本文来自微信民众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：革鼎，题图来自：视觉中国

凯莱英（SZ:002821），A股CDMO（研发生产外包）领域拥有焦点手艺的企业，甚至比药明康德（SH:603259）旗下的合全药业更有几分味道。

这样的公司，高瓴资源刚说要买，准备定增入场，还没成行，股价就压不住了，市盈率冲到100倍。

帮辉瑞、默沙东、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等大药厂代工就这么好赚？嗯，就这么好赚。 

专业分工里的每一部分都有价值，不管你是村口的屠夫，照样一天4800次铁杵磨成针的制针厂工人，亦或面包师傅。价值的崎岖在于你的效率，做到顶级就是市值3000亿美元的台积电（NYSE:TSM）。

凯莱英拥有焦点手艺，它的效率在行业的第三阶：

• 第一阶低级竞争者（并不是严酷意义上的CMO），从事非cGMP或尺度低级中间体或合成难度极小的API生产加工服务，赚的是产能转移的钱、降低环保压力的钱。

  
  

• 第二阶段的中级竞争者（CMO），在知足cGMP尺度前提下，复制药厂客户的工艺而不开发，同样是赚产能转移的钱；

  
  

• 第三阶段的高级竞争者（CDMO），在知足cGMP尺度前提下，行使具有知识产权的新手艺优化传统工艺或提供创新药物工艺研发服务，赚生产效率提升的钱。

搞懂这家公司的价值，需要做两件事情：第一，从周期角度对它的远景有认知；第二，从手艺的角度看它是否有焦点竞争力。

（提前声明：本文系对凯莱英基本面的钻研探讨，不组成投资建议。）

国家产业周期里的时机

已故天王“尼古拉斯·金涛”有句名言，人生发家靠康波。他说，“每个人的财富积累一定不要以为是你多有本事，财富积累完全泉源于经济周期运动的阶段给你带来的机遇。”

一个康波周期分为“回升、繁荣、衰退和萧条”四阶，我们当前正从衰退转向萧条，这个阶段追赶的特点是追随创新谋生长，在人力等成本优势动员下充实享受手艺扩散带来的增进，在某些领域实现超车。

80年代的日本人造内存，英特尔关掉内存在只保留芯片研发；造车，美国车毫无还手之力。彼时与日本轨迹相同的德国，现在数不清的隐形冠军。

经济周期决议了，中国药企从仿制到追随创新的措施。所谓追随创新而不是原创，往往是大药厂有了确定性靶点，有了实验数据不错的创新免疫疗法，借鉴这个原理去做差别的适应症。

再把画布缩小，国家的产业结构转型也包含在经济周期之内。

好比我们做药物品质的一致性评价，做带量采购，这其实是倒逼整个产业升级，那么专业生产组织（CDMO）就会获得确定性的机遇，专业的研发辅助组织（CRO）也会获得确定性的机遇。

从经济周期，到产业周期，再到详细政策，再到个股机遇，这些事情都是一脉相承的。现在CDMO在延续发作中，时机刚刚好。

在国家产业周期的视角下，我们可以看到CDMO行业景心胸很高，这回覆了第一个问题。

凯莱英的焦点手艺

现在海内外参与者主要有凯莱英、合全药业、博腾股份、Lonza、Patheon、Catelent等公司。

我们怎么判断它们各自的竞争力？你可以去翻上市公司披露的招股书和年报，但也许并没法得出太多确定性的信息，从海量信息内里抽出要害乐成要素是很难的。

功夫都在诗外，我们不妨从知识产权（这里主要说的是专利）这个维度来透视这几家公司。

简朴的说一下为什么要引入知识产权维度，都说三流公司做产物、二流公司做品牌、一流公司做尺度。医药类的公司更多属于做尺度的公司。尺度它是个效果，缔造这个效果的链条无非是“创新，知识产权，商业化（网络效应），尺度”。其中公然透明的知识产权最好掌握的抓手。

我们划分来看看几家公司的专利。

1. 合全药业

合全药业现在在海内市场空间应该是最大的，2019年收入37.5亿元。这个数据是对比“药明康德年报收入漫衍（小分子新药工艺研发及生产营业）与合全药业新三板挂牌时代的营收”获得的。

通过对它的专利举行聚合，我们可知其专利主题如下：

• 叔丁氧羰基；

• 硝基苯甲酸；

• 珍爱基；

• 杂环类有机物；

• 丙帕锗。 

泉源：incopat

可以看得出来，合全药业在CMO结构更偏向于中间体和API（原料药）的生产制造。

关于它领先的收入体量，我们以为更大的缘故原由是因为有个牛逼的爸爸，控股股东药明康德生态健全，把辅助打到了极致：药明康德的小分子化学药CRO，药明生物的大分子生物药CRO，合全药业的CMO充实知足大药厂的外包需求。

