本文来自微信民众号：奥特快谈（ID：aotekuaitan），作者：吴翠婷，编辑：奥特快，出品：远川研究所国际组

随同全球供需缺口的扩大，金属价钱上涨，春节一开年，紫金矿业的股价便高潮迭起，继港股股价创新高以后，A股股价也跨越13元/股，同创新高。这家矿企龙头不仅在眼前大放异彩，其未来也很被看好。高盛上调了紫金矿业港股股价目标价到15港元/股；中信证券对这家公司更是信心满满，目标价看到21元/股和19港元/股。

在顺周期的赛道里，紫金矿业股价大涨实属情理之中。但若是还记得2020年紫金矿业履历的起升沉伏，又会以为这样的乐观有一点意料之外。由于就在去年4月，紫金矿业曾传出“最大金矿可能要丢了”的黑天鹅听说：其在巴布亚新几内亚的波格拉金矿开采许可证到期，当地政府不仅不愿续约，还想把金矿收归国有。

波格拉是紫金矿业旗下产量最大金矿，这一新闻传出当天，公司股价下跌9%，市值蒸发100亿。

同时令人担忧的，是紫金矿业其他外洋资产可能面临的政策风险。自2005年开启外洋扩张以来，紫金矿业在全球12个国家结构了各种矿产资源，是中国金矿和铜矿储量最大的企业。外洋资产孝敬了紫金矿业盈利的40%以上。有人笑称，投资紫金矿业的A股基金做出了QFII的感受——担的都是外洋市场风险。

紫金矿业在外洋的矿产资源结构。泉源：紫金矿业2019年年报

市场听说的惊悚，公司业绩的反差，对外洋风险的担忧，都让人不禁好奇：

1. 紫金矿业在巴布亚新几内亚的金矿那时遭遇了什么？

2. 为什么履历了这样的黑天鹅事宜，2020年业绩不降反增，市场依然云云乐观？

3. 以后在其他国家有类似遭遇，紫金矿业还能顶得住吗？

波格拉金矿对紫金矿业有多主要？

波格拉金矿（Porgera）是天下十大金矿之一，不仅产量大，而且开采成本低，是全球少有的成本低于1000美元/盎司的金矿。自1990年开采以来，该矿一直盈利状况优越。2007年，来自加拿大的天下黄金巨头巴理克通过子公司BNL购入了波格拉金矿95%的股份，剩下的5%由当地省政府和土地所有者划分持有。

2015年，国际金价大跌，使外洋金矿价值大幅缩水；而同时海内A股市场股价大涨，使海内融资企业容易召募到大量现金。借助海内资源市场的"弹药"，中国金企纷纷出海，"抄底"买矿。紫金矿业就是在这样的形势下以2.98亿美元的价钱买入了50%BNL的股份，也就是获得了波格拉金矿47.5%的权益。

波格拉金矿股权组成

2019年，紫金矿业黄金产量总共40吨，其中五分之一来自波格拉。这样的一座金矿一旦停产，对紫金矿业的黄金产能无疑是重大袭击。

波格拉金矿黑天鹅事宜委曲

巴布亚新几内亚（简称"巴新"）是太平洋上的一个岛国，人口847万，面积46万平方公里，是大洋洲澳大利亚以外的第二大的国家。广漠的国土面积上蕴藏着厚实的金铜矿产资源，金、铜产量划分列天下第11位和第10位[1]。多年来，厚实的矿产源源不断地吸引着全球各大矿企来到巴布亚新几内亚建矿开采。

波格拉金矿开采对当地经济、就业和社会的孝敬具有支柱作用。自1990年最先开采以来，波格拉金矿向巴新交了至少11.7亿美元的直接税和1.9亿美元的特许权使用费，是巴新最大的纳税大户之一。金矿还在当地雇用了至少3600名员工和1500家承包商，并为当地社区提供了约1.5兆瓦的电力。

愉快的经济互助并不能规避政治环境转变的风险。2019年5月，喊着"收回巴布亚新几内亚"口号的原财政部长马拉佩，乐成逼宫上台，成为新任总理，任期到2022年，给原本红火的采矿生意带来一丝变数。昔时，全球风险咨询公司评估巴新的政治环境时将其列入最高一级的"极端"一栏。

2019年5月新上台的巴布亚新几内亚总理马拉佩。泉源：Lowy Institute

马拉佩上台三个月后，恰逢波格拉金矿开采许可证到期。凭据巴新执法，企业可以申请许可证延期，在政府对延期申请做出决议前，该矿的正常运营受到执法保护[2]。这些年，波格拉金矿给巴新政府挣了不少钱。紫金矿业和巴理克都以为，续约20年妥妥的，继续开开心心地挖金掘银，也没在2019年年报中提醒任何有关风险。

但站在马拉佩的角度，续约并不是那么顺理成章。一方面，民族情绪高涨的老百姓喜欢看政府从外国企业手里夺回矿产的戏码；另一方面，马拉佩的上台得到了一些政治盟友的支持，这其中，就有波格拉金矿所在的恩加省的省长。而恩加省长一直希望能扩大恩加省政府在金矿的股权。

