“美国政策制定者对（中国数字钱币项目的）结果毫无准备。”——美国CNBC新闻5月23日报道。题图来自视觉中国，本文来自微信民众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：刘华峰、汤龑、邬华宇

比起海内对两会的体贴集中于政府工作讲述和刺激政策，西方天下的关注似乎更多地放在了央行数字钱币的希望上。

在他们看来，“中国央行推行的数字人民币，一旦与中国先进电子支付系统连系，有可能为中国的国际影响力提供一个比航母舰队更有用的平台。”

事实上，自今年新冠疫情发作以来，美联储一再向美元注水转嫁危急的行为，已经刺激各国最先接纳应对行动。除了央行们纷纷设计提前运回存储在美联储的黄金外，加速推进数字钱币的研发试验也是追求“去美元化”的主要一步。

凭据美国财经网站thestreet的整理，虽然现在还未有国家正式刊行央行数字钱币，但中国、瑞典、泰国、柬埔寨、韩国、乌克兰等国已有试点设计，加拿大、委内瑞拉正处于开发时期，反而是美国、日本、欧洲多国等发达国家仍处于研究阶段。

央行数字钱币，能否踩在前人的肩膀上成为美元霸权的终结者？它和其他挑战者——欧元、黄金、比特币的差别之处有哪些？国泰君安证券有色团队近期以一篇深度讲述《数字钱币，第三轮黄金长牛的军号》，从美元霸权的众多挑战者的视角，解读这场“钱币战争”的最新希望。

天下苦美元久矣

作为全球最强横、最强权的法定钱币，美元在天下主要结算钱币中占比跨越40%。原油、黄金、基本金属、农产品等国际大宗商品买卖大部门都是以美元来结算。

美国行使美元的特殊职位，自主决议其价值，并成就其经济霸权的职位。

据天下钱币基金组织IMF统计，1999年至今，全球资产贮备中美元占比已从最高点约73%下降至现在约62%。除了说明“去美元化”征象确着实发生外，同时也说明晰美元霸权短期确实难以撼动。 

▼ 1999年至今全球美元资产贮备占比

整体泛起下降趋势，但仍占有绝对主导

数据泉源：IMF，国泰君安证券研究

在已往多年中，真正能对美元组成威胁的挑战者屈指可数，其中超主权钱币（如欧元）及跨境支付系统（如人民币跨境支付系统CIPS）曾经或正在被寄予厚望。

超主权钱币（如欧元）

就超主权钱币而言，其中最具代表性的为欧元。停止2019第一季度，全球欧元资产贮备占比约20.2%，远低于美元的61.8%。

究其原因，在于欧元受限于区域限制，难以脱离欧洲局限。

▼  1999年至今

全球欧元资产贮备占比

泛起先升后降态势

数据泉源：Wind，国泰君安证券研究

跨境支付系统（如人民币跨境支付系统CIPS）

跨境支付系统中最具代表性的为中国跨境支付系统CIPS （cross-border Interbank Payment System），该系统为知足“一带一起”内外资金融通，由中国央行于2015年启用。

据统计，停止现在CIPS已有31家直接参与者和855家间接参与者，现实营业笼罩155个国家（区域）的2395家法人金融机构。2018年CIPS支付营业笔数和支付金额划分高达144万笔和26万亿元。

▼ 2015-2018年

CIPS支付笔数快速上涨

数据泉源：Wind，国泰君安证券研究

▼ 2015-2018年

CIPS支付金额迅速上扬

数据泉源：Wind，国泰君安证券研究

而事实上，无论是跨境支付系统照样超主权钱币，区域局限性显著，难言对美元系统组成实质性威胁。

但若是能有一钱币在具备跨境支付或超主权钱币特征的同时又能解决诸如区域限制等方面的问题，其是否能对美元霸权组成真正意义上的挑战? 

数字钱币，或许能担以重任。

新的挑战者——数字钱币

十年前的5月22日，十九岁的程序员LaszloHanyecz用10000枚比特币购买了2块价值41美元的披萨。

有的人说那两块披萨来自于棒约翰，也有人说是达美乐，但这都不主要，主要的是比特币第一次被订价，预示着数字钱币拥有了法币的支付功效。而这一天也成为了比特币的纪念日，被信徒们称为比特币披萨节。