2. 凯莱英

凯莱英2019年收入24.6亿元，海内CMO领域的老二。通过对它的专利举行聚合，我们可知其专利主题如下：

• 延续化；

• 基因编码；

• 醇脱氢酶；

• 盐酸二甲双胍；

• 腈类化合物。 

可以看得出来，凯莱英的要害专利是“延续化”，这个值得重点讲一下，其专利说明如下：“降低反映时间，提高产物纯度，提高转化率收率，实时排，降低装备数目，降低能耗，实现星散纯化，降低占地面积，降低劳动强度，提高使用安全性，反映条件稳固，保证低沸点副产物，流程简朴”。

很显然，这是个“真正的”CDMO专利，在效率上有极大的提升。

以抗生素中间体为例，凯莱英自主设计开发了培南类抗生素要害中间体EP（MAP）的End-to-End全延续生产模式，打破了批次生产需要15个反映步骤、耗时长达21天的传统模式，成为全球迄今为止最短的合成工艺。

在EP（MAP）的全延续商业化生产中，开发了一系列可循环使用、高效的负载型过渡金属催化剂，一举解决了直接使用过渡金属盐或配合物作催化剂的价格昂贵、不易接纳、痕量残留、污染产物和环境等一系列坏处，同时保证产物质量稳固。与传统批次反映相比，能耗削减近50%，生产成本降低40%以上。

另外，凯莱英在生物类的专利结构也对照领先。

3. 博腾股份

博腾股份（SZ:300363）2019年CMO收入10.3亿元（包罗CRO的总收入为15.5亿元），正疯狂追赶凯莱英。通过对它的专利举行聚合，我们可知其专利主题如下：

• 蛋白酶抑制剂；

• 酪氨酸激酶；

• 羟基哌啶。 

可以看得出来，博腾股份的CMO专利结构与时代连系的加倍慎密，更偏向大分子生物类，捉住医药创新生长的主线。

它整体的收入增速很快，2020年一季度收入3.91亿元，yoy 55.2%。相比之下凯莱英陷入了阻滞（据说是疫情影响复工及物流），收入4.75亿元，去年同期为4.76亿元。

凯莱英发展的要害动能

“延续性反映手艺和生物转化手艺”维持着凯莱英的体面，未来发展的要害动能，可能是在这两方面：

第一，补齐生态。（这方面还看不到效果）

CMO公司必须要有CRO的能力，只有具备医药研发的能力，才气更好的掌握未来的偏向，才气更好地在CMO领域举行手艺的战略性结构。

就好比台积电已经深入芯片产业，与苹果高通深刻的绑定在一起。就好比工业富联与苹果的互助，与想象中的上游压榨下游差别（被压榨成几千亿的公司也不错。）。B&S的互助模式，即buy and sell，上游供应商和下游客户深度绑定，这样才可能在分散性的行业内里越做越大。

退一步说，工艺优化和条约研发的客户是一样的，两项营业都做，很直观的能够交织变现，提升变现强度。

生态层面凯莱英落伍药明康德许多，在未来的几年还可能因此被博腾股份逾越。

凯莱英的结构是与Covance、昭衍新药举行战略互助，携手为药厂提供一站式互助。这两家作为互助方感受实力一样平常，Covance前几年在美股退市了，2013年收入260万美元，昭衍新药2019收入6.4亿元（药明康德除CMO以外的收入90亿左右）。

再就是牵头建立“天津市药物临床研究手艺创新中央（TICCR）”，重新增子公司转变和注册时间来看，是个与地方互助的，能有多大的效果我们拭目以待。

第二，在生物科技领域有更大的作为。（这方面通过资源运作预期提的很高。）

凯莱英在手艺层面是不错的，它的延续性反映手艺和生物转化手艺是药物制造行业最尖端的手艺解决方案之一，是全球为数不多把延续性反映手艺延伸应用在生产制造的公司之一。研发投入还包罗光化学、电化学、高端制剂手艺开发等。

但怎么把先进手艺在生物科技制药领域全面铺开，是一个亟待解决的问题。

现在凯莱英走出的一步是与高瓴资源互助。高瓴能带来什么呢？首先是钱，但也不只是钱。缘故原由是高瓴可以拉拢旗下的生物科技公司成为凯莱英的客户，凯莱英的“非公然股票刊行预案”P27页有明确的互助目的：

推动与高瓴投资结构公司在“小分子、核酸、生物药CDMO以及创新药临床研究服务等公司新营业领域”开展深入战略互助，并在战略互助期内（36个月）带来累计不低于8亿人民币的订单。

高瓴投的创新药公司包罗：恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物、珐博进、蓝图、Cellula、Apellis等等。

若是凯莱英原有营业收入增速，未来三年维持25%~30%，再加上高瓴带来的8个亿订单，合计收入可能做到60亿左右。根据23%的利润率，40倍PE算，凯莱英值552亿元。

这也意味着，若是CRO领域没有意外惊喜的话，当前的股价已经透支了未来三年的发展，赢利空间不大了。 

本文来自微信民众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：革鼎