瑞幸“黑天鹅事宜”所引发的连锁反应远超历次中概股信任危急。

中概股“做空潮”空前，爱奇艺、跟谁学、58同城等热门公司无一幸免；美国证监会管理层亮相更是让美股市场宽松大门有关紧的架势；而中国证监会可能会对瑞幸举行“长臂统领”……

这些都引起投资界对中概股“估值AB面”的冷思考。那么，中概股做空潮是否会继续？将瞄准什么样的企业？中概股机遇又在那里？

本期《红周刊》采访的多位投资人示意，“做空潮”仍会继续，那些股价未被操控、高位股权质押融资、有显著造假嫌疑的公司容易成为做空机构的目的。而那些资源气力壮大、焦点壁垒较高、营业运营稳固的龙头公司则成为风暴中的“契机”。

本文来自微信民众号：证券市场红周刊（ID：hzkstock），作者：张哲，头图来自：IC photo

一、做空风暴篇

中概股遭遇强“做空潮” 或将“利好”港股市场

继瑞幸咖啡遭遇浑水做空后，爱奇艺、跟谁学、万国数据、58同城等中概股也陆续传出被做空的新闻。这导致中概股显示低迷。Wind数据显示，4月份以来，全球股市有所回升，但在纳斯达克和纽约证券买卖所上市的240只中国概念股仍有超四成处于下跌状态。投资人以为，这或许将让排队美股市场上市的中国公司转道香港市场上市。这组成了中概股危急的“A面”。

1. 遭做空个股的“三大要件”：未被高度操控、高质押、有造假嫌疑

实际上，中概股遭遇做空并非新鲜事，只是瑞幸“黑天鹅事宜”的发作让“做空征象”成为舆论的焦点。在近几年的典型案例中，东方纸业、绿诺科技、多元全球水务和中国高速传媒业都是由于遭遇做空而被买卖所停牌或摘牌。

但此次的影响依然很大，楚丞资源创始人李厚海向《红周刊》记者剖析称，未来中概股的“做空潮”还会延续，主要有三方面的缘故原由。

其一，华尔街有许多“赖以为生”的做空机构，做空是他们一定历久举行的赖以为生的营业，有些机构背后另有做空基金等资源气力，他们通过公布做空讲述打压上市公司股价牟利；其二，不管从商业摩擦照样疫情发酵等事宜，都透露着中美经贸关系紧张状况短期内难以解决，这让上述机构更愿意瞄准中概股作为做空工具；最后，固然，做空机构的事情客观上能够起到一定的净化资源市场的效果，不管他们主观目的是什么，客观上能够剔除一些造假公司。

对于做空机构选择个股的纪律，李厚海提到了“三大要件”，即机构首先思量的是个股没有被高度操控，若是股票被高度操控，是难以通过简朴的市场手段撼动的，因此股票对照涣散、股价容易颠簸的公司会是“首选”。这基本剔除了最差和最好的公司，锁定区间主要是“中间层”公司。其次机构会关注那些高质押股票，一旦股价下跌容易导致强制平仓进而进一步大幅下跌。

经由上述两层“筛选”之后，机构会选择经剖析有造假可能（例如业绩对比同业畸高、信披不规范等）的公司睁开深度观察。

“做空机构或者做空基金首先是个营利组织，虽然他们会瞄准市场上的‘蛀虫’举行袭击，但他们首先要保证能在这只股票上挣到钱。以是他们一样平常不会选择天下巨头型的最好的公司去做空，由于机构瞄准做空目的后需要支出一定的‘弹药’，而好公司背后有壮大的资源气力，例如早年新东方被做空一样，最终因俞敏洪护盘乐成，做空机构基本赚不到钱。做空机构不太愿意碰太小和太差的公司，也是由于无利可图。”

李厚海弥补道。

但对被做空公司来说，真实的袭击不仅仅有股价大跌甚至最后摘牌，另有无穷无尽的诉讼。《红周刊》记者领会到，由于遭做空讲述的袭击或存在信披不足、违法违规等征象，爱奇艺、跟谁学、斗鱼、好未来、蛋壳公寓、百度等中概股“做空新闻”传出后的首个买卖日都泛起了差别水平的下跌（见表一），部门公司还面临团体诉讼的“围剿”。

