，隧道全长1.86公里，跨越维多利亚港，将九龙半岛和香港岛毗邻起来。香港的经济也像武侠小说中形貌的那样“买通任督二脉后武功大进”。股票市场也随之热火朝天、突飞猛进。

恒生指数从1971年底的341.4点大幅攀升至1973年3月9日1774.64点，在不到两年时间内，涨幅跨越4倍。情绪与资金面的共振，是推动本轮股市暴涨的焦点缘故原由。

股票行情好，消费升级就顺理成章，“鱼翅捞饭”、“白兰地漱口”都成了一样平常。更泛起大批员工告退专职炒股、“港币点烟”等诸多极端征象。这种狂热甚至波及到了学校，那时的香港媒体曾纪录有先生在上课时代仍使用收音机听有关股市的节目。

股票的生意已经深入家庭主妇和社会各阶层，无论王侯将相照样贩夫走卒，炒股蔚然成风，市民碰头谈资都离不开“股经”。

然而，如脱缰野马般暴涨的股市，缺乏强劲基本面的支持，终究会盛极而衰。后期投契资金的入场炒作致使股价过高，最终港股泡沫随同着“假股票事宜”导火索的点燃被彻底引爆。

1973年3月9日最先，恒生指数在短短六周的时间内由1774点的岑岭腰斩，四月尾指数收于816点，年底又一起跌至433点，只管政府今后接纳一系列的补救措施，都于事无补。

屋漏偏逢连夜雨，外洋市场也从1973年最先遭遇大幅动荡，在中东石油危急及西方各国陷入战后最严重的经济衰退的打击下，恒生指数连续震荡下挫至1974年底的150点，市场情绪一度跌至谷底。

70年月初期，恒生指数大起大落，数据泉源：wind

此次恒指跌幅91.5%比1929年纽约的股灾还要严重。大批股民损失惨重，毕生蓄积子虚乌有，跳楼新闻经常见报，整个香港市面萧条，进入一个不景气的年月，直到数年后才稍见转机。

这次大股灾，成为了香港股票市场挥之不去的影象。初遇股市的市民投资知识微弱，易受小道消息影响，投契空气粘稠；上市公司质量乱七八糟、羁系制度缺位、治理杂乱等问题原形毕露。

03 从乱到治：立法与四会合并

乱象下，唯有立法才气重塑市场。

1974年，香港政府颁布了《1974年证券条例》和《1974年保障投资者条例》。《证券条例》详细而系统地勾勒出证券生意手续、生意所角色、从业员操守等，对日后股票市场的规范和生长有着主要的影响。同年4月及8月，先后确立香港证券挂号总会、证券生意所赔偿基金，期待能以此拨乱反正，恢复市场秩序。

然而昔时投资者信心已大受挫折，港股连续低迷，直至1975年才最先企稳回升，整体估值也逐渐获得修复。但生意仍不太活跃，成交量更是屡传新低。

随后全球经济逐渐走出萧条，香港经济也逐步回归正轨，1975年下半年起，被称为各行各业之母的地产业最先苏醒，资金需求愈见殷切，香港的资源市场也最先迅速壮大。经由1976年及1977年的不停整固，投资者信心才真正恢复。

港府接着不停修订和完善资源市场羁系政策，时代相继通过了《收购及合并守则》、《1976年证券（证券生意所上市）规则》、《证券生意所合并条例》等执法律例，同时香港政府最先执行宽松的财政政策以提振市场。

1978年，在中国改造开放的刺激下，香港凭借着自身联系中外、相同器械的优势，对远景十分乐观。香港股市基本上已扭转了股灾后的颓势，并在大涨小回中稳步上升。恒指至1981年已回升至1820点，刷新历史新高。

然则好景不长，1982年后，随同中英香港主权谈判陷入僵局，港币最先大幅贬值，香港股市再度受到重挫。

之后的三年，香港又先后修订和通过了《收购及合并守则》、《配售守则》、《1985年证券（修订）条例》、《1985年证券生意所合并（修订）条例》、《1986年证券 （证券生意所上市）规则》和《1986年证券 （帐目及审计）（修订）规则》等执法律例，香港市场羁系与律例建设逐渐趋于完善，股市运行也趋向于平稳。

