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在昨天推出的《2020年下半年，中国的资源市场会不会好？（上）》里，我们探讨了疫情以来全球资源市场的转变以及新款式下中国的时机。我们的开端结论是：全球资产重配几乎是一定会大规模泛起的征象，资产重配后的新款式极有可能与已往差别；那些疫情控制有用，且经济增进恢复较好的地方，会率先获得这些钱的青睐；而相比美国，当前的中国市场更具吸引力。

在今天的中国资源市场下篇里，我们将视角转向海内，看看创业板注册制这一轮资源市场改造所蕴藏的时机，以及它与创业者有什么关系，到底谁会从中受益？

进入正文前，先分享几个结论：

• 回看 2004-2019 中国所履历的三次资源市场改造，民营企业都是受益者。详细而言，中小板的降生，受益的主要是各细分行业的龙头企业，其中尤以制造业细分行业龙头为主；而创业板推出之初，则极大地助力了那时受金融危急影响的民营企业，特别是一些新兴行业里的中小型隐形冠军；科创板也是一样，一批拥有焦点科技、更相符国家“提质增效”产业转型、结构调整偏向的企业将尤为受益。

  
  

• 疫情靠山下推出的创业板注册制，能够降低创业企业的上市门槛，允许特殊股权结构和红筹企业上市，为未盈利企业上市预留空间，这增添了早期投资的退出渠道，然则也会改变 VC、PE 的竞争款式。

  
  

• 那些相符国家历久政策指导部署的公司，估值会变高。

昨天（5月27日），央行网站上公布了一条题为“金融委办公室公布 11 条金融改造措施”的文章。文章宣布发改委、财政部、人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融委成员单元将于近期推出 11 条金融改造措施，其中第 4 条即是“推进创业板改造并试点注册制”，“建立健全对创业板企业的注册制放置、连续羁系、刊行保荐等配套制度。”

在先容这一系列金融改造措施之前，文章引用了李克强总理今年《政府工作讲述》的谈话内容：难题挑战越大，越要深化改造，破除体制机制障碍，引发内生生长动力。

若是回望中国已往几十年来资源市场改造，你会发现，难题催生改造，改造引发生长动能的思绪是贯串始终的。

因此，要领会这轮以创业板注册制为代表的各项深化改造行动将若何影响创投市场，以及哪些民营企业能够借势生长，我们有需要回首下 2004-2019 中国所履历的三次资源市场改造，在历史的年轮中寻找谜底。

一、2004-2019资源市场三次改造：中小板、创业板、科创板

为中国中小企业服务，被公认为中国资源市场的历久义务之一。我们一起看看中国资源市场在已往十几年里推出的几回重大改造是在怎样的内外经济环境中降生的。

先说中小板，它降生于危急，解决的是中小企业的融资的燃眉之急。

1990 年月末与两千年头，伴随着互联网的生长，以及中国加深外贸体制改造与加入 WTO，中小企业蓬勃生长。然而，2000 年头，纳斯达克互联网泡沫破灭，筹备中的中国创业板也按下了暂停键。宽大中小企业们兴旺的资金需求无法被知足。

援引人民网的报道，面临这样的局势，羁系部门作出了分步走的方案，第一步首先推出中小板，在总结中小板的履历之上再开创业板。2004 年 5 月 27 日，中小板开板，1 个月后，首批八家企业在中小板挂牌上市。

以是，从某种程度上讲，在创业板“难产”而主板停发靠山下降生的中小板，主要是为相符条件的优质中小企业进入资源市场开拓了专门通道，增添细分行业的融资便利性并降低融资成本，构建多条理的资源市场架构。

据深交所综合研究所的佘坚统计，停止 2008 年 10 月，273 家中小板公司中有细分行业龙头企业 96 家，占比为 35.2%；而从细分行业龙头企业的行业漫衍来看，跨越 95% 的企业属于制造业。可以说，中小板的降生，受益的主要是各细分行业的龙头企业，其中尤以制造业细分行业龙头为主。

再来看创业板。

创业板市场从筹办到正式设立，经过了十余年的历程，被称为“十年磨一剑”。据第十届全国人大常委副委员长成思危在 2009 年接受《第一财经》采访时回忆，原本创业板是打算在 2008 年两会竣事后推出，由于金融危急被推迟到了 2009 年。