北京郝俊波状师事务所主任郝俊波状师向《红周刊》记者示意，在美国，做空讲述可以作为起诉的开端证据，若是做空机构在公布做空讲述之后导致上市公司股价泛起较大跌幅，且投资者因此遭受损失，就可以以此为由提起团体诉讼索赔。此外，上市公司发生违法违规事由、信息披露不周全导致的股价下跌，也是投资者提起团体诉讼索赔的主要证据。

“在我们近期受理的中概股团体诉讼案件中，爱奇艺和跟谁学都是由于被做空机构公布做空讲述而导致的股价下跌；蛋壳公寓是由于在IPO招股书中隐瞒了广遭用户投诉的相关信息，疫情影响之下相关内幕被延续爆出，进而引发了股价的下跌；百度和洽未来则是存在违法违规事由——好未来自曝员工在轻课营业中虚构买卖数据，百度的搜索引擎内容由于审查不严违反了国家相关规定，于4月7日被网信办点名……”

2. 用知识“避雷”，关注其商业模式是否能盈利

由于证券买卖及融资流动主要发生在美股离岸市场，中概股一直以来都面临一种“估值矛盾”。

一方面，由于中概股公司的谋划流动大多发生在海内，外洋投资者对中概股公司的谋划环境和谋划模式明白不足，对中概股估值组成自然的“屏障”。许多在境内谋划不错的中概股，估值都低于美国同行业公司。

同时，由于SEC（美国证监会）并不审核中概股的审计稿本，以及投资人与公司谋划流动的距离较远，许多诸如瑞幸这样的公司有条件用“讲故事”缔造一种“生长的幻觉”。也正是基于此，许多以烧钱模式为主且“带血上市”的中概股都收获了不错的股价涨幅。

富途证券金融和企业服务总裁邬必伟在接受《红周刊》记者采访时示意，由于美国证监会的上市条件相对宽松，只要IPO企业凭据规定披露相关信息就可以申请上市，SEC不会专门审核上市公司的审计稿本，这给部门造假企业缔造了一定的“制度空间”。

也有投资人指出，有些中国企业哪怕相符在A股上市的条件也不会选择在A股，由于他们很清晰自己上市的目的就是“圈钱”，外洋宽松的市场环境更有助于实在现上述目的。

“瑞幸事宜的延续发酵已经让中外市场都意识到了中概股估值和羁系方面存在的一些问题。不管是美国证监会主席公然指出对中概股的审核破绽，照样中方亮相配合观察瑞幸事宜，都有助于打破中概股在美股市场的‘审核屏障’。瑞幸事宜也敲响了华尔街的警钟，未来‘讲故事’可能不再是获得融资的好手段了。”

邬必伟剖析道。

面临未来将延续“涌来”的做空潮，通俗投资者该若何分辨“真生意”和“假故事”？在邬必伟看来，大部门企业的商业模式是否盈利，都能够通过知识来判断。此外，账面上是否有足够的谋划性现金流来支持企业运营，是判断企业是否可延续的要害。

由于近年来上市的大多数中概股都是新经济公司，其中不乏以“烧钱模式”维持谋划且“带血”上市的公司。

“我们很难想象以某些共享单车、共享出行类企业的商业模式怎么实现盈利？有些公司把下沉市场开拓到极限之后怎么‘破圈’？以是当我们无法用知识看懂一家公司是若何盈利的时刻，只管这些公司往往背靠大树，也不要跟风投资。由于资源被烧光之后，一级市场的股权总需要通过上市的方式退出，但这些仍未脱节亏损逆境的公司十分危险，像近年来在美股上市的一些电商公司、长租公寓公司等都是云云。”邬必伟弥补道。

对此，记者梳理在纽交所及纳斯达克上市的中概股相关数据（见表二）发现，近三年来销售费用占营业收入的平均比重跨越50%的中国上市公司约有19家（其中剔除了部门营业暂停或存在严重数据缺失的个股），行业漫衍以在线教育、电商、互联网金融为主，其中不乏各行业的热门公司。

详细来看，流利说、尚德机构、联络智能近三年来销售费用占总营业收入的平均比重划分高达171%、122%、170.9%，是典型的以烧钱为主要谋划模式的公司。此外，简普科技、无忧英语（51talk）、团车、瑞幸咖啡的营销营收平均占比也迫近100%；蘑菇街、触宝等中概股的上述占比均跨越60%。

值得关注的是，在上述“烧钱规模”较高的中概股中，跟谁学、无忧英语、58同城上市以来的股价涨幅（停止5月6日收盘）划分为278.6%、37.9%、113.8%，也同时具备热门公司且股价较高的特征。