资料泉源：《香港股市概览》，国盛证券研究所

“四会并立”使得羁系层难以有用地治理港股市场，而且会所之间相互竞争导致上市公司的整体质量转差，会所之间的生意方式差别导致报价不统一等问题同时也制约了香港证券市场的生长。

四所合并也成了业内有识之士的共识。1980年6月，在原远东会创始人李福兆的牵头下，四会完成开端合并，合并后的新公司名为“香港团结生意所有限公司”（又称“联交所”或“联会”），并于同年7月7日正式注册。1986年4月2日，四会合并后的“联交所”正式开业， 竣事了四个生意所“群雄割据”的战国时代。李富兆出任首届联交所主席。

今后，联交所成为香港唯一认可的证券生意所。联交以是电脑拉拢生意的方式取代了原来的公然叫价的传统生意方式，大大提高了生意和羁系效率，改善了香港证券市场的形象。

同年9月联交所正式被接纳为国际证券生意所团结会会员，这为港股市场后续的国际化奠基了基础。

小结：1969年是香港股票生长史上是极为要害的一年。从这一年起，股票市场的垄断谋划被打破，英资当道下，华资企业也有了出头之路，市场的融资和投资需求同时获得了知足。由于股票市场的开放，企业上市的数目和股票生意的金额急剧增添。然而短期内过剧和过滥的膨胀与扩张，造成了许多后遗症。1973年的股灾正是对市场生长过急的当头棒喝。

经由股灾的洗礼，羁系制度、上市企业质量、投资文化等均有显著提升。同时，股灾也令政府及市场人士领略到，公正公正、公然透明的股票市场对经济生长极为主要，而过多的生意所及过激的市场竞争，同样晦气于市场的稳固和健康生长。

二、联交所头二十年的悲喜交加与千禧年改制

01 1987年股灾

1984年12月19日，在“一国两制”的共识下，中英两国政府签署了《关于香港问题的团结声明》，使悬而未决的历史遗留问题获得了圆满解决。在被香港商人称为双保险的“改造开放”和“一国两制”这两项目的的鼓舞下，因“禁运”而冷却了近三十年的两地商业关系变得空前活跃，香港的转口商业重新兴旺起来。

那时香港银行公会宣布降低利率，房地产行业欣欣向荣。联交所确立后，随同着港股国际化的不停推进，在种种利好因素的支持下，恒生指数所向无敌，屡创新高，一度在1987年10月迫近4000点历史高位。

然而自由港稀奇容易受到外围市场的影响。美国连续加息，触发了美国证券市场的沽空浪潮，1987年10月16日，道琼斯平均工业指数大幅下跌。承接10月16日美股收市，港股10月19日周一开市，灾难来临，港股市场遭遇了排山倒海式的沽出，市场极端消极。

当日恒指收报3362.39点，下跌11.1%，股市满目苍夷，股指期货市场加倍不堪一击，恒指期货包罗当月与远期都几度跌停。同日，美股市场也是一片哀嚎，电脑程序化的生意加大了下跌幅度，道指下跌508点或22.6%，创下美国自一战以来单日最大跌幅纪录。

1987年10月20日早晨，联交所召开紧急会议，李富兆咨询了财政司、金融司及证监专员后，在10点钟开市前做出决议，为了令投资者保持镇定，以及处置积压的大量交收，宣布联交所停市4天。香港期货生意所也随之做了同样的决议。

是祸躲不外。10月26日上午11点复市，香港一些大证券公司和基金因停市而积累的多日沽盘如洪水决堤般涌入市场，以及一些散户的恐慌心理影响，26日股市跌风更盛。只管停市时代，港府放置了20亿港币以维持期货市场的正常交收；香港银行公会和汇丰、渣打银行也宣布自26日起下降利率以刺激股市，然而大事业日并没有泛起。整日恒指下跌1120.7点，收报2241.69点，跌幅达33.33%。报纸用“山崩地裂”一词来形容当日股灾。

香港联交所史无前例宣布停市4天，成为全天下唯一在股灾中停市的股票市场。身为联交所主席的李福兆那时备受抨击。同年底，联交所改选，李福兆只任副主席。

翌年1月，廉政公署以涉嫌贪污受贿罪名拘捕李福兆等8名联交所高层，李福兆的罪名之一是在1986年国泰航空上市时收受50万股国泰航空的优先配股权，作为批准、支持或不否决该公司上市的待遇，法院最终讯断李福兆罪名确立，判刑入狱四年。