在 2009 年 4 月举行的中国证券市场年会上，时任深圳证券交易所谋划国际部总监隆武华就示意，中国创业板是应对金融危急的有用行动，创业板顺应了促进经济增进和结构调整的需要，建立健全了中小企业的支持系统，也是以创业动员就业，缓解就业需要的重要方面。

这代表着那时的一个主流看法。同年 10 月，中国—东盟金融互助与生长首脑论坛上，时任中国证监会主席助理朱从玖在演讲时，也将创业板的推出形容为中国努力应对国际金融危急的新亮点。

可以说，创业板推出之初，极大地助力了那时受金融危急影响的民营企业，成为了新兴行业里中小型隐形冠军的聚集地。

2019 年科创板的推出也同样云云。

凭据国家统计局数据，2018 整年 GDP 增速出现“前高后低”走势，虽然中国依然是世界经济增进最大贡献者，但经济面临着下行压力（一季度同比增进 6.8%，二季度增进 6.7%，三季度增进 6.5%，四季度增进 6.4%，第四季度数据创十年新低）。中国经济亟需从高速增进阶段迈入高质量生长阶段。

2019 年 1 月 30 日，证监会发文，明确了科创板的定位：面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。一年多的时间里，科创板支持了一批相符科技创新定位（拥有焦点科技、相符国家提质增效产业结构调整偏向）的企业上市，笼罩新一代信息手艺、高端装备、新能源新材料、节能环保以及生物医药等高新手艺产业与战略性新兴产业。

总体而言，科创板的降生，一来为了补齐资源市场服务科技创新的短板，深化金融供应侧结构性改造，提高直接融资的比重；二来也为领会决自主产业链的平安和手艺创新，服务于国家创新驱动战略。

我们总结下，岂论中小板、创业板照样科创板，它们的推出都是中历久打造多条理资源市场系统、改善企业融资环境的一定。它们无一例外都发生在特定的历史阶段，可以说内外交困是催生改造的土壤，也是时机萌生的窗口。

二、已往三次资源市场改造，最后都是民营企业更受益

中小板、创业板、科创板中，民营企业数目占比

上面我们阐明晰已往三次改造的代表性事宜（2004 年中小板、2009 年创业板、2019 年科创板的上市）的降生靠山。我们可以通过一些数据来做对照，看看国营企业和民营企业，谁享受到改造带来的盈利更多？

我们根据年份搜索了一些数据如下：

首先从数目占比来看，无论是 A 股、中小板、创业板照样科创板，民营企业的占比都有绝对优势。

2012年——证监会于昔时 5 月 31 日公布的数据显示，A 股上市公司中民营企业占比跨越 50%。详细来看，主板上市公司中民营企业占比近三分之一；中小企业板上市公司民营企业占比近 80%；创业板上市公司民营企业占比跨越 95%。

2014年（中小板建立十年）——据深交所数据显示，民营和高新手艺是中小板公司的两大特点。统计显示，停止 2014 年 5 月，中小板民营公司占比高达 79%，中小板公司有 519 家高新手艺企业，占比 72.49%。

2018年——据证监会副主席阎庆民在 2018 年 12 月的演讲中先容，停止 2018 年 10 月尾，3573 家上市公司中，民营上市公司 2498 家，占比由 2012 年的 55% 提升至 70%。2016 年至 2018 年 10 月，有 621 家民营企业首发上市、融资额 3116 亿元，在所有首发企业中占比划分为 83%、63%；

2019年（创业板十年）——凭据wind资讯统计，停止 2019 年 10 月 25 日，创业板上市家数到达 775 家、总市值达 5.67 万亿元，其中的民营上市企业家数为 693 家、占比 86.62%。

2020年（科创板审核启动满一年）——据东方财富 Choice 数据统计，停止 3月 19 日，科创板上市公司有 91 家，合计首发募资 1086.73 亿元。其中，民营企业 71 家，占比为 78.02%。

中小板、创业板、科创板中，民营企业融资额占比

其次，来看融资额。融资总额=IPO 定增 发债。

IPO 方面，民营企业的融资金额占整体融资金额的比例过半。

据时代商学院依据东方财富 Choice 数据统计公布的《2019 年 A 股上市公司 IPO 融资讲述（1-11 月）》，企业融资金额方面，2019 年 1-11 月，174 家 IPO 新上市公司中，民营企业数目为 122 家，占整体新上市公司的比重为 70.11%。民营企业合计融资 1054.12 亿元，同比增进 124.53%；占整体融资金额的比重为 52.08%，较 2018 年 1-11 月（34.78%）增进约 17 个百分点。

