“所有的企业要去IPO之前，都要先过当地的上市办，地方政府有一个先天的优势，以是我们投Pre-IPO的能力比在座的大部分GP都强，就靠这张老脸也能要点份额回来。”本文来自微信民众号：东四十条资源（ID：DsstCapital），作者：陶辉东，泉源：投中网，题图来自：视觉中国

8月24日，创业板注册制的第一批18家上市公司敲钟，中国资源市场改造最后一次盈利靴子落地。2020年中国资源市场的第一关键词是注册制，它在短期内为中国创投机构带来了空前数目的IPO，历久的影响则仍有待讨论。

市场要素的每一次重大转变，都市引起创投行业的变化。例如在移动互联网时代涌现出一批新生代的VC机构，被称为VC2.0。而注册制在历久无疑也将引起新一轮洗牌，中国创投的焦点竞争力将发生深刻转变。在未来，判断一家好VC的尺度，很可能会与今天完全差别。

一位指导基金人士指出，现在GP再拿IPO说事行不通了，由于所有的企业要去IPO之前，都要先过当地的上市办，因此地方政府指导基金有先天优势，“我们投Pre-IPO的能力比在座的大部分GP都强，就靠这张老脸也能要点份额回来。”

也有GP感伤，现在独角兽估值已经疯狂，财政判断和手艺判断完全失效，好项目纯粹是卖方市场，现在有点像在盲人摸象。

另一位GP则直言，投资是一个凭效果语言的行业，市场的盈利若是不追，万一你错过了，价值是无法蒙受的。

这是一个风大浪大，同时也水深鱼多的时代。投中10问第五期以“IPO注册制之后，中国创投‘新常态’”为主题，特邀10家LP和GP，配合探讨注册制加速落地的时代大潮下，中国创投转型升级面临哪些历史时机与挑战。

加入的嘉宾有：

LP嘉宾

中山市先进装备制造母基金总经理  刘利群

广州墟落振兴基金副总裁  曾宇

深圳天使母基金副总经理  刘湘宁

深投控资源常务副总经理  黄晖

前海指导基金产业指导基金治理部副总经理  李奇

粤财基金董事长  林绮

宝安指导基金

启元财富

GP嘉宾

布谷天阙合伙人  林三秀

创东方合伙人  刘美丽

力合创投副总经理  高松

倚锋资源合伙人  朱湃

蓝海资源总监  韩慧

博远资源首创合伙人  陶峰

璀璨资源首创合伙人  吴晓丰

Uphonest Capital治理合伙人  郑斯泓

另外，香港创业及私募投资协会会长曾光宇通过视频连线谈话，分享了精彩的看法。

在长达三个小时的集会中，嘉宾们各抒己见，直面行业痛点。

LP：抢Pre-IPO的项目中小机构抢不外我们

对于2020年的市场大变局，卖力提供弹药的LP们持怎样的看法，也许是GP们最体贴的事情。尤其是，政府指导基金、政策性产业基金等各种国有资金，现在已经成为中国创投市场占有绝对主导地位的资金供应方，它们看待市场的角度和逻辑又有什么特殊之处呢？

二级市场火热为何募资环境没有好转

由于科创板、创业板注册制，A股IPO如火如荼，巨细机构都捷报频传。二级市场的大牛市，更是让创投基金的账面回报率不停攀升。

另一方面，CVSource投中数据终端的最新统计则显示，2020年7月中国创投募资市场继续冰封，只有政府靠山的GP，以及少数头部机构仍能保持活跃，完成新基金设立的机构数目在2019年基础上继续下滑约三成。

2009年的创业板盈利曾引发了“全民PE”热潮，而意义加倍重大的注册制盈利，似乎并未给一级市场带来同样的刺激，缘故原由何在？

深圳天使母基金副总经理刘湘宁解读以为，二级市场并未给一级市场带来本质的好转。

“2018年以前，募资最大的泉源是金融机构，现在资管新规对这一块还没有放松。股市的回暖只是使得已往的第二大出资主体上市公司实控人失血过多的情形有所好转，然则也还没到达可以从ICU里跑出来活蹦乱跳的境界。