该案在那时引发了伟大争议。有人以为李福兆是处置香港87股灾不力的替罪羊。

大灾后必有大治。灾后港府确立了以戴维森为首的证券业检验委员会。1987年11月至1988 年6月，经由耗时7个月的观察，委员会公布了443页的观察讲述书，俗称《戴维森讲述书》，对香港证券市场的组织、运作、治理和监察等提出了一系列的改造建议。凭据讲述书的建议，确立香港中央结算有限公司，集中所有证券的交收和结算事宜。同时在1989年5月确立证券及期货事务监察委员会，也就是现在的香港证监会，以羁系证券及期货生意。

1987年的股灾同样带来了凄惨的永远影象，但同时也促成了香港沿用至今的证券羁系的框架系统，为香港证券市场的久远生长奠基了基础。

经历过磨练的香港市场在股灾后浴火重生，在规范化和电子化的门路上不停前行，先后推出中央结算及交收系统、自动对盘及成交系统等，金融产物也不停厚实。

02 H股

在87年股灾之后，香港内陆的大中型公司均已上市，内陆上市资源匮乏。

1992年中国处于设计经济转型的最先，市场上的非国有企业屈指可数，对于中海内地企业而言，现代企业管治仍是一个全新的观点。内地资源市场刚起步，完全不能知足市场需求，更谈不上证券市场羁系和执法。而在文化和地理上都与内地相近的香港，一个成熟的资源市场已经形成，投资者又熟悉和信托香港的市场体制。一边是迫切需要资金与走出去的内地企业，一边是有这种渠道的香港，中央只缺个搭桥人。

1992年时任联交所主席的李业广向国务院和中国人民银行提交讲述，建议大陆国企来香港上市，时任国务院副总理朱镕基对国企到香港上市的设计很感兴趣，而且赞许国企上市的措施宁肯慢一点，也要相符国际标准。1993年6月19日，香港联交所、中国证监会、香港证监会、上海证券生意所和深圳证券生意所的代表，在北京签署证券市场羁系互助备忘录，正式买通中国企业来港上市之路。

1993年7月15日，青岛啤酒（00168.HK）成为首家刊行H股的中国企业，随后越来越多的大陆企业到香港上市。受益于那时中国的经济高速增进以及邓小平同志的南巡讲话，中国元素在国际上备受青睐，H股自降生伊始便迎来了生长岑岭。

国企到港上市，一方面国企获得了融资、改善了运营并提升了治理质素，另一方面壮大了香港股票市场，众多大型国企工业股也平衡了香港的市场结构。双方到达了取长补短、相互配合的双赢款式。

1994年，恒生银行推出恒生中国企业指数，基点为1000点，以追踪H股公司的股价显示。（2017年，为增强指数代表性，恒生中国企业指数将选股范围扩大，除了Ｈ股外，相符条件的红筹股及民营企业也可成为成份股。）

2019年11月15日，中国证监会通告将周全推动H股“全流通”改造。该模式推开，H股的市值将大幅增添。H股全流通进一步强化了香港资源市场的吸引力。

现在，H股在港股市场占有了一席之地。住手2019年，在香港上市的H股数目到达284家，市值占比16.84%。 而包罗H股及红筹股的中资股更是撑起了港股的半边天。

数据泉源：wind

H股的历史性推出，使香港成为内地公司最大的离岸上市地，是毗邻中国与天下的主要实验，实现了港交所生长的第一次跳跃。

03 98年香港金融保卫战

1997年是一个兼具多重意义的一年。在这一年，香港回归，港人治港正式睁开。同样在这一年，亚洲金融市场危急四伏。

1997年，那时的东南亚国家在外汇储备尚不充实的情形下过早地放开了资源项目管制，但同时仍执行着牢固汇率制，加上这些国家的经济基本面存在一定的缺陷。这给了索罗斯等国际炒家以可乘之机，并最先押注各国放弃牢固汇率制。

在国际炒家的攻击下，泰国、菲律宾、印尼等相继放弃牢固汇率制。索罗斯等有了乐成履历后，最先将目的转向了亚洲金融中央的香港。

资料泉源：凭据公然资料整理

索罗斯的算盘是：行使港币与美元联系汇率的制度，事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。凭据利率平价理论，港币远期汇率的下跌一定导致利息率的上升，而利息率的上升将导致股市下跌，从而从早已沽空的恒指期货上赢利。

