出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍

4月21日，新东方（NYSE: EDU）公布了2020财年Q3（住手2020年2月29日）的未经审计的业绩数据。在讲述期内，新东方实现营业收入9.23亿美元，同比增进15.9%；归母净利润为1.38亿美元，同比增进41.4%。

 

疫情之下，新东方交出了一份还算亮眼的成就，其背后的缘故原由是什么？业绩高增进态势是否有望延续？

 

疫情当前，线上和线下教育冰火两重天：一面是线下教培机构几近停摆，线下营业遭受重大打击，竣事了业绩高速增进的高光时刻；另一面是在“停课不停学”的招呼下，使深陷“获客成本高、难以盈利”泥淖的线上教育承接了大量的流量，但该流量未来能否有用留存和转化，还要磨练教培机构的运营能力和产物能力。以及疫情对线上的利好能否平滑掉对线下营业的重击？

 

一、新东方的收入泉源是什么？

 

线下营业停摆，以线上取代线下。

 

从细分营业看，新东方是综合性教育团体，旗下营业涵盖K12营业、留学考试、留学中介、在线教育等。公司主要营业包罗K12课后指点（优能中学、泡泡少儿）、留学营业（留学考试、留学中介）、在线教育（新东方在线）、成人英语培训、私立中小学、课本研发出书等。（注：虽然新东方在线已经分拆并在香港上市，依然被并表）

 

2019财年年报数据显示，新东方的K12营业收入占比65%，同比增添7个百分点，是公司最主要的营收源；其次是留学营业占比22%，同比增添3个百分点；而在线教育营业仅占4%，与2018财年数据持平。

数据泉源：公司公告

 

线下营业既是新东方的收入大头，也是盈利焦点。但疫情之下，新东方从线下模式周全向线上模式转移。

 

在此次疫情的影响下，新东方示意，从1月尾最先，就住手了天下所有学习中央的运营，周全缩短线下营业，向线上营业转移。新东方通过自主开发的OMO系统，将线下课程转移到了线上的小班直播，以此来降低疫情对新东方业绩的影响。

 

二、新东方的生长能力若何？

 

新东方靠消耗前期资源获得业绩暂时增进，但此次疫情将成为业绩生长的拐点。

 

由于教培行业业绩具有显著的周期性，新东方第一财季包罗暑假6、7、8月份，属于业绩“旺季”，而紧随其后的第二财季（9、10、11月份）属于业绩“淡季”。

 

新东方财报披露的是美元，但考虑到公司入账的是人民币，我们换算成人民币来考量新东方的业绩转变。

 

从年度数据看，新东方的营收规模从2015财年的76.30亿元扩大至2019财年的213.63亿元，其同比增速在2015财年和2018财年时代划分为27.47%/26.99%/27.11%/36.08%，出现连续加速的态势。主要是公司自2015财年主攻K12营业，K12营业一直处于高增进阶段，维持40%左右的同比增速。

 

从季度数据看，新东方的营收增速基本维持在30%以上，高增进已成常态化，但此次疫情将成为新东方业绩拐点，使收入连续高增进的态势发生反转。

 

2020财年三季度（2019年12月1日至2020年2月29日），新东方实现营收64.69亿元，同比增速为21.37%，无论同比照样环比均处于放缓态势，创最近十个季度最低。

 

在疫情时代，新东方住手了线下运营，还能录得20%以上的营收增速，这主要是消耗了前期的资源，把线下的课程转移到线上，递延收入获得确认，但资源消耗完之后，下一个季度的业绩疲态将尽显。

数据泉源：Wind（注：新东方财年为自6月1日至次年5月31日止）

 

疫情导致线下营业阻滞，注册人数显著缩减。

 

2020财年Q3，新东方依然延续了线下努力扩张的计谋，线下网点达到了1416家，环比增添112个。

数据泉源：雪球（注：新东方网点仅计入线下教学中学，不包罗学校、书店等）

 

虽然线下网点扩张，但疫情当前，新东方从1月尾最先住手了天下所有学习中央的运营，线下营业完全被缩短，随同而来的是注册人数锐减。

 

以下数据反映出新东方注册人数的周期性：Q3-Q2-Q1-Q4的注册人数越来越高，四季度是“波峰”，三季度是“波谷”。

 

2017财年Q3、2018财年Q3和2019财年Q3的注册人数划分为79.97万、86.14万和157.06万，划分同比增添4.97万、6.17万和70.92万，逐年递增。而2020财年Q3的注册人数骤减至160.61，与去年同期基本持平，但环比削减218.31万，这直接导致新东方营收“减速”。

数据泉源：雪球

 

三、新东方的盈利能力若何？

 

营收增进受限，难以降本提效，盈利空间提升的可能性不大。

 

受收入周期性影响，新东方的利润也出现周期性，在财年一季度是利润“旺季”，财年二季度是利润“淡季”。其归母净利润遵照Q2-Q4-Q3-Q1依次提升的趋势。

 

