本文来自微信民众号：放大灯（ID：guokr233），作者：一萌，编辑：通俗酱，头图来自：视觉中国

癌症是中国人的第二大殒命缘故原由。第三方机构Frost & Sullivan数据显示，2019年，中国新增癌症患者总数为440万，预计2023年将到达490万。精准治疗是许多病人的希望，为了给靶向药找到“靶子”，就需要对癌组织做基因检测。

癌症基因检测成了风口上的猪。面临一个十年后45亿美元规模的市场，头部公司值多少钱？美股给出的谜底是：23亿美元。

与互联网公司对比，大致相当于一个新浪。

两个月前，癌症基因诊疗头部公司燃石医学赴美上市，成为该行业首只中概股，市值一度突破33亿美元。两个月后，燃石公布了上市后的首份财报^[1] ，当天股价即大跌10.41%。到8月26日，燃石股价为22.72美元，较上市以来最高点32.4美元跌去了30%。

这家明星公司，遇到了什么问题？

疫情阴影，亏损加剧

市场的消极情绪源于不太悦目的财报。与IPO招股书的数据相比，燃石这半年尤其第二季度的财报着实不怎么漂亮，简朴来看一些要害数据——

今年第一季度，燃石净亏5257.2万元（人民币，下同），二季度净亏7105.5万元，上半年合计净亏1.23亿元，亏损额度大幅增添。

图1：燃石2019、2020年前两季度净亏对比。数据丨燃石财报，制表丨放大灯团队

燃石注释称，两季度亏损缘故原由各异。

第一季度，受疫情影响，占燃石营收近七成的“中央实验室”营业，占营收二成的“院内营业”均受到较大影响，导致营收大幅削减35.5%，毛利大减42.7%，亏损扩大^[2]。

第二季度，营收虽有所回升，但运营支出大增。官方数据显示，两项运营支出增进超100%^[1] ，其中之一是“一样平常治理”，从2060万元到4220万元，财报称是维持营业增进的员工工资上涨和IPO用度。

IPO有多花钱？招股书显示：2019年推迟IPO支出为968.6万元（见F31）^[2]，2020年第一季度，支出为1079.8万元（见F74）^[2]，也就是说，停止2020年第一季度末，燃石已为IPO破费合计2048.4万元。

另一项是“手艺研发”。但与新增购置仪器、试剂盒或启动新项目无关，官方称，新增支出主要用于给研发职员发放期权。

这个成就对得起20多亿美元的市值吗？

重估燃石的价值

燃石在招股书中估量，中国NGS癌症随同诊断市场预计将从2019年的3亿美元增至2030年的45亿美元^[2]。

癌症基因检测主要分两类：临床实验室自建项目（LDT）和体外诊断产物（IVD），2019年市场规模已经到达22亿元人民币^[3]。燃石的招股书也显示，其NGS伴诊服务占中国市场的26.7%，肺癌伴诊份额则达31%^[2]。

临床实验室自建项目（LDT）或称中央实验室，是由肿瘤基因检测公司自建检测中央、接受患者或医院送样检测的营业模式。其营收来自C端或B端检测用度，成本源于耗材、检测职员成本、测序仪等检测装备折旧等。  

体外诊断产物（IVD），燃石将其称为“院内营业”，指肿瘤基因检测公司向医院出售试剂、耗材的营业模式，医院自行（或在检测公司协助下）采购测序仪并确立实验室。该营业营收仅来自B端（医院），成本主要是耗材生产成本。

云云市场规模下，燃石到底是被高估照样低估？远景若何？

接下来，我们将拿燃石的要害数据与一家同类公司做对比——在燃石IPO一周后，中国NGS癌症基因检测公司“泛生子”也在美股IPO，两家公司同期上市，募资规模相当，营业类型相似。

先来看2020年上半年营收数据。

2020年第二季度，燃石营收为1.07亿元人民币，同比增进26.1%，上半年营收到达1.74亿元^[1]。作为NGS肿瘤检测行业头部公司，市值为泛生子两倍多（23.12亿美元 VS 11.49亿美元），但上半年营收略少于后者，且运营亏损也更严重。

图2：燃石与泛生子的营收走势对比。制图丨放大灯团队，数据泉源丨公司财报

图3：燃石与泛生子2020年上半年营收、成本及用度对比。制图丨放大灯团队，数据泉源丨公司财报

两家营业高度相似（燃石中央实验室营业，对标泛生子LDT营业；燃石院内营业，对标泛生子IVD营业），今年上半年，泛生子的IVD营业营收从10.8%快速增至20.9%以上，导致二者营收比例结构也趋同。