详细步骤是：预先囤积大量港元，为后期打击外汇市场充实准备，同时制止以后暂且筹集港元时成本过高；借入大量恒指成分股现货，为以后在股票现货市场抛空做准备，同时准备在现货下跌时在低位平仓，获取暴利；预先大量沽空恒指期货合约，待恒指下跌后在低价买回合约平仓，获取暴利。

1997年10月22日，国际炒家最先对香港全线出击, 放肆沽空港汇和港股。金管局在市场上抛售美元吸纳港元。同时，金管局推出加息措施，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。

这些措施稳固住了汇率，但未能阻止股市大幅下跌。10月22日到10月28日，恒生指数下跌了3343.2点，跌幅达27%。港股市值累积损失达7000亿港元。

索罗斯们之后又故技重施两次，均获暴利，他们俨然把香港股市当成了取款机。

1998年8月，卷土重来，面临国际金融炒家的猖狂进攻，这次香港政府决议予以还击，在汇市、股市、期市上周全迎战。

8月5日，炒家们一天之内抛售200多亿港元；第二天，炒家又抛售了200多亿港元。香港金管局照单全收，将港币汇率稳固在1美元兑7.75港币之上，并将买入港币存入香港银行系统，稳固同业拆借率，银行同业拆息率只上升了2%至3%。这次汇市上没有按预先的剧本走，令国际炒家们大失所望。

只管云云，由于恒指蓝筹的中报不佳，他们照样决议进攻股市和期市。预先准备的港府，8月14日起携外汇基金放肆入市和国际炒家在股票现货和期指上睁开拉锯战。面临股市的疯狂抛压，港府不惜成内陆吸纳蓝筹股，在33只恒指成分股上严防死守，13天内把恒指逐步推至靠近8000 点水平，耗资达1000亿港元。响应港府的招呼，从8月24日起多家蓝筹、红筹上市公司最先在市场上回购股份。

8月28日是恒指期货结算日，也是港府和对冲基金决一死战的日子，许多内陆财团都住手回购静候决战效果，但仍有几家席位却自始不渝地在买买买，他们，就是以中国银行为首的中资机构。下昼4点闭市，恒指、期指、成交额划分锁定在7829点、7851点、790亿，创香港单日最高成交纪录。港府守住了7800点心理关口，在期指上让前期放肆沽空的国际炒家吃尽苦头。

港府在8月合约平仓赢利基础上追击，推动9月合约比8月合约结算价凌驾650点。加大索罗斯移仓的成本。

索罗斯乐成偷袭英镑、泰铢等钱币，使不少国家患上“恐索症”，唯独港府在匹敌中见招拆招，乐成击败索罗斯。

04 期交所、联交所合并及改制上市

上市时的香港生意所是由联交所，香港期货生意所（以下简称“期交所”），和香港中央结算有限公司三家机构合并而来的。

期交所和联交所都是会员制，内部情形十分复杂。它们得花大量的精神在调治会员间因利益冲突而引起的争议上，至于生意所自己的羁系破绽、制度破绽经常不能获得实时修正。再者，联交所和期交所都是由民间自觉组织提议的，两家生意所及其旗下的结算公司在遇经济危急或金融风暴时因资金有限，抗风险能力差。这些都加剧了金融市场的动荡。

而香港是“自由港”，政府救市有损自由经济的形象，港府干预市场会受到舆论的压力。以是明知道问题的存在，照样难以去解决。

直到98年这场史无前例的香港金融保卫战，令港府威望大增，以前坚守的“大市场，小政府”，在金融风暴眼前也发生了摇动。

在面临国际炒家跨市场操作时，两家生意所和结算公司各自为战，毫无配合可言；生意所中的个体会员在危急中违法违规，损害到整个生意所形象，影响市场信心；港府和生意所之间缺乏相同，由于港府不能直接向结算公司发号施令，等结算公司接到生意所的指令照样晚了一步，让国际炒家裹挟资金逃窜。