3. 从“美股”变身“港股”历程或加速，有望提振可选消费及信息手艺板块估值

若是美股市场“生存条件”“恶劣”，中概股的退路之一是港股。在继飞鹤乳业（美股退市）、阿里巴巴（二次上市）回归港股之后，网易和京东克日传出将赴港二次上市的新闻，此前百度和携程也均有设计回港二次上市的报道传出。

有业内剖析以为，随着中概股外洋信任危急的加剧和做空潮的来袭，中概股的“回港潮”也或将迎来加速期。

邬必伟指出，外洋中概股的回港潮一方面是受外洋信任危急影响，另一方面也由于越来越多的优质公司相符香港新修上市规则。

“多集一次资对上市公司而言不是坏事，其主要营业谋划地位于境内，港股市场的买卖时间与境内同步，有助于促进交投。以是对于知足二次上市要求的企业而言，一定倾向于回港。”

凭据港交所2018年新订的《上市规则》，以大中华区为营业重心的公司可保留现行VIE结构以及差别投票权架构，可以在港实现上市，但须相符硬性上市条件。从二次上市的硬性规则来看，公司需知足市值不低于400亿港元，或市值不少于100亿港元但最近一年收益至少10亿港元的要求。

据《红周刊》不完全统计，相符港交所二次上市要求的中概股有近30家，其中总市值跨越400亿港元的有21家（见表三），包罗京东、百度、爱奇艺、哔哩哔哩等热门公司。

《红周刊》记者注重到，现在知足回归港股的美股中概股集中于新经济行业，而港股可选消费及信息手艺板块的整体估值相对较低，因此中概股龙头的回归或将在一定水平上提振港股可选消费和信息手艺板块的估值。

中信证券数据显示，在其统计的知足回港要求的标的中概股中，信息手艺和可选消费企业的市值合计占比超90%，当前港股在上述两个板块对应的估值划分为22.4倍和15.7倍，中概龙头的估值则划分高达37.4倍和19.8倍。与此同时，中概龙头的回归或将继续动员港股市场整体买卖量更为活跃，以阿里巴巴为例，其在港股二次上市后的市值占整体港股比例的均值约为2.7%，但买卖额占比均值却高达3.8%。

值得关注的是，一些正在排队赴美上市的企业也面临“中途改道”，对于不得不延迟上市设计的企业而言尤其云云。

在邬必伟看来，许多企业由于股权架构不相符A股上市的条件只能选择港美股，而上市排队周期的转变将直接激励部门企业赴港上市。“由于现在A股市场上不允许同股差别权、VIE 架构企业上市，这导致大部门新经济企业受股权架构限制只能去港美股上市。已往许多企业青睐于美股市场的排队周期较短而选择赴美上市，但在现在的外洋信任危急笼罩下，港股的排队时间可能短于美股，以是新股上市的最佳场所可能会酿成香港。”

李厚海也指出，

“资源市场撒播一句话，‘美国的股市、中国的房市’，即美国人习惯将自己大部门的钱拿出来投资股市，但中国人唯独爱买房，这就导致在现在事态下，A股暂时不会像美股那样成为国民资金的主聚集地（房市才是）。

此外，中国缺乏普遍推动企业在A股上市的市场条件，一方面中国企业不管上市照样增资都面临许多制度阻碍和强羁系，二是中国的证券牌照十分稀缺，主流券商是主要推动企业海内上市的气力，但大量民营机构从业者由于对于海内上市缺乏牌照和把控力，以是许多机构会直接推荐自己的客户去外洋上市。”

二、中概股契机篇

“无缘”被做空   “PATT”上演巨头“生态战”

在做空机构视线以外的最差和最好公司中，实际上只有最好的公司是投资的契机所在。从商业模式成熟或高速生长的角度来看，当前市场体贴的是“PATT（拼多多、阿里、腾讯、头条）”四大互联网巨头之间的“生态战”。这组成了中概股危急的“B面”。

1.腾讯和头条“联手”搅局直播战场，但供应链短板希望速率值得关注

港股科技龙头腾讯和未来大概率外洋上市的今日头条纷纷介入“直播带货”领域，令市场迅速聚焦直播电商领域这一“生态战场”。

从当前行业排名来看，抖音直播（今日头条系）弱于淘宝直播。对此，MCN机构二咖传媒副总裁苏欣向《红周刊》记者剖析称，淘宝直播由于背靠淘宝和天猫商城，能够在直播带货的过程中形成完整的供应链闭环；而抖音现在的定位仍是全民娱乐型内容平台。