自那时以来，数字钱币生长如火如荼。现在，市面上流通的数字钱币已突破2400种，全球的币民有4000到6000万左右。

比特币

数字钱币开山鼻祖——比特币，于2008年次贷危急中降生，停止2020年4月尾总市值约1381亿美元，单币约7530美元/枚，已流通数目约1834万枚。

▼ 停止2020年4月尾

前10大数字钱币市值及价钱概览

图片泉源：Coinmarketcap

比特币云云受市场追捧，主要原因是其具备去中央化、可全球流通、低买卖用度的特点，整个网络由用户组成，不存在任何权威机构为其背书。

▼ 比特币具备去中央化、可全球流通等特点

资料泉源：《比特币的生长趋势》，国泰君安证券研究

但比特币每四年减半一次，无增发，维持总量2100万枚恒定，使其流动性有限且价钱颠簸猛烈，这与成为钱币等价物的条件相悖，故比特币难以成为真正意义上的钱币。

Libra（天秤币）

那是不是只要在继续比特币优点的基础上，同时解决信用背书及流动性难题，该数字钱币就能实现真正意义上的钱币化？

2019年6月，Facebook以一封Libra1.0白皮书宣告了Libra的降生。

自公布起，Libra就备受争议，但这也无法阻挡其雄心壮志——为全球17亿缺少银行或金融服务的人提供服务，并辅助这些国家或区域确立稳固币或者数字法币（CBDC）。

与比特币差别的是：

1. Libra拥有优越的信用背书，自力的Libra管理机构，且组成会员多为行业翘楚如Facbook、eBay、PayPal等；

2. 无刊行上限，保证流动性需求；

3. 特定资产为贮备后援，挂钩一篮子钱币及短期政府债券一定水平上保证币值的稳固。

另外，Libra的可拓展性（对应支付的便利）及平安性（对应支付的平安）保证了其支付功效，以上优点或将助力Libra加倍贴近甚至成为真正意义上“钱币”。

▼ Libra三大要素

资料泉源：Libra白皮书，国泰君安证券研究

若是说比特币的降生是“钱币去中央化、非国家化”对美元系统发生了概念性袭击，那Libra的泛起无疑在可操作性方面让数字钱币挑战美元成为可能。

▼ 数字钱币

对美元的“二维”袭击

资料泉源：国泰君安证券研究

就建立目的而言，区别于跨境支付系统或欧元，Libra旨在成为无国界的全球性钱币，其局限远非局限于某一特定区域及国家，可以轻松跨越地理界限、司法界限、甚至是钱币界限。

就挂钩资产而言，Libra选择一篮子钱币作为锚定基准。

因而理论上可将Libra视为真正实现“去国家化、去区域化”的超主权钱币，对现有美元系统组成显著袭击并非没有可能，但短期内难以一蹴而就。

▼ Libra兼具跨境支付、超主权钱币等特点，同时突破了地域局限性，有望进一步挑战美元

资料泉源：国泰君安证券研究

若Libra单一锚定美元（事实上鉴于美国的羁系要求及为保持币值稳固，美元或美元国债仍是最佳锚定目的），成为“美元数字钱币”，届时美元将实现之前挂钩黄金、石油，再与数字钱币的锚定挂钩，其霸权职位或将强化而非削弱。

▼  不清扫未来美元挂钩Libra的可能

届时美元霸权或将增强而非削弱

资料泉源：国泰君安证券研究

中国央行数字法币 DCEP（Digital Currency Electronic Payment）

巧合的是，在Libra2.0白皮书公布的同时，中国央行宣布DCEP小局限公然测试。

早在2014年，中国央行就最先进行了数字钱币设计，并于近期在苏州等都会试点测试。

据国际整理银行2020年调查结果显示，全球局限内，已经有10%的央行思量在短期内刊行法定数字钱币，一改之前犹豫张望、否决克制的态度。

那么作为全球首个落地的数字法币（CBDC），DCEP——这一中国央行数字钱币，相比较比特币、Libra有哪些差别呢？

DCEP具备如下特点：其底层资产为人民币（央行欠债），即中国央行背书，因而从本质上来说，其为与现有纸币类似的主权钱币，但与纸币相比，其制造运营成本更低，且便于携带、而匿名可控性将为其反洗钱、反恐融资等功效设计奠基了优越基础。

此外，DCEP设计的焦点为双层运营：即人民银行先把DCEP兑换给银行等金融机构，再由其兑换给民众，双层运营既能行使现有资源调动商业银行积极性，也能够较好提高民众对DCEP的接受水平。（参见国泰君安此前公布的讲述《央行数字钱币刊行，会给我们一样平常消费带来什么影响？》）

我们以为，DCEP在苏州及深圳的试用将拉开其应用大幕，落地速率或超预期，有望迎来更大局限的应用。

▼ DCEP与比特币、Libra对比

资料泉源：新浪财经，国泰君安证券研究

不外同Libra一样，只管中国央行DCEP也有可能生长成全球化支付和整理基础设施来削弱美元霸权，但并不能在短时间内显著改变国际钱币竞争的基本面。

DCEP的底层资产是人民币，人民币的国际支付比例、全球贮备钱币占比均少于2%，很难取得国际支付中的主导职位。

短期内，DCEP只能服务中国境内，在海内通过执法和行政手段实现周全笼罩，但在境外，短期内影响到的主要是华语区域以及一带一起部门国家用户。

只管中国央行正在拓展DCEP的应用场景，如跨境、跨机构支付和清结算等，还可能会与支付宝、微信支付绑定，但从用户基数来看，DCEP并不占有显著优势，会在相当长一段时间内落后于Libra，Facebook有28亿全球用户，加上Liber协会成员的用户，其潜在的用户基数伟大。