图4：燃石与泛生子营收结构转变之对照。制图丨放大灯团队，数据泉源丨公司招股书

再来看毛利率。

财报显示，燃石第二季度的综合毛利率到达73.3%，与去年同期（73.2%）持平，显示出燃石对成本极佳的控制力；泛生子则只有63.1%，但比去年同期（47.8%）大增近20个百分点。

图5：燃石、泛生子近年来毛利率走势。制图丨放大灯团队，数据丨公司招股书及财报

若把时间拉长了看，燃石相对稳固的毛利率，示意其成本已无压缩空间。但泛生子的成本另有10个百分点的压缩空间，这对燃石来说不是好消息。

就详细营业而言，燃石面临全方位的挑战——

中央实验室营业（基本盘）。2019年，燃石的中央实验室营业拿下了NGS癌症伴诊市场份额的26.7%，该部门收入约占燃石总营收的七成，是其当之无愧的基本盘。燃石与泛生子均有中央实验室/LDT模式营业，双方检测的癌种重合度极高。

表1：在NGS癌症检测领域，燃石与泛生子的目的癌种有不少重叠。制表丨放大灯团队，资料泉源丨公司招股书及官网

其中，肺癌、肝癌、胃癌是中国的三大类癌种，双方在中央实验室/LDT领域的正面竞争已是不可避免。

在基本盘营业的争夺战中，若产物、手艺水平靠近，则胜出要害将取决于市场销售的起劲水平。数据显示，燃石与泛生子对销售的投入可谓竭尽全力。放大灯梳理双方历年“销售支出/总营收”数据走势如下：

图6：燃石、泛生子历年销售市场支出占总营收比重走势。制表丨放大灯团队，数据丨招股书及财报

显而易见，泛生子通过维持相对更高的销售支出，侵蚀燃石的基本盘。

院内营业（加分项）。上半年，燃石的院内营业在总营收中的比例增进近乎阻滞，不外，燃石现在拥有海内首个肺癌体外诊断试剂盒批文，且在今年5月与Illumina（因美纳）新杀青互助，适配测序仪硬件NextSeqTM 550Dx，这将大幅扩展燃石肺癌试剂盒的适用范围。

总的来看，癌症伴诊市场的总盘子，纵然到10年后也只有45亿美元，燃石必须有新的营业增进点，这就是它为市场画的另一张大饼：癌症基因早筛。

泛癌种早筛：难填的坑

第三方研究机构Frost & Sullivan的数据显示，到2023年，中国癌症早筛的市场规模为72亿美元^[3]，因此该营业有着灼烁的未来。

燃石、泛生子都在早筛营业押下重注。但二者又有所不同：泛生子偏重研发单癌种早筛手艺，而燃石试图一步到位，研发包罗9种癌症在内的泛癌种早筛手艺。

放大灯团队梳理了行业研究信息，连系生物医药行业研究现状发现，泛癌种早筛的难度可能远超想象，守候燃石的没有那么简朴。

一切都才刚刚最先

一直以来，燃石对“单癌种早筛”着墨甚少。

燃石在招股书中称，其癌症早筛研究始于2016年。公然信息显示，燃石团结北京协和医院、上海胸科医院针对I/II/III期的非小细胞肺癌患者和康健人群的研究，属于“回首性研究”。凭据燃石COO揣少坤的先容，燃石对单一癌种的早筛，已有了方法学论文，有望几个月内揭晓。^[4]

所谓“回首性研究”，即在已知患病的样本或人群中，举行手艺验证，这种手艺或产物不能直接应用，需要进入真实天下举行前瞻性验证。

在对外口径中，燃石更愿谈论“泛癌种早筛”。但问题是，单癌种早筛的研究还在方法论阶段，燃石已开启了泛癌种研究？

最有可能的注释是：同赛道选手太多，时间并不在燃石这一边。

即便入局泛癌种早筛研究，未来也并不乐观。燃石的泛癌种前瞻性研究“PREDICT”，启动于2020年5月，规模为1.4万人。在第二季度财报中，燃石也将之作为该季度的事情亮点，同时沿用了此前的口径：这是“中国首个超万人前瞻性泛癌种早检研究”。

所谓前瞻性研究，即在真实天下中，对不确定患病的人群举行筛查诊断。前瞻性研究验证过的手艺和产物，具备临床现实应用的能力。

前瞻性研究和回首性研究有什么区别？一言以蔽之，前瞻性研究是一款新药、一种疗法或一款产物市场化的必经之路。

燃石COO揣少坤在接受动脉网采访时示意，PREDICT研究的投入规模为3000万美元，折合快要2亿人民币^[5]。

该数字这是燃石招股书答应的一半——此前，燃石在“资金用途”中开宗明义地写道：募得资金中，6100万美元将用于癌症早筛手艺研发^[2] 。以此做静态推算，另外3100万美元，应该够再做一组1.4万人的前瞻性研究。若是燃石兑现了招股书中的答应，则它可能用4亿元人民币，完成规模为2.8万人的泛癌种前瞻性研究。