生意所在金融危急中的显示乏善可陈，饱受质疑，这时候推生意所改造阻力就小许多。半年后香港政府要求三家合并，而且态度异常坚决。 

香港中央结算公司是联交所的全资子公司，这两家合并没有难题，问题出在联交所与期交所上，内部会员众多，利益千头万绪，仅联交所会员就有570家。这些会员不仅有生意所服务设施的使用权，另有生意所治理层任免和重大事项的表决权，他们若组团就能影响生意所决议。两家生意所都要争取合并后的所有权分配，内部吵得不可开交 。

而港府对三家合并是给出明确时间表的，一年之内必须合并出一家单一控股公司来。于是在多方协商及港府的同意下，敲定了用上市来推动改造的方案：先把两家生意所会员权益各自折算成股份，两家股份合起来整体注入新的香港生意所，会员在合并中失去的表决等权力待生意所上市后以经济形式抵偿。 

时任财政司司长曾荫权迫切要求三家合并，那是有缘故原由的。在香港和国际金融炒家火拼之际，澳大利亚证券生意所 (ASX) 就筹备着上市的事，到1998年10月14日其在自家生意所挂牌上市，成为全球第一家上市的生意所，上市后还准备把当地期货生意所并过来；新加坡生意所紧随其后，1999年12月，合并前新加坡股票生意所(SES)和前新加坡国际金融生意所(SIMEX)确立新加坡生意所(SGX)，也计划着上市。可以说生意所用上市推动改造早有先例。

新加坡生意所的合并上市动尴尬刁难香港触动很大，新加坡在金融风暴中受打击较小，不少企业包罗中海内地企业都愿意去纽交所或新交所上市，香港早已不是内企赴境外上市的唯一选择。再不变化，香港金融中央的职位岌岌可危，于是追随国际趋势，生意所合并与改制上市。

2000年6月27日，香港生意以是先容形式在联交所上市。以承载着港人无限憧憬的388股票代码完成了“洗手不干”般的改制之旅。从会员制变成了民众上市的公司制，从现货和期货星散走向了期现统一，从生意与结算割裂走向了垂直整合。

2000年6月，香港生意所在联交所上市，图片泉源：hkexgroup.com

香港生意所不是一样平常的上市公司，是香港证券市场的法定营运者，必须把民众利益放在股东利益之前。无论香港政府是否拥有香港生意所的股权（现时港府持股5.93%），政府均有权在香港生意所董事会中任命12位非执行董事中的6位，并任命董事会主席。

港交所作为唯一谋划香港股市的机构，在未获得财政司司长的同意下，任何小我私家或机构都不得持有港交所跨越5%的股份。

小结：1980年前的香港股市大部门时间可以说是在野蛮生长，之后的香港股市各方面在反思与开创中不停完善。在中英团结声明后，面临香港主权的即将易手，部门对香港前途缺乏信心的企业（英资与部门华资企业）撤出香港，而中资企业放肆涌入填补了市场空间。

一退一进间，联交所摇身一变为中国企业融资的主要园地，也让香港成为国际金融中央之一。97的亚洲金融风暴，让政府意识到了香港金融市场的懦弱之处，以及思索如何在开放市场、增强羁系、维护秩序和保障利益之间取得平衡。

三、李小加执掌下的10年

2010年，港交所迎来了首位具有内地靠山的行政总裁：李小加。

李小加有近二十年的华尔街执法、金融和中国企业融资、照料履历，是一位受业内尊重的资深银行家。

1984年结业于厦门大学，取得文学学士学位（英国文学）；1988年取得美国阿拉巴马大学新闻系硕士学位；1991年取得纽约哥伦比亚大学法学博士学位。

在美国完成执法博士学位后，李小加曾在纽约的达维(Davis Polk & Wardwell)与布朗伍德(Brown & Wood)律师事务所执业。加盟香港生意所之前，李小加为摩根大通中国区主席，此前为美林证券中国区总裁。

随着信息技术的迅猛生长和经济全球化水平的加深，全球各国生意所都在通过不停变化来提升自身的影响力和竞争力，港交所也不破例。

任职以来，李小加乐成推动了港交所的多项战略行动，包罗收购伦敦金属生意所(LME)、互联互通、改善上市规则。现在归纳综合起来就寥寥数字，而那时在推进时面临着诸多挑战。我们来重现下情景。