而且项目退出之后，资金再分配到LP，然后回来投资（新基金），另有一个历程，我们也看到，基金的DPI很快到达1以上的照样对照少的。”

另有一个募资难缘故原由是，新玩家的加入又切走了一大块蛋糕。深投控资源常务副总经理黄晖指出，一级市场结构在转变，国有资源和产业资源占比显著提升，原有的基金模式泛起式微。

“现在从国家到各个地方政府的资源大量的涌进一级市场，国资和专业化机构互助的模式已经发生了很大的转变，LP不再是只简朴作为财政投资人，把资金交给GP去治理，然后获取财政收益。旧有模式的基金在显著削减。

什么基金在增添呢？有两类，一类是产业资源。产业资源在一级市场围绕自己产业链投资的欲望在大大增强；第二类是国家资源和地方政府资源，带有很显著的政策目的，占比在显著提升。这是我们看到的现在资源市场的结构转变。”

中山市先进装备制造母基金总经理刘利群也谈到，与上市公司以及券商互助设立子基金收到了很好的效果。

“这两年的募资环境对照差，我们会异常关注GP的募资能力，我以为有几类基金做得好一点。一个是与上市公司互助设立基金，上市会解决好几个问题，一个是资金的泉源，一个是项目的泉源和退出，我们已经跟好几个上市公司互助设立了子基金。另一个，近段时间我们也跟证券公司有一些互助，由于它们也是有一定的出资能力，另有一定的项目泉源。”

前海指导基金产业指导基金治理部副总经理李奇也表达了类似的看法。

“我们照样希望找募资能力强的（GP），我们也受了募资能力不强的个体GP之苦，这些机构基金募不起来，人人都贫苦，碰头都尴尬，以前碰头的时刻热情拥抱，跟我拍胸脯示意能行，最后拍大腿，现在碰头就拍桌子了。

（募资难的）主要缘故原由，我以为照样整个社会长周期的资金供应严重不足，主要是来自政府和产业方，其它的民营资金不愿意进入这个行业。国资和产业资金占主导地位，导致了民营机构、创投机构募资难。”

面临二级市场火热牛市下的高估值，LP们也纷纷提醒GP们注重风险。粤财基金董事长林绮对由二级市场向一级市场传导的泡沫表达了担忧。

“一二级市场的价差，现在实在是很显著的。人人都奔着上市前最后一两轮融资进去，价钱就加倍疯狂。对于创投机构，现在不是募资难不难的问题，而是你怎么样真正地发现企业的价值，而不是像以前那样抢Pre-IPO的项目。若是抢项目，政府的基金更有优势，中小的机构去抢还不太容易。”

某地指导基金副总经理也提醒，对于二级市场的短期兴奋应该镇定看待。

“科创板现在刚刚出台，现在还在一个对照兴奋的阶段，用一个对照时髦的话讲，“无泡沫不繁荣”。然则加大了供应，价钱就应该下降，我以为会有一场疯狂的去泡沫的历程。我们并不以为，在企业大批量的解禁退出的时刻，它们仍能守得住当前的估值。

从LP的角度来说，是在试图做一个长周期的决议，一样平常需要7到8年。我们照样希望，GP投资一个企业是出于价值缔造的历程。对于短期的一些市场兴奋而导致的泡沫化的局势，我们是镇定看待的。”

固然，LP也给出了一些乐观的展望，对股权投资历久看好。启元财富以为，二级市场的效应迟早会传导至一级市场，而现在是一个对照好的结构时点。

“一级和二级实在就是一个传导的历程，久远来看早晚是会从二级传导到一级去，现在可能是一个时间窗口。再往后走，钱一定是越不值钱，权益类的资产一定越来越值钱，民众或者投资人对于股权基金或者是股权类投资的也会越来越认可，股权在大类资产内里的设置比例也会越来越高。以是我们以为，这个时点是一个对照好的结构的点，由于在这个时点上钱还相对值钱一些。”

