2020年3月11日晚间，拼多多发布2019年第四季度及全年财报。财报显示，拼多多2019年全年实现GMV10066亿元，同比增长113.44%；2019年全年实现营收301.42亿元，同比增长129.74%；第四季度实现营收107.9元，同比增长90.89%；APP平均月活用户数达4.815亿，单季度净增5190万。

 

亮眼的数据背后离不开拼多多在2019年推出的百亿补贴，但2019年全年市场费用高达271.75亿元，却只换来了301.42亿元的营收，性价比低下。拼多多用补贴换增长，背后是否隐藏了隐忧？让我们通过拼多多2019Q4财报一一解读。

 

核心看点：

1. 拼多多用补贴换增长，难以持续

2. 营收规模进一步提升的空间不大

3. 持续亏损，补贴的“双刃剑”效应凸显

4. 拼多多很难做到真正的“便宜”，扭亏或将无望

 

一、用户获取是否陷入瓶颈期？

 

1 用户增速放缓

 

随着微信红利消退，用户基数的增加，以及补贴并不可持续，拼多多用户获取必然会陷入瓶颈期。

 

拼多多前期借助微信引流、用户裂变和低价定位实现了用户的爆发式增长，其月活跃用户的环比增速在2017Q3达到了116.77%，但进入2018年则出现了急剧下滑，不到20%，在2019Q1更是达到了个位数增长，只有6.27%，虽然在2019Q2有所反弹，但在2019Q4又回落至12.08%。

 

同样，拼多多月活跃用户同比增速从2018Q4的225.88%回落至2019Q4的76.63%，用户增速放缓明显。

数据来源：公司公告

随着微信红利消退，用户基数的增加，拼多多用户增速逐渐放缓，这是发展中的必然趋势。

2 补贴换用户增长

 

与京东和阿里巴巴相比，拼多多流量获取能力更胜一筹。但由于补贴“买”用户的行为并不可持续，所以，这种优势可能只是暂时的。

 

2017Q3至今，拼多多的单季用户增量在2500-5000万，阿里的单季增量用户在2000-3500万，京东的单季增量用户仅1000万左右。拼多多在2019Q4用户环比增加4890万，远高于阿里的1800万和京东的2760万。显而易见，拼多多在流量获取方面更具优势。

 

数据来源：公司公告

在电商平台现有市场中的用户数量逐渐趋于饱和，用户获取越来越难的背景下，为什么拼多多表现出较强的流量获取能力？这离不开”百亿补贴“（即市场费用）的投入，拼多多在2019Q4投入92.73亿元的市场费用，占总营收的85.92%。

 

拼多多用补贴“买”用户，可这种补贴并不具备长期意义。

① 补贴获取的用户很难转变成为平台长期的忠实用户，补贴的意义不大。

 

拼多多的用户粘性并不高，其现有用户很大程度是因为“便宜”才在拼多多上消费的，拼多多一旦减少或停止补贴，用户便会流向品类更多的阿里或体验更好的京东。拼多多在获客之后仍然要持续投入较高的补贴才能留住用户。可以说，其获客成本和留存成本相当。

 

拼多多通过高额补贴获取的用户，很难转化为平台长期的忠实用户，还需要持续投入补贴来留存，这种补贴的意义并不大。

 

② 市场费用（即补贴）的“投入产出比”非常低，并不可持续。

 

从历史数据来看，拼多多每投入1亿元市场费用只换来1亿元甚至不到1亿元的营业收入。在2018Q2/2018Q4/2019Q1，拼多多分别投入29.71亿元、60.24亿元和48.89亿元只换来27.09亿元、56.54亿元和45.45亿元的收入。

数据来源：公司公告

倘若失去高额补贴的持续投入，拼多多用户增长将会进一步陷入瓶颈期。

 

二、拼多多的成长能力如何？

 

用户增速放缓导致GMV“减速”，货币化率增长空间有限，导致营收提升的空间也不大。

 

1 单季GMV/营收增速放缓

 

我们根据拼多多公布的年度GMV推算出季度GMV，前期在用户高速增长的驱动下，拼多多季度GMV/营收均呈现爆发式增长，但随着用户增速放缓，其季度GMV/营收逐渐“减速”。在2019Q4，拼多多实现季度GMV3708亿元，同比增长81.41%；实现营收107.93亿元，同比增长90.89%，两者增速均出现较大的回落幅度。

 

2019Q4，拼多多季度GMV/营收分别环比增长48.56%和43.64%，均远高于前三季度的数据，主要受电商行业周期性的影响。因为“双11”“双12”等节日的存在，导致电商平台四季度的业绩要普遍高于年内其他季度数据。但其环比增速均低于2018年同期的数据，增长疲态尽显。

数据来源：公司公告

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2 货币化率增长空间有限

 