01 收购伦敦金属生意所

自2011年9月伦敦金属生意所（LME）宣布出售至框架协议的出台，时代已历经十个月之久。经由重重筛选和层层审核，竞标机构由最初的十余家至2012年5月7日的截标日，只剩下港交所、芝加哥商业生意所团体（CME Group）、美国洲际生意所（ICE）和纽约泛欧生意所团体旗下的NYSE Liffe四家生意所。

2012年5月中旬，NYSE Liffe和CME由于出价较低而相继出局，据称这两家生意所的报价划分为8亿英镑和10.5亿英镑。6月13日左右，据报道称，ICE的收购价为13亿英镑，略高于港交所的出价。出于对LME的志在必得，港交所最终提凌驾价，以13.88亿英镑拔得头筹。这个确立于1877年的天下最大的有色金属生意所，成为了港交所的全资子公司。

港交所之以是能够击败ICE 从15名候选者中胜出，依赖的是其“生长而不整合”的计谋，以及港交所背后中国市场的伟大需求。港交所对LME的股东做了大量的事情，让他们认识到，港交所的收购，带来的不是整合而是生长。

LME是全球最大的基础金属生意所，在港交所收购之前，它并不是一个传统意义上的商业化运作的生意所，而是一个由会员拥有的盈利有限的机构。

那时人们对这项收购颇多嫌疑，有人嫌疑这一收购是否值得，有人忧郁香港是否适合办商品生意所，另有人质疑收购价钱是否太高。

自港交所酝酿收购LME的第一天最先，一直对LME的定位和转型有着清晰的计划。在中短期内，它肩负着厚实产物线和盈利泉源的主要使命。随后，LME也朝着港交所之前计划的偏向顺遂转型，现在的LME已经成为香港生意所的主要盈利贡献者之一。

通过收购伦LME，港交所实现了对大宗商品营业零的突破。港交所的商品营收从2012年前的0增添至2019年的13.96亿港币，营收占比达10.29%。

数据泉源：wind

收购LME并不止是为了扩大商品营收，LME同时也是香港生意所团体历久国际战略计划的主要组成部门，有着更为远大的梦想。

在大宗商品领域，内地市场的最大优势是实体产业基础带来的现货商业和消费体量。中国已经成为全球最大的商品消费国，但由于资源市场尚不蓬勃和开放，中国并未在全球大宗商品市场上获得与其经济实力相匹配的订价权。

要获得全球大宗商品的订价权，最好的计谋是输泛起货基准价钱，那么内地企业就可以在境外获取上游现货原材料的议价优势和着实利益。而港交所可以通过鼎力培育商品市场和构建商品互联互通机制，为内地企业提供国际认可的商品订价工具，辅助中国在全球市场上赢得响应的商品订价权。

为了这个目的，借鉴LME的乐成模式和历史履历，港交所在内地打造一个能够有用服务实体经济的大宗商品生意平台即2018年确立的前海团结生意中央（QME）。

02 互联互通：陆港通、债券通

2014年11月17日，沪港通机制启动。初期为了风险可控，限制了逐日的额度和总额度。在结算交收的闭环设计中，保证了生意对方市场股票的资金最后都原路返回，不会以其他资产形式留存在对方市场，巧妙地实现了风险的周全监控。运行一段时间，总体平稳有序，因此随后取消了总额度的限制。

沪港通运行的第一周，生意量上没有泛起火爆的局势，低于不少市场人士的预期。李小加对这个并不忧郁，他说到：“沪港通是一座天天开放的大桥，而不是一场音乐会，无法用一周或者一个月的上座率来权衡它的成败。相反，它的价值可能需要两三年或者更长的时间才气获得验证......”

固然事后证实他是对的。2016年12月5日深港通机制启动，扩大了可投资标的。

资料泉源：凭据沪深港通政策整理

互联互通机制开启后，内资券商大量进驻香港本土，本土经纪商遭遇了很大的竞争压力。对内地的开放，导致香港本土经纪业逐步萎缩。上世纪80、90年月，香港中小经纪占市场成交额高达三分之一。但现在，香港本土经纪的市场份额缩短至只有7％。