“若是说前言为前台、供应链为后台，那么抖音直播和淘宝直播恰恰是早年往后与从后往前两种差别的偏向，抖音的后端支持还需要强化。”

《红周刊》记者注重到，现在抖音和腾讯看点是都有意向搭建在线商城以完善自己的后端供应链。据悉，抖音正在试水“抖音小店”营业，设计以今年的“6·18”电商大促为节点开启抖音小店品牌招商，完善“抖音直播导流 抖音小店 抖音精选同盟分销”的抖音电商流量闭环（记者曾就此信息向抖音方面的相关负责人核实，不外对方未做出明确回应）。

记者还从一位腾讯“看点直播”的服务商处领会到，腾讯直播未来也有搭建自有电商商城的设计，现在平台没有统一的供应链，带货渠道多由主播自己开拓。

除了正式进军直播电商领域外，今日头条于年头拿下新春档影戏《囧妈》的首播权，被业内视为试水长视频营业。兰慕资产风险控制官周密向《红周刊》记者示意，腾讯进军直播领域纯粹是为了厚实营业生态，这也与腾讯“生态型平台企业”的定位相一致，即通过提供自身流量、手艺、数据、资金等基础资源，与各细分领域的互助伙伴深度绑定，延续扩大自己的影响力，是一种恒久的“润物细无声”的渗透战略。

而头条趁疫情拿下《囧妈》首播权的行为，不仅是一次很好的营销，也是正式进军长视频领域的信号。

“头条依赖抖音在短视频行业已经稳稳占有第一的宝座，与快手在高线市场和下沉市场分庭抗礼，也算相安无事；抖音的短视频时是非，偏娱乐偏向，深度不足，在用户规模靠近饱和的情况下，向中视频和长视频内容领域拓展是头条的历久战略，对标对手划分是B站和‘优爱腾’。

由于长视频行业的内容生产太难题，基本烧钱靠外购，自制内容很少，用户黏性也不足，难以构建竞争壁垒。相较而言，哔哩哔哩是个‘难缠’的竞争对手。由于B站的PUGC营业已成天气，各个领域的优质UP主和用户都在源源不断涌入B站，内容生产者和用户的黏性都很高，抖音现在的平台定位不适合大规模开展PUGC，会与当下定位冲突，确立新的PUGC平台又十分难题，以是选择先进军壁垒稍低的长视频领域。”

周密弥补道。

只管今日头条比腾讯行动更快，但在上善若水资产董事长侯安扬看来，抖音和腾讯想要补足供应链短板仍需时日。

“腾讯和头条都有着厚实的公域流量，这给直播变现提供了很好的用户基础，然则其在仓储、物流等资源的对接以及平台的搭建和运营等方面难以与阿里相抗衡，腾讯一直有自己的微店商城，然则这么多年了也没有真正做起来。以是腾讯和头条完善电商闭环的计谋在逻辑上是确立的，不外真正实行起来还将面临许多难题。”

2. 拼多多VS阿里，谁主“沉”“浮”？

阿里巴巴与拼多多则在物流领域划分举行扩张。韵达股份在2019年财报中披露，阿里持有公司2%的股份，在韵达的股东名单中位列第八。而在前不久，拼多多以购置两亿美元可转债的方式入股国美零售。抛开这笔买卖5%利息的财政投资价值不谈，拼多多这次入股的战略投资意义除了为其扩展品类、借助国美悠久的品牌沉淀营造用户认同之外，还包罗整合了国美的安迅物流系统。

安澜资源高管陈达向《红周刊》记者示意，虽然黄峥说过不碰物流，然则软肋抓在最大的竞争对手手里，十分被动。据拼多多披露的数据，2019年来自拼多多的包裹数目占到整个电商市场近三分之一，但主要的第三方物流照样阿里持股的四通一达，这实在在后期可能会成为阿里掣肘拼多多的要害所在。

以是这次拼多多和国美的互助，整合国美的安迅物流，这是以最快的速率补齐短板，而制止像京东那样烧钱花时间自建物流系统。

面临拼多多在下沉市场的崛起，淘宝也推出了淘宝特价版并连系阿里巴巴商城与之抗衡，但在不少投资人看来，这种匹敌仅仅在一定水平上起到了“抵御效果”。现在阿里在天猫商城的收入占对照大，阿里也不可能完全改变战略回到下沉市场和拼多多血战。