新东方在2017财年Q3、2018财年Q3和2019财年Q3的归母净利润划分为4.65亿元、4.33亿元和6.52亿元。在2020财年Q3，新东方实现归母净利润9.65亿元，同比增速为48.01%，高于营收增速，但低于去年同期的数据。

数据泉源：Wind

 

2020财年Q3，新东方的归母净利润增速高于营收增速，而净利润增速与营收增速持平，主要是参股企业处于亏损中，少数股东为负。其归母净利润增速略低于去年同期数据，一是当期增添了一些IT成本，以支持线下课程迁移到线上，导致毛利率同比下降0.82个百分点；二是销售用度率和治理用度率同比提升1.92个百分点。

数据泉源：Wind

 

新东方的利润空间是否另有提升的可能？

 

利润空间取决于两个方面：一是营收增进空间；二是成本和用度的压缩水平。

 

此次疫情导致新东方的营收增进受限，在此靠山下，新东方的利润空间能否提升主要取决于降提效得水平。

 

首先，新东方的营业成本主要是西席薪酬、课堂租金和课本成本，2017财年Q3、2018财年Q3、2019财年Q3和2020财年Q3的毛利率划分是58.09%、56.51%、57.64%和56.82%，出现下滑趋势，意味着新东方很难通过压缩成本提升利润率。

 

其次，新东方的谋划用度主要来自销售用度和治理用度（包罗研发用度）。从上图可以看出，对新东方业绩拖累最大的是治理用度，其治理用度率高企不下，严重压缩了利润空间。在最新季度治理用度率达到了31.32%，同比微升。

 

而在营收规模相差不大的情况下（2019财年，新东方营收规模30.96亿美元，好未来25.63亿美元，好未来营收规模相当于83%左右），好未来2019财年的治理用度率仅有新东方的一半左右。

 

但由于新东方的品牌效应，导致较小的宣传投入也能带来较大幅度的营收增进。其销售用度率低于好未来，好未来2019财年的销售用度率达到了18.88%，比新东方2019财年的销售用度率凌驾1/3。（注：新东方2019财年划分为2018年6月1日-2019年5月31日，好未来2019财年划分为2018年3月1日-2019年2月28日）

 

以是，能否有用控制治理用度成为提升新东方盈利能力的要害。但新东方的治理基因决议了其治理坏处将连续凸显，行政用度很难被优化。

 

四、新东方潜在的风险点是什么？

 

（1）政策羁系趋严，限制营收增进空间

 

教培行业近年来逐渐纳入羁系之中，政策规定趋严。例如，2018年以来，无论线上照样线下的教培机构整治方案中，都对预收款限期、西席资格、上课时间等做出了更严酷的限制。这将影响教培机构的递延收入，导致营收规模缩短。今后趋势来看，教培行业羁系政策面临加倍严肃的可能，这将进一步限制新东方的营收增进。

 

（2）获客成本高企，业绩承压

 

教培行业严重的同质化竞争决议了其高昂的获客成本。随着教培机构加大营销举行生源抢夺，将推高获客成本。而新东方为获取流量不得不投入更多的市场用度，进一步侵蚀当期净利润，削弱其盈利能力，业绩承压。且用户留存存在不确定性，若是用户留存率较低，那么此次通过过分营销获客的行为就不能连续。

 

（3）焦点西席流失风险

 

对于线下教培机构而言，除了品牌，提供好的教学内容和服务是该行业的一大竞争壁垒，焦点是优质师源。以是教培行业自己存在生长限制，一是以各家机构实行“抢人”大战，必须提供有竞争力的薪资以吸引和留住及格的西席，一旦焦点西席流失，必然会带来生源的流失；二是对于优异的西席来说，单独建立企业的门槛较低，他们可以依附自己的IP建立教培机构，抢夺生源。因此导致该行业集中度极低，生长空间极受限制。

 

（4）营业需求降低，陷入现金流重要地逆境

 

新东方将面临这英语需求骤减的风险，一方面是随着翻译水平的提高，人人对英语指点的需求降低；二是疫情带来的出国难，导致外洋考试和出国留学自学营业也随之萎缩。而且停课时代，可能会遭遇大规模退费。若是此次疫情连续，新东方业绩将连续低迷，且会陷入现金流重要地逆境。

 

纵然新东方未来将重心转移到线上，但由于新东方在线营业的收入孝敬比较低，在2018财年和2019财年仅有4%，也就是说，此次疫情对在线营业的利好难以对冲掉对线下营业的重击。

 

在逆势中，虽然新东方交出了一份还算亮眼的成就，然则隐忧重重，未来将陷入业绩增进颓势的逆境。总之，靠消耗资源来实现短暂增进并不能连续，新东方下一个季度的业绩不会乐观，未来业绩低迷也将成为常态。

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