不外从科研角度来说，这并不够。

先看人数。放大灯团队梳理后发现，中美头部生物科技公司的早筛研究规模类似：就前瞻性研究而言，多数公司的单一癌种规模为1万~5万人；多数公司的泛癌种研究规模在10万人以上。

表2：海内外癌症基因早筛公司产物及研究概况

因此，燃石开启的前瞻性研究规模还远远不够。

再看投入。始于2016年的行业标杆Grail是个不错的参照工具。和燃石一样，Grail的泛癌早筛研究，也使用了DNA甲基化图谱手艺。迄今为止，Grail已开展了四项、超十万人规模的前瞻性研究，确立了天下上最大规模的DNA甲基化数据库，融资总额超19亿美元。

静态推算可知：想要到达媲美Grail研究的精致度，燃石的研究规模缺口至少有5万人，响应资金缺口为1亿美元（折合人民币近7亿元）。

商业化：可能要到三年之后

招股书显示，燃石的癌症早筛研究始于2016年，而燃石CEO汉雨生在接受界面新闻采访时^[6]曾示意，多癌种早筛将在2019年下半年市场化。

不外，想通过堆人堆钱实现“科研大跃进”并不现实。

放大灯团队统计显示，想要获得令人信服的前瞻性研究数据，至少需要连续3~5年。Grail成立于2016年，到2019年，FDA仅以“突破性装备”（Breakthrough Devices）的名义，批准其多癌种早期检测产物上市，今后至今，泛癌种早筛手艺依然没有实现商业化。

也正是云云，海内偕行如和瑞基因、泛生子和鹍远基因都选择了单癌种早筛研究（见前文表2），时间和款项投入适中，功效商业化也较容易。

揣少坤在财报电话会上先容了泛癌种早筛PREDICT研究的路线图：2021年底前完成首期研究，并在2022年最先揭晓论文，并在同年的某个时间点开启第二期研究^[4]。

据此，我们估量，燃石对前瞻性试验PREDICT的投入，至少需连续3年，至于商业化，可能还要等更久。

总之，面临广漠的市场，泛癌种早筛手艺的确是一步到位的选择，但它投入伟大，周期专长，加之医患市场熟悉不足、未纳入医保支付，对研究进度与资金都不占优势的燃石来说，反而是深坑。

因此，燃石的“泛癌种早筛研究”将是燃石未来财报中最大的坑。

燃石的西西弗逆境

在IPO时，燃石交出了一张还不错的财务报表，但在第二季度财报中，优美表象最先塌方。

燃石面临全行业一样的难题：癌症基因检测亏损严重，需要守候市场看法提高，并推动国家纳入医保等支付端的支持；也有其自身逆境：

1. 燃石的营业集中于中下游检测领域，在上游硬件领域，过于依赖Illumina支持（这与燃石手艺团队的Illumina职业履历有关），在中美科技关系紧张的大靠山下，Ilumina是手艺加分项，但不是市场和政策加分项；

2. 中央实验室营业受到偕行严重挑战，院内营业营收增进缓慢；

3. 癌症早筛研究最先虽早，但前瞻性研究开启太晚，出正式功效需要3年左右，市场化时间表更无法预料。

这是燃石的西西弗逆境：当它推着亏损的巨石，爬上二级市场的山顶后，守候它的是另一段更陡峭山头。这次，它不仅要继续推着亏损的巨石继续爬山，还要背着癌症早筛和偕行竞争两块巨石前行。

参考资料：

[1] 燃石医学2020年第二季度暨半年报 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1792267/000119312520215554/d79873dex991.htm

[2]燃石医学招股书 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1792267/000119312520162654/d806768df1a.htm

[3] 泛生子招股书 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1782594/000119312520168453/d779078df1a.htm

[4] SeekingAlpha：燃石医学二季度财报分析师电话会议速记 Burning Rock Biotech Limited (BNR) CEO Yusheng Han on Q2 2020 Results - Earnings Call Transcript https://seekingalpha.com/article/4367624-burning-rock-biotech-limited-bnr-ceo-yusheng-han-on-q2-2020-results-earnings-call-transcript

[5] 动脉网：燃石医学上市首日大涨近50%！纳斯达克迎来首个中国肿瘤NGS企业 https://vcbeat.top/NDZlYzJmNjlkMGNkMjZjMTNmNWU4MjczODY4ODMxMWE=

[6]界面新闻：燃石医学：肿瘤早筛“突入者” https://www.jiemian.com/article/3171856.html

本文来自微信民众号：放大灯（ID：guokr233），作者：一萌，编辑：通俗酱