“低价自己是一种壁垒，低价的品牌化水平越深，壁垒就越坚硬。早年的沃尔玛和Costco也是这么生长起来的。从阿里的财报我们可以显著看到‘天猫起而淘宝衰’的趋势，而我以为拼多多实在正在接淘宝的盘——或者更准确地说是抢淘宝的盘。在这个细分市场上，现在拼多多实在基本上没有对手。”

陈达弥补道。

不外，靠低价形成的壁垒是不是真的壁垒？以沃尔玛为例，其护城河实质上是确立的供销渠道以及物流网，这也是沃尔玛最后能以薄利战胜大批美国中小零售商的要害。

对此，陈达以为，拼多多的廉价虽然不是来自供应链效率的提升，但其也知足了整条供应链的需求。

“在下游用户端，所谓下沉市场也好、消费降级也罢，在资源有限的前提下，对于性价比的追求实在是一种永恒的需求；而在上游供应端，我们国家现在制造业实在面临产能过剩的问题，尤其是三四线都市或一些乡镇企业，产能过剩、开工率不足是它们的痛点，而拼多多能让他们以极薄的利润保持产能输出，衔接了市场的南北极。以是守旧地想象一下，会员制 薄利多销模式，会是拼多多的最终形态。”

3. 哔哩哔哩寻找“破圈”与“破壁”的平衡

与上述龙头的“捉对厮杀”相比，哔哩哔哩（B站）由于怪异的定位显得有些伶仃，任何动作都市引起市场的注重。好比B站一条献礼青年节的《后浪》短片在占领各大社交媒体平台的“头条”后，越日B站即收涨5.53%，在今后延续4个买卖日内累计上涨13.96%。

投资圈则以为《后浪》是B站“出圈”（打破圈层）的象征，即在服务Z世代（1995年至2009年间出生的年轻人）以外，吸引70、80后新用户。实际上，B站一直在举行内容多元化的实验，从早期的动漫、鬼畜、番剧逐渐拓宽到美妆、知识、吃播、搞笑视频，近年来又新增了直播和电竞营业。

B站在2017年通过打造“UP主设计”开启了“去二次元化”战略，这在B站去年的业绩数据中有显著的体现。财报显示，2019年第四季度的MAU（活跃用户）到达1.3亿，同比增进40%。2019年，B站签约直播网红冯提莫并开拓了电竞直播等营业之后，直播营业收入同比剧增。停止2019年第四季度，B站直播收入5.7亿，同比增进183%，环比增进26%，占营业收入的比重高达28.7%，已经是除游戏外的第二大营业；而游戏营业的收入为8.7亿，同比增速只有22%，环比下滑7个百分点，占营业收入的比重约为43%。

侯安扬向《红周刊》记者剖析称，

“《后浪》这则广告背后能够看出B站的野心，即把哔哩哔哩做成一款通俗化的产物，每个人都能在这个平台上找到自己感兴趣的视频内容。只不外，B站通过《后浪》做到了‘名声’的出圈，下一步要做的就是继续深耕多元化，以保证种种气概的用户留存。但同时还不能损失其怪异气概，这对B站来说并非易事。”

但周密强调，由于PUGC、UP主们和Z世代是B站运营以来的焦点特色，也是其未来生长几十年的焦点基本。他告诉《红周刊》记者，B站维系用户黏性的纽带有三条，制止商业化、维护社区文化和多元内容，若急于商业化、打破社区文化的稳固，对其维系用户黏性是极为晦气的。

“互联网公司商业化的通例模式是广告、会员收入和抽佣，前两者会影响用户体验，圈外人会影响内容生产者体验。哔哩哔哩历久以来都没有大规模商业化，依赖游戏署理收入坚持了多年。虽然亏损严重，但长此以往给用户留下了美誉。近两年逐步铺开商业化，但依然很制止，广告照样很少，没有会员也能旁观绝大多数内容，这与其他平台有天壤之别。

B站在UP主们的充电、硬币、直播分成也是业内最少的，甚至自己还会出一部门补助作为激励设计，虽然不能给UP主们提供很可观的收入，但不至于招致他们不满，UP主们在B站更看重的是优质流量。”

周密先容道。

因此，B站商业化取决于其若何掌握“破圈”与“破壁”（损坏焦点壁垒）的平衡，这种平衡点的突破也左右着其股价和公司价值。

（本文已发表于5月9日的《红周刊》，文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐，投资需谨慎）

本文来自微信民众号：证券市场红周刊（ID：hzkstock），作者：张哲