综上，数字钱币短期内要“钱币化”，挑战美元霸权极为难题，但中历久来看，其兴起、完善及生长有望挑战美元霸权，加速去美元化历程。

黄金第三轮长牛或将起始于数字钱币

今年以来，从金条、到纸黄金、黄金理财、黄金期货、黄金基金，都取得了不错的收益，而这股黄金大牛市和“去美元化”大潮，密不可分。

纵观历史上黄金的多次牛市，第一轮牛市起点为美元与黄金脱钩（布雷顿森林系统解体），终点对应20世纪80年代美元钱币系统进入稳固期；第二轮牛市起点对应着欧元的降生，终点为美国经济苏醒叠加欧债危急。

可以发现，黄金牛市总是对应着钱币系统特别是美元的变迁，去美元化很大水平上左右了金价的显示。

若是说第一轮去美元化为布雷顿森系统的瓦解，第二轮为欧元的降生，那第三轮将作甚载体？

从更长的时间视角来看，类似黄金第一轮、第二轮牛市的起始与终结，我们推测第三轮黄金长牛——或将起始于以数字钱币为代表的第三轮去美元化；或将终止于数字钱币的真正成熟之时、对黄金组成实质袭击之际。

▼ 黄金第三轮长牛或将起始于数字钱币的崛起，终止于其对黄金组成实质性袭击

资料泉源：国泰君安证券研究

思量现在的市场认可度、买卖体量、买卖者等方面因素，我们以为短期内，数字钱币现在无法对黄金组成显著袭击，且思量到两者均可对冲美元信用系统，前期更多可能体现为美元霸权的配合挑战者而非竞争者。

首先，就市场认可度而言，现在数字钱币频仍受到攻击和质疑，许多国家都在思量羁系问题。

而黄金自古以来就被作为有数物的一样平常等价物，受到市场的普遍认可。

18世纪至今天下钱币系统的变迁都与黄金密切相关：金银本位制-金本位制-金汇兑本位制-布雷顿森系统（与美元挂钩）-黄金非钱币化的钱币系统演变。

▼  和黄金相关的钱币系统演化

从金银本位制到黄金的非钱币化

资料泉源：《关于黄金订价的一些研究》，国泰君安证券研究

直至今日黄金在天下各国外汇贮备中仍占有主要职位，如停止2019Q4美国黄金占外汇贮备占比约75%，德国约为70%。

▼ 停止2019Q4

天下主要国家和区域

黄金外汇贮备占比概览(按美元折算)

数据泉源:天下黄金协会，国泰君安证券研究

其次，从买卖体量方面思量，现在市场上买卖量最大的币种为比特币，据Coinmarket统计，2018年其日均买卖量约80亿美元/天，而据天下黄金协会统计，2018年天下黄金日均买卖量约1140亿美元/天（包罗场外买卖市场OTC、期货市场及ETF市场），其体量远大于比特币。

▼ 2018年天下黄金买卖量日均约1140亿美元

（包罗场外买卖市场、期货市场和ETF市场）

图片泉源：天下黄金协会，注：单元为10亿美元

最后，从投资者组成来看，黄金买卖参与者众多，席卷上游质料生产商、中游贸易商、下游加工企业，买卖所买卖与黄金ETF则多为专业投资者，而比特币绝大部门为对数字钱币有一定研究的“币友”，双方投资者在选择持有比特币照样黄金上，较难发生交集与替换。

但历久来看随着数字钱币的成熟化、规模化及规范化，其对黄金的显著袭击有望真正体现，两者或将在贮备资产、支付买卖方面将发生正面匹敌。

基于数字钱币是否能够对美元组成实质性威胁，未来可能泛起三种情形。

▼ 差别情景假设下，数字钱币对黄金的影响探讨

资料泉源：国泰君安证券研究

1. 若数字钱币如Libra对美元组成了实质性威胁，美元霸权受到强有力挑战，则黄金具备优越显示基础。

2. 若未来美元-Libra系统真正构建（如前所述并非没有可能），美元霸权增强而非削弱，则黄金或将由此承压。

3. 若未来数字钱币如Libra成为天下钱币系统的主导者而非美元，届时黄金或不再锚定美元而是数字钱币，则数字钱币的强盛或不利于黄金一如之前强势美元下的金价走弱。

本文来自微信民众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：刘华峰、汤龑、邬华宇。以上内容节选自国泰君安证券已经公布的研究讲述《数字钱币，第三轮黄金长牛的军号》及公然信息，具体分析内容（包罗风险提醒等）请详见完整版讲述。