另外，一些业界人士以为，互联互通导致了港股“A股化”的倾向。多次泛起A股一跌港股也跌，A股掉头港股也掉头的情形，港股和A股的联动性越来越强。

这些行业和股市生态的转变是正常的。“沪港通”和“深港通”开通之后，来香港上市的公司及投资机构和用户逐渐增添，市场的“饼”越来越大。中资及外资券商在港投放的资源也越来越多，市场介入者的靠山加倍多元化。香港内陆经纪券商在这大环境下，虽然不会像中资券商那样占有绝对优势，但亦会在市场的壮大中分到一杯羮。

而港股和A股早自2007年之后，大量中概股赴港上市，两者涨跌幅的相关系数就跃升至0.5附近了。

资料泉源：wind，国盛证券

2017年7月，债券通启动。从全球金融市场的结构看，债券市场才是国际资源市场上的“带头年老”，由于它有一项异常主要的功效即为利率订价。央行制订的政策利率通过债券市场的传导，发生差别限期和风险品级的利率价钱， 这些利率价钱成为人们为其他资产种别（包罗股票、房地产、大宗商品等）订价的基准。

在国际市场上，以债券为主要组成的牢固收益类产物是规模最大的资产种别，远大于股票市场。

因此“债券通”具有特殊的意义，只管短期内，“债券通”不会给港交所带来即时的经济效益，由于债券生意大部门是在生意以是外的OTC市场举行。但从久远生长来看，“债券通”为逐步完善包罗汇率产物、利率产物和大宗商品在内的香港离岸人民币产物生态圈提供主要的契机，能把香港建设成为国际风险治理中央。

沪港通、深港通和债券通促成了内地股票和债券被纳入国际主要指数。2018年5月31日，MSCI新兴市场指数首次最先以沪深港通为基础纳入A股；另一国际指数公司富时罗素在同年9月将A股纳入旗舰指数。债券市场方面，彭博巴克莱债券指数2019年4月以债券通为基础纳入内地债券。

沪港通、深港通及债券通，这种生意模式以最小的制度成本，换取了最大的市场成效。停止今年5月尾，沪港通南北向累计总成交额达36万亿元人民币；债券通成交额跨越5.7万亿元人民币。

互联互通进一步扩大了中国金融市场对外开放，促进香港金融枢纽的连续生长及便利境外投资者介入中国股票、债券市场。

03 改造上市制度，拥抱新经济

恒指在全球股指的横向对照中估值一直处于偏低位，除了由于其作为离岸市场，是资金的候鸟地外，还和恒指的成分股偏金融与地产等旧经济有关。大金融的成长性较低，想象空间不足，故市场给的估值也较低。

数据泉源：恒生指数有限公司，数据时间：住手2020年6月

近一两年香港内陆的暴乱行动，也在影响着国际金融中央的形象。“消灭”、“边缘化”、“衰败”等这样的字眼一再泛起在媒体上。

港交所并没有在这样的环境中迷恋，而是显现出极强的“求生欲”。

2018年4月30日，被视为港交所25年来最大变化的IPO新规生效，允许双重股权结构（同股差别权）的公司赴港上市。小米团体（1810.hk）于5月3日早晨向港交所递交IPO招股书，成为港交所上市制度改造后，首家接纳“同股差别权”架构申请上市的新经济公司。随后美团点评（3690.hk）上市。在生意软件中这两家公司名称后添加了“-w”，以区别于通俗的上市公司。

新规同时首次允许未有收入的生物科技公司来港上市。

新制度推出后，恰逢2018年市场疲软，迎来了一波破发潮，人人将矛头指向了上市新规，称这些未盈利的新经济公司是来股市圈钱的。

李小加随即写了篇网志《明星公司的IPO为什么也会破发？》来回应：“市场有跌自有涨，近期新股市场的显示低迷应该只是一种短期征象，是周期的一个阶段。由于IPO订价和估值会凭据最新的市场状态和综合因素举行调整，若是大市回暖，新股显示也会水涨船高。” 正如其所述，2020年只管疫情肆虐，今年的港股IPO市场可谓风景无两。

2020年生物科技公司上市首日显示，数据来自：wind

同时疫情下，生物科技公司，寄托着疫苗希望的公司，股价也迎来了发作。

自上市规则推出以来，停止今年4月尾，共有16家未有收入的生物科技公司上市，共召募397亿港元，占同期香港新股市场总融资额的6.7％。新规厚实了市场结构，培育了香港生物科技投资的生态圈，使香港成为全球第二大生物科技融资中央。