面临眼下的募资难，LP们也在起劲行动，为GP们提供一些募资上的辅助。广州墟落振兴基金副总裁曾宇先容了与其他母基金联动的履历。

“我们现在会增强和其他兄弟母基金方面的联动，这半年时间墟落振兴基金都在起劲做这方面的事情。募资隆冬尚未竣事，GP有时刻募资是很难题的，稀奇是有时刻就缺一点钱导致停滞不前，很难受，以是我们也会协助想想设施。我们团队成员履历丰富，介入过多支指导基金，人脉资源普遍漫衍在北上广的母基金、指导基金。我们很希望通过自己的影响力、脉络，辅助我们的GP，一起去更快和更好地完成募资，投出好项目，一起为LP缔造更好的收益。”

黑马基金的出路：垂直化、比拼专业度

长周期资源供应不足，国资GP和产业资源强势崛起，市场化、专业型的民营机构面临优胜劣汰，LP们也泛起了抱团取暖和的趋势，一面是募资难，一面是头部机构在召募越来越大的基金。

前海指导基金产业指导基金治理部副总经理李奇坦言，在GP选择上偏心白马基金、国资GP。

“在GP的选择上，我们永远都是选择白马，选了它不会错。我自己是国资的，我投国资（GP）也不会错，治理规范，运行稳固。”

无论是白马或黑马，LP们对GP的要求无疑是越来越高了。某地方指导基金副总经理示意，腰部机构要做一些改变了。虽然现在IPO战绩很悦目，但不能再拿IPO说事了。

“中国一级市场上有一个异常大的结构性的趋势，就是两极分化，基本上会形成一个大而全的阵营，再加一个小而美的阵营，腰部机构就要做一些改变。

你继续拿IPO说事，故事会很难讲。所有的企业要去IPO之前，都要先过当地的上市办，地方政府有一个先天的优势，以是我们投Pre-IPO的能力比在座的大部分GP都强，就靠这张老脸也能要点份额回来。以是投Pre-IPO不是一个价值缔造的历程。”

深投控资源常务副总经理黄晖直言，民营GP跟国企拼规模一定是拼不外的，要拼的是专业化。

“近年来，国资GP对于科技创新企业股权投资的介入度越来越高。从单纯比拼规模的角度，国资GP较民营GP更具资金资源的先天优势，因此民营GP应该从专业化的维度去比拼，做赋能式投资。

未来，在垂直细分领域高度专业的机构，将生计的更恒久。GP首先需要对所投的领域专注而且专业；其次，应具备细分产业链的整合能力，对投资标的形成产业赋能和产业协同。”

中山市先进装备制造母基金总经理刘利群对此示意赞许。

“在选GP的水平上，我们照样对照关注它们的专业性，我们也蛮喜欢研究型的团队，另有就是他们对细分行业的明白，能给投资项目有一些赋能。我们选GP也是项目导向，看这个项目适不适合我们中山，有没有一些在我们中山落地的意向。”

粤财基金董事长林绮建议，黑马基金在聚焦专业领域的同时，还应该具备培育项目生长的能力。

“我们许多黑马机构，优势在于聚焦，在一个特定的行业里有优势，能发现许多很有价值的、初期的项目。然则你怎么样让这个项目长大，我以为帮它募资、帮它培育市场，实在就是一种能力。通过跟政府基金的互助，通过你的推荐和其它机构大的资金的进入，来辅助这个项目快速地长大和发展，是一条对照可行的偏向。”