此外，民营企业平均融资金额呈上涨趋势。2019 年 1-11 月，民营企业平均融资金额达 8.64 亿元，较 2018 年同期（7.11 亿元）增进 21.52%。

定增方面，数目上民营企业为主力，金额则不及央国企。

据牛牛金融研究援引 Wind 数据显示，2019 年实行定向增发的 215 家企业中，民营企业为主力，有 13 家，占比 62%，这一比例与去年的 61% 基本持平。

其次是地方国有企业和中央国有企业，划分有 42 家和占比 34 家。但从金额上看，数目上占多数的民营企业合计募资 2464 亿元，占总比约 40.81%；中央国企、地方国企募资合计约 3146 亿元，占比 52.10%。

发债方面，民营资源处于显著的劣势。

据东方财富 Choice 数据，按企业性质划分，2019 年 1-11 月 A 股民营上市企业通过发债举行直接融资的金额合计 3356 亿元，占所有 A 股上市公司债券融资总额的比重为 8.89%。这一比重在 2017 年、2018 年划分为 15.47%、13.04%，也就是说，近三年，A 股上市公司中民企债券融资规模的占比逐年降低。

总体上看，照样依据证监会副主席阎庆民在 2018 年 12 月的演讲中先容的数据，2016 年至 2018 年 10 月，有 540 家民营上市公司再融资、融资额 8648 亿元，占所有上市公司的比重划分为 66%、41%。

小结一下，民营企业在各板数目占比上处于绝对优势；从融资额来看，相较于央国企，民营企业在首发上市融资额上占优势，但在再融资数额上则处于弱势。

不能否认的是，资源市场的改造是为优异的民营企业提供了条理更多、更天真有用的融资渠道。

同样依据 Choice 数据显示，2019 年 1-11 月，科创板在 A 股四大板块中累计融资金额最高，达 729.47 亿元。这意味迎来第一批企业上市不到 4 个月，科创板融资额已赶超主板、中小板与创业板，成为A股市场融资潜力最高的板块。这也意味着优异的科创公司未来会获得更有力的资源市场支持和更宽阔的退出渠道。

三、最近推出的一系列新政策，是谁的时机？

回首完已往，我们来看已往一个月出台的一系列资源市场政策。

4 月 27 日，中央周全深化改造委员会第十三次集会审议通过《创业板改造并试点注册制总体实行方案》。包罗精简优化创业板再融资刊行条件；优化审核注册程序，压缩审核注册限期，审核尺度、程序、内容、历程公然透明等等。

紧接着，4 月 30 日证监会公布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关放置的通告》，调整了已在境外上市和尚未境外上市红筹企业境内上市门槛。其中，已境外上市红筹企业的市值要求调整为相符下列尺度之一：（一）市值不低于 2000 亿元人民币；（二）市值 200 亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先手艺，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势职位。

创业板注册制是一次难过的时机

照样先看推出靠山。危急各异，但化解危急的思绪是类似的。

无论是疫情对全球经济的伟大袭击，照样由造假引发中概股信任危急。在这样一个特殊的时间点下，国家不仅要继续推动去杠杆增添直接融资，进一步降低资源市场的门槛，也是在为部门中概股“回归”铺平道路。我们已经可以看到，5 月 5 日晚，港股上市公司中芯国际就公布通告示意，拟申报科创板上市。

对民营企业来说，注册制是一次难过的时机。最直接的缘故原由就是新方案降低了创业企业的上市门槛，允许特殊股权结构和红筹企业上市，为未盈利企业上市预留空间，这也增添了早期投资的退出渠道。

同时需要注重的是，注册制的推行，也会改变 VC、PE 的竞争款式。短期内 PE 会受到一定影响。如前所述，注册制降低了企业上市的门槛，可能企业的发展周期会缩短，比如在未实现规模化盈利之前就上市，其所需融资的轮次会削减，不一定需要 PE 来做 Pre-IPO 轮融资。若是 PE 把投资阶段往前挪，VC 竞争会加倍猛烈，甚至可能泛起一些泡沫。

详细到创业公司，时机属于谁？

在我看来，那些相符国家历久政策指导部署的优异公司，估值会变高。消费领域内，相符中国境内消费需求，又相符消费升级趋势的公司，会迎来生长契机。对于科技企业来说，相符国家需要的新基建、关键手艺的国产化等相关偏向上的企业，更占优势。