GMV即交易总额，市场上对GMV的定义没有统一标准，我们采取的GMV来自拼多多官方口径，其中的“水分”很大。但是货币化率（广告费、服务费等/当期GMV）可以衡量平台的变现能力，对GMV进行“脱水”。

 

营收、货币化率和GMV三者之间的关系：营业收入=货币化率*GMV。因此，拼多多的营收空间主要体现在：第一，GMV增速；第二，货币化率增长空间。

 

2018Q2以来，拼多多在努力提升货币化率，提升营收空间。拼多多目前的货币化率围绕3%上下波动。

数据来源：公司公告

虎嗅文章《下沉市场仍在，拼多多为何不吃香了？》表示，月活用户环比增速跌至个位数（2019Q2数据只有6.3%），给GMV的增长蒙上阴影。GMV增长放缓的背景下，提高变现率可暂时提高营收增速，但接近3%的变现率已经与阿里相差无几，尤其是拼多多的佣金提点和广告费收入相对于京东和阿里较低，所以，拼多多的货币化率提升的空间不大。

 

所以，随着GMV增速放缓，货币化率逐渐临近天花板，拼多多进一步提升营收空间的机会已然不大。

 

二、拼多多的盈利能力如何？

 

市场费用高企不下导致平台持续亏损。

 

补贴是一把双刃剑，既是用户增长的驱动力，也是平台亏损的最大拖累。

 

2019Q4，拼多多的归母净利润为-17.52亿元，相比去年同期的-24.24亿元有所收窄，但亏损的趋势一直在延续。在2018年和2019年两年间，拼多多累计亏损172.66亿元。

数据来源：公司公告

牺牲利润换增长。拼多多通过投入大量的市场费用（即补贴）获得用户，推动GMV和营收。

 

2018年以来，拼多多的市场费用/毛利润均在100%以上，甚至该比例在2018Q4达到了142.41%，毛利润根本覆盖不了当期的市场费用，何谈利润可言？

 

数据来源：公司公告

四、拼多多盈利期是否有望？

 

截至2019Q4，拼多多年度活跃用户规模达到5.852亿，位列电商平台第二位。如果拼多多能低成本留存这些用户，即减少市场费用的投入，那么拼多多扭亏就有期可待。

 

那么，低成本留存用户是否有望？

 

相比阿里和京东，拼多多最大的优势就是“便宜”，而这种“便宜”并不是“商品成本便宜”，而是靠大量补贴换来的。

 

拼多多现有用户有很大程度是归因于用户补贴，一旦减少补贴，用户便流向京东和阿里。在价格相同或相近的情况下，用户更倾向于物流体验更好的京东，品类选择性更多的阿里，本质原因在于，拼多多除了补贴优惠外，似乎没有其他更能吸引用户留存的优势了。

 

所以，拼多多想要低成本留存用户，并不是一味的投入补贴，而是要提供真正优质便宜的商品。

 

拼多多表示可以依靠反向定制（C2M）可以实现低价优质。但是，拼多多描述的“C2M模式”是否有效？

 

答案是否定的。

 

拼多多描述的C2M模式目前只是概念式的存在，与Costco的商业模式还相距很远。

 

首先，拼多多在供应商上承接了阿里升级优化掉的低端商家，很难做到产品优质。

 

其次，低价优质的产品需要强大的供应链支撑，且相较于能够提供低价优质产品的Costco，拼多多只是平台模式，无法全程掌控供应链。而反向定制涉及到上游产品的研发、设计、生产、检测等一系列环节，是一个相对复杂和严谨的过程。

 

Costco能够做到全流程控制供应链，其供应链极短，几乎没有任何中间环节，提供少量精选SKU，靠其仓储式销售保证规模优势，有效控制采购和经营成本，能够做到低价；Costco产品差异化和议价能力极强，提供独家特制产品，通过买断式控货，严格把控质量，能够做到低价优质。

 

而拼多多提供的是海量商品，做到C2M模式的可能性极小。且相较京东与阿里，在经验积累和供应链能力上均存在一定的差距。

 

显而易见，拼多多目前所探索的C2M模式对商品成本的影响非常有限，所以我们认为拼多多实现真正的C2M模式道阻且长，很难实现真正的“商品成本便宜”。

 

因此，即使拼多多后期策略重心转向用户留存，销售费用也不会降低，其净利润扭亏无望，且亏损幅度或将扩大。

 

在盈利无望的背景下，拼多多只能把重心放在高成长性上，以此获取资本市场的青睐。那么，在2020年，拼多多可能会投入更多的补贴来“买”用户，驱动营收增长。届时，营销费用率将进一步失控，将导致平台亏损缺口扩大。

综上，目前拼多多最大的的瓶颈不是用户增长，而是用户留存。如果做不到低成本用户留存，平台盈利将遥遥无期。

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