GP：无法蒙受错过科创板的价值

2020年一级市场冰火两重天，作为一级市场的中心环节，GP蒙受着伟大的压力。前有募资难，后有估值泡沫，GP们必须在空前庞大的形势中杀出重围。

若何捉住“硬科技”投资的历史时机

科创板推出后，中国创投市场迅速向“硬科技”模式切换。IPO注册制，以及半导体、生物医药等热门行业在A股市场上的高估值，带来了伟大的机遇。

力合创投副总经理高松以为，硬科技的投资时机期至少另有十年时间。

“一个硬科技企业，要想从一个早期培育的项目，到成为社会的主流，为社会做出伟大贡献，需要10年。再放眼全球，中国企业要想在未来介入全球竞争，也需要也许10年左右的时间。这样就是20年的周期。因此，我们现在来看至少未来三年都是做硬科技投资的好时期，我以为未来10年也有很好的时机。”

但在硬币的另一面，硬科技的机遇该怎么抓，其中又蕴含了什么风险，又是不得不深思的问题。创东方合伙人刘美丽坦言，独角兽的估值已经由于高了，像是在盲人摸象。

“现在我们所谓的独角兽，估值完全是失去理性的，财政的判断和手艺的判断完全失效，好项目纯粹是卖方市场。以是，你说硬科技上市潮会连续多久？我以为要等到5G的基础设施完善，我们所投的这些硬科技项目能够有它的应用，市场价值最先展现的时刻，可能会看得更清晰，现在真的有点像盲人摸象。”

博远资源首创合伙人陶峰以为，对GP而言，错过科创板的机遇是不能蒙受的价值。

“科创板追不追？站在GP的角度，我以为一定要追。很现实地讲，投资归根到底是靠效果语言的，若是不追，万一你错过了，这个价值无法蒙受。中国作为新兴市场当一个大机遇来临的时刻总有集聚效应，体现在最近就是会有大量科创板拟上市企业的投资机遇，固然我们投资尺度一定要坚持站在价值的地板上跑动。”

倚锋资源合伙人朱湃示意，作为VC照样要承袭价值投资的原则。

“科创板涨得越好，我们固然越开心。然则，我们最少要保证，若是以自己的逻辑去给项目估值，到上市那一刻，也是能为我们投资人赚钱的，这是异常主要的一点。我们照样承袭价值投资理念去做。”

硬科技投资对GP的专业化水平也提出了更高的要求。布谷天阙首创合伙人林三秀示意，在聚焦赛道的选择上，实际上必须同时思量行业生长和资源市场多重因素。

“我们一直在反思，我们的能力圈到底在那里？由于半导体、新材料这些领域，实在它的局限是异常大的，靠十几、二十几小我私家是不可能深入太多的，以是我们一直希望自己能够越来越聚焦。然则这个领域的选择也是一件蛮磨练人的事情，比如说半导体的产业链上，长周期，好团队和大资源依赖的特点异常突出，以是可以介入的环节实在是有限的，需要思量我们LP的结构和接受度，在聚焦领域的选择上，就要把项目的产业链环节中优势的确立，触达资源市场的优先顺序与GP的资源规模和限期结构，及在价值缔造历程中的赋能禀赋统一起来，综合思量。”

对于已往聚焦在互联网、消费、文娱等赛道的GP而言，跟不跟“硬科技”的潮水是一个主要问题。璀璨资源首创合伙人吴晓丰示意，现在把主要精神转向硬科技，并不一定是准确的选择。

“以硬科技为导向的上市潮，我们会关注，然则我们不会把主要精神转向这一块。若是您能够在几年前就意识到，判断现在的潮水会是这样的，那么提前去结构硬科技类的项目，就会很棒。然则若是没有这种远见，就要小心了。以是我以为现在对于多数GP来讲依然照样坚持原来的投资偏向，做想做的、能做的、能做好的，找这三者的交集点。

