本文来自微信民众号：李迅雷金融与投资（ID：lixunlei0722），作者：梁中华（中泰宏观首席剖析师） 、李俊（中泰宏观研究助理），题图来自：IC photo

钱币宽松的环境下，新经济资产的狂欢“盛宴”之后，近期历久低迷的周期类资产也有了较好的显示。尤其是年头以来融资放量大增，房地产企业销售火爆，再配合周期类资产的显示，好像经济要迎来一波上行大周期。周期类资产的大涨到底是反弹照样反转？我们本篇专题（中泰宏观每周思索第81期）从我国企业部门融资特殊的逆周期性出发，来剖析未来经济周期的走势。

一、企业融资高增长：恰因经济没那么好

从其它经济体的情形来看，企业部门和住民部门的融资都是顺周期的。例如，通过考察美国历年数据，我们发现，美国企业部门和住民部门融资均是顺周期的，也就是说，在经济好的时刻，企业和住民融资速率加速；反之，速率放缓。而政府部门融资则具有显著的逆周期特征。

我们同样考察了欧洲，效果也很类似。从欧元区整体来看，企业和住民融资具有顺周期特征，而政府融资则具有显著的逆周期特征。此外，我们考察了德国、澳大利亚、加拿大等国家，均具有类似的特征。

然而，我国企业融资具有显著的逆周期特征。通过仔细对比数据，我们发现，与西欧等经济体差别的是，我国企业的融资行为完全是逆周期的，和政府部门的融资行为很类似。也就是说，在经济好的时刻，企业融资放缓；经济欠好的时刻，企业融资反而会加速。这与住民部门的融资形成鲜明对比，我国住民部门的融资行为与西欧等经济体一致，都是顺周期的。

尤其是今年新冠疫情发作以来，企业融资增速大幅飙升，再度体现了逆周期特征。

二、国企主导融资，逆周期托底经济

根据一样平常的纪律，在经济运行状况欠好的时刻，金融机构会更偏郑重，削减对实体企业和住民的信贷投放，企业融资会放缓；而当经济运行优越的时刻，金融机构会更增加对实体经济信用投放，企业融资会加速。我国企业部门的融资为何具有逆周期性呢？

一个可能的原因是，国有企业在我国的经济和金融体系中占有着对照高的比重。根据规模以上工业企业统计，国有企业总资产占比在40%左右，尤其是油气开采、煤炭采选、黑金采选、黑金冶炼加工、有色采选、石油加工等上游行业中，我国国有企业总资产占比都在50%以上。

在银行贷款方面，停止2016年的统计数据显示，银行贷款中有61%流向了国有和集体企业，较2013年上升了6个百分点，其他类型企业仅占39%。

在债券融资方面，停止2019年终，Wind统计的靠近18万亿非金融企业债券融资存量中，靠近90%、快要16万亿的融资存量来自国有企业，而民营企业融资存量仅1.4万亿。而且我们发现，在08年和今年年头经济难题的时刻，国有企业债券融资余额都显著上行，而民营企业则在下行。

一方面，金融资源往往加倍青睐于国有企业，在经济下行阶段，钱币信用趋于宽松，但信用风险也会显著增加，金融机构为了稳固经济，或许会加倍倾向于向国有企业放贷。

另一方面，国有企业中的城投公司会承担起逆周期稳固经济的功效。在经济下行压力较大的时刻，城投公司会加速基建相关融资。从基建资金来源来看，靠近60%来自于自筹资金，其中包罗政府性基金（含专项债）、城投债、政策银行金融债、铁道债、PPP和非标等。而通过历史数据对比来看，城投平台在拉动基建增速以及逆周期调治方面简直起到了很大的作用。

而一旦经济处于上行周期，政策稳经济的必要性就会下降。国有企业和城投公司的融资增速也就响应放缓了。也许正是这一类企业的融资行为和政府类似，导致整体的企业融资行为具有了逆周期的特点。

三、房地产的影响：住民和企业融资互补

我国企业部门融资的逆周期性，也可能和房地产市场有关。当房地产市场处于上行周期的时刻，住民部门大量加杠杆买房，房地产企业可以从商品房预售中获得大量现金流，用于未来一段时间的投资支出，对外部融资的依赖水平显著降低，而且此时房地产企业的融资环境也会偏紧，加杠杆速率就会放缓；当房地产市场处于下行周期时，住民加杠杆速率放缓，房地产企业提前获取的谋划现金流削减，将加倍依赖外部融资，此时房地产企业的融资环境也会趋于宽松，加杠杆速率会加速。

以是当住民加杠杆多的时刻，企业部门加杠杆的速率就会放缓；而当经济下行压力大的时刻，住民加杠杆速率放缓，企业部门加杠杆也会加速。房地产企业的融资也具有一定的逆周期性。

四、周期的反弹？照样反转？

企业融资高增长，经济并不一定会强势苏醒，要害是要看企业为什么加杠杆。事实上，许多时刻，企业都是被动加杠杆，其对应的往往是经济的下行而非上行。在需求没有连续向好的情形下，企业加再多杠杆对经济的提振也相对有限。而影响经济需求的要害照样房地产，09年、12年和15年每一轮经济的苏醒都伴随着房地产销售的显著好转，这一轮生怕也不会破例。

当前，我国整体的房地产市场依然有下行压力。在企业和政府鼎力加杠杆的靠山下，我国住民部门的贷款增速并没有上升，而是在不停下滑，这在很大水平上解释我国房地产市场的调整压力。由于已往几年中小都会需求过分透支，房地产市场在未来几年都将面临较大的均值回归压力。

本轮房地产市场的调整从2018年就最先了，虽然由于因城施策，差别都会泛起周期错位，但偏向依然在向下。据人民法院通告网数据显示，停止6月24日，房地产相关企业停业数目到达230家，跨越18年同期水平，与19年同期相近，其中绝大多数停业企业漫衍在中小都会。

只管在钱币宽松的情形下，部门焦点都会房地产市场再度火热，但这些并不是宏观经济的主导。就像2014、2015年在钱币宽松的大靠山下，焦点一二线都会房价普遍大涨，但那时的宏观经济依然是下行的。这是由于一二线都会房地产对经济的孝敬只占1/3左右，那时小都会的地产依然处于大幅调整的状态，直到棚改钱币化将小都会房地产拉升起来，才有了上一波宏观经济周期的上行。

而这一次，在没有棚改钱币化刺激、需求大量透支的情形下，我们能够迎来一波房地产和宏观经济连续上行的周期吗？生怕对照难题。更何况在焦点都会地产泡沫再度抬升后，刺激政策已经在退出。

经济恢复或将进入“瓶颈”期。除了整体房地产市场的调整压力，新冠疫情防控对经济需求的压制也没有排除。往前看，经济环比指标的回落压力会进一步增大。

从这个角度看，在资金的强力推动下，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但难有反转的大趋势。由于只有在经济连续上行周期的时刻，周期股才会有大机遇。中历久看，资本市场更多的机遇可能照样来自新经济领域。

本文来自微信民众号：李迅雷金融与投资（ID：lixunlei0722），作者：梁中华（中泰宏观首席剖析师） 、李俊（中泰宏观研究助理）