这些改造在吸引公司来港交所首次上市外，也为2019年的中概股回归扫清了障碍。2019年11月，港交所迎来了阿里巴巴的回归，阿里巴巴在香港举行第二上市，融资额高达1012亿港元，成为昔时全球最大的上市刊行之一。随后京东、网易也来港二次上市。

中美关系走到了一个特殊的十字路口，随着美国逐渐将中国视为竞争对手而不是互助伙伴，双方之间的博弈和纷争逐步加剧。在金融领域，美方严化信披审查、思量将美联邦雇员退休基金撤回中概股投资设计等都在连续地向中国企业施压。现在有247家中概股公司在美上市，晦气的外部环境，让许多企业萌生出“回国上市”的念头。

而港交所2018年上市规则的修订为这些公司来港第二上市铺平了门路。只要知足响应的市值或者盈利的要求，且至少两个完整会计年度时代保持优越的合规纪录即可。

数据泉源：wind，数据时间：住手2020年8月14日收盘

要求：市值高于 400 亿港元，或市值高于 100 亿港元且年营收高于 10 亿港元；上市满两年。

对于同时知足两地各项羁系要求的第二上市公司还拥有部门豁免权。因此相符条件的公司回港二次上市比首次上市更为简朴直接。 阿里巴巴、网易和京东约莫在三到五个月就完成了从项目启动到最终挂牌。

同时，回港后，后续进入港股通，本土偏好（home bias）以及内陆投资的便捷会让在港上市的中概股获得更高的估值。

规避在美被强制退市的风险 短上市周期 全球投资者的笼罩，回港交所二次上市对中概公司具有很强的吸引力。携程、百度、唯品会、B站等一众互联网公司也相继传出了要回港二次上市。

上市制度的改造让港股市场变得越来越有活力。这次恒生指数季度检验，小米和阿里将被纳入恒指，2020年9月7日生效。可以预见恒生指数的行业结构将会发生变化，恒指一直低估的局势有望改善。

小结：我们这时回看这些改造，不难发现在推行的初期由于种种缘故原由总是引来不少争议，然则拉长时间，十年、五年来看又是无比准确的决议，而且是一环扣一环地推进后续的希望。若是没有收购LME，港交所在商品领域照样0，就没有后续前海团结生意中央的确立，更别提以后全球大宗商品订价权的争取；若是没有互联互通机制的启动，A股和海内债券都进不了国际指数；若是没有上市制度的改造，就无法承接中概股回归。

可想若是港交所墨守陈规那就将眼睁睁地看着一个个机遇流失在眼前。

李小加在推进这些改造时都有着清晰的思绪。港交所的3年计划是站在战略层面上去思索的。做历久的事，做利他的事，自己也会受益。

受益于互联互通深化，衍生品扩容，ETF 活跃度提升和新经济公司上市，带来的连续业绩增进。港交所（388.hk）年头至今股价已上涨48%，并连续创新高。

作为港交所历史上首位非香港土生土长的行政总裁，在李小加率领下，港交所缔造了多个第一，推动了港交所进一步走向国际舞台，成为毗邻中国与天下的主要纽带。

写在最后

回首港交所百年的风雨历程，可以说其是应运而生，又是在顺势而为中不停生长壮大的。

但整个天下的金融款式和政治权力疆土近年来已经不停演变，稀奇是在中美气力博弈之下，作为国际金融中央的香港，更是最先感受到来自多方面的打击。

从短期来看，这些风浪毫无疑问已经为港交所甚至整个香港蒙上了一层阴影。

但从久远来看，港交所一定会成为中国国民财富与金融资产的离岸设置中央、订价中央和风险治理中央。中美博弈带来的动荡终究会已往，在中国的影响力逐步向全天下辐射的过程中，找准自己的定位，才是扛过惊涛骇浪之基本。

参考资料：

1. 国盛证券：香港股市变迁录

2. 《香港股史1841-1997》

3. 香港“八七”股灾与《戴维森讲述书》

4. 泽平宏观：98年香港金融保卫战启示录

5. 知乎：香港生意所在2000年上市的靠山和意义

6. 李小加网志（2012-2020）

7. 晚点：中概股回归要害20问

本文来自微信民众号：新全球资产设置（ID：SmartGAA），作者：晖晖，编辑：梵梵