若是是做早期投资，有爆发力的项目，我信赖照样集中在互联网和消费领域。为什么人人之前不投硬科技？就是由于它长得慢。我们也投过装备类的企业，它做到行业的老大之后，一年也就两三、四个亿的营收。我们是一个亿营收的时刻投的，它现在是4个多亿，三年赚了3倍。然则我们投互联网，一年就有4倍，这是不一样的。固然每个基金的计谋和想法是差别的。”

蓝海资源总监韩慧示意，资源市场环节的转变，不应该影响投资的判断。

“关于IPO注册制之后，创投行业新常态的话题，我以为没有什么新常态或者是旧常态，IPO注册制对行业是一个利好，然则对我们来说没有什么转变，我们该怎么投照样怎么投，该怎么管照样怎么管，就是用我们的专业去“融投管退”。”

UphonestCapital治理合伙人郑斯泓则示意，早期投资机构并不关注IPO。

“作为早期的机构，谈论IPO实在对我们来说太早，我希望我们的首创人能真真正正把企业做好，解决行业的问题、社会的痛点。最终能赚多少钱或者能不能上市，这只是一个效果。”

二八定律之下若何成为谁人“二”

2020年人人都在谈论“二八定律”，中基协挂号的GP数目在经由几年的高增长之后终于最先掉头向下，这背后是一场残酷的淘汰赛。若何打磨自身的焦点竞争力，以在这场淘汰赛中活下来，是GP面临的课题。在这个历程中，如前面LP们所讨论的，能成为以规模取胜的综合性大机构的GP毕竟是少数，大部分GP必须更多在专业化上下功夫。

博远资源首创合伙人陶峰谈到对规模的看法，表达了对追求规模的制止。

“对于二八定律，要看是怎么分。若是从融资的角度来讲，20%的机构融走市场上80%的钱，我们倒未需要加入谁人二。我们以为没需要，再大了我们也管不了。基金大了，规模到了50亿、100亿，它的打法和所需要的资源远远超出我们团队的能力。然则，若是是从赚钱的角度，说20%的钱赚到市场80%的钱，我们起劲要介入到其中。”

倚锋资源合伙人朱湃先容了在提升专业化水平上的一些履历。

“我们团队早期只有四五小我私家，生物医药、化学制药、平台类、器械全都看。人人知道生物医药的制药周期都异常长，一个药出来要十几年的时间，包罗经由临床前，一期、二期、三期临床。以是这几年我们的人员配备加倍专业化，该看生物医药的就看生物医药，不要看小分子药，虽然有一些交织，然则我们只管做到人人专注在自己的赛道。”

力合创投副总经理高松以为，对于GP来说善于行使外部的系统资源也是异常主要的，可以起到辅助判断的作用。

“一个半导体产物有上万种器件，任何一个GP都不可能对每个细节都熟悉，以是你的系统资源就很主要。能不能行使你的系统资源判断它的领先性、产业生长的偏向，对一个GP机构来说是异常主要的，稀奇是投硬科技的机构。”

创东方合伙人刘美丽则稀奇谈到了投的早的主要性，制止投资“卖估值”的项目。

“许多项目，我们投它的时刻，是它在市场上拿到的第一笔投资。我们的团队会走得稀奇前沿，直接和搞科研的人混在一起，而不是在市场上再去搜罗项目。市场上的项目，第一是已经被别人投了，第二它们也最先在卖自己的估值了。以是我们在投前会走得对照前沿一点，看得准一点，然后投后帮得深一点。”

蓝海资源总监韩慧示意，要成为谁人“二”，并不是说说就能够做到，照样要自己做深做精。

“人人都愿意成为二，但这不是你愿意就能做到的，照样要自己做深做精，凭自己的专业。若是你是谁人二，你就会脱颖而出。我信赖大浪淘沙，再过一两年，是谁人二一定就会浮现出来。”

本文来自微信民众号：东四十条资源（ID：DsstCapital），作者：陶辉东，泉源：投中网