2020年，国际金价节节攀升。面临金矿水涨船高的产金收入，马拉佩无法制止心动的节奏，伸出了手——4月，巴新政府突然放话：波格拉金矿不续租了。不仅云云，巴新政府还希望把金矿收归国有。

马拉佩这招可谓一石三鸟：既兑现了自己“夺回巴新”的政治答应，提升了支持率；又回馈了支持自己上台的政治盟友恩加省长；最后就算国有化不乐成，若是能在续约时为难下BNL，扩大下巴新方面的股权份额，还可能在金价上涨的时节多揩一把油。

面临突如其来的意外，BNL的两大股东巴理克和紫金矿业都懵了圈。但巨头毕竟是巨头，都是大风大浪里过来的，什么排场没见过。很快，穿一条裤子的巴理克和紫金矿业最先花式应对。

为了表达对巴新当地的让利姿态，2020年5月，巴理克提出向当地土地所有者分外提供波格拉金矿15%的股份的建议。然则没想到，巴新政府并不买巴理克的帐，还反过来找了个巴理克设计非法出口金银的理由，以刑事诉讼威胁巴理克。把巴理克气得直跺脚，扬言要打官司维权，一起从巴新法院告到国际法庭。

紫金矿业老板陈景河也亲自脱手，给马拉佩写了一封信，痛陈巴新此举对中巴友谊的影响。而马拉佩对此的回应是，在脸书上呐喊，要求人民回到祖上的林业和渔业，并威胁要"接受矿山"。

紫金矿业陈景河董事长（左四）与巴布亚新几内亚时任总理奥尼尔（右三）等人。泉源：铜云汇

波格拉金矿是中国企业在巴新第二大投资。已往在非资源领域，巴新政府的态度也异常亲华。马拉佩这次敢冒着掀翻中巴友谊小船的风险搞事情，背后有金主爸爸的助攻。

巴新已往曾是澳大利亚领地，1975年才从澳大利亚自力出来，与澳有着极特殊的关系。2018年，澳大利亚团结盟友搭建起一个伟大的巴新援助设计。马拉佩政府又接受了澳大利亚3.8亿美元的历久软贷款（利率低于市场利率的贷款）[3]。

有了来自澳大利亚的外助支持，巴新最先与BNL刚了起来。

一最先，马拉佩想让BNL一边谈判一边继续谋划金矿。但马拉佩忽略了BNL的血比自己厚的事实。不续约的新闻一出，BNL立马就关闭了波格拉金矿。金矿关闭天天会给BNL造成170万美元的损失。拥有金矿5%股份的当地政府和田主随着天天损失5.2万美元；来自波格拉的直接税没了，国家政府一天又少收67万美元。BNL赔得起，财政困难的巴新赔不起。

马拉佩继而想让巴新政府或者其国企接受金矿。怎样巴新人民虽然拥有脚下的资源，却并不拥有开采资源的资源和知识能力。

眼见国有化不成，为提高自己的谈判筹码，马拉佩还想过再找一家企业来开发。可是巴新营商环境本就不佳，此前澳洲必和必拓和力拓都曾在巴新遭遇过所开采矿产被国有化的履历。波格拉金矿刚发生了"收归国有"这样异常袭击投资者信心的事情，哪家外资企业还敢来接盘？

别说接盘波格拉，连其余矿产投资都深受负面影响。事情一出，在巴新开采拉穆煤矿的中国业主推迟了10亿美元的扩张设计。尔后，巴新的国际声誉也受到负面打击，国际信用评级机构下调了其信用评级。

随着2020年金价屡创新高，关闭波格拉金矿对巴新政府的负面作用越来越显著——波格拉金矿占巴新年出口量的10%，金价飞涨，巴新政府错了卖黄金能赚到的伟大横财，也失去了一个主要的外汇储备泉源。“国有化”被海内政坛骂为一招“臭棋”，杀敌一千，自损一千二。

最后，面临2021年预算中19亿美元的财政赤字，马拉佩只能认怂。2020年10月，马拉佩放弃收归国有的说法，转向利益分配的谈判。他示意，"我们已经原则上赞成，巴新政府将在新的安排下获得主要股权，BNL将保留谋划权，双方公正分享经济利益"。

虽然未来谈判效果大概率是紫金矿业在波格拉金矿的股权份额缩小，但好歹金矿是保住了。

波格拉金矿事宜对紫金矿业的影响

"产量最大金矿关停”这样的新闻听起来确实耸人听闻。金矿被收的新闻传出当天，紫金矿业股价暴跌9%，一天市值蒸发100亿，多支重仓了资金矿业的明星基金随着一起跌。

但“黑天鹅”并没有想象中那么恐怖。

首先，波格拉金矿并购成本不高。2015年，国际金价低迷，到处是廉价卖的优质金矿。紫金矿业买下的波格拉金矿是在产金矿，生产设施齐全，手艺成熟，年产黄金约15～16吨，盈利状况优越[4]，而且只花了2.98亿美元（对价18.2亿人民币），价钱很廉价，被评价为"物超所值的生意"。

2010年以来国际金价走势。图片泉源：LBMA

这矿不仅买的廉价，还挺能挣钱，仅16到19年这四年，就为紫金矿业孝敬了至少13亿元的净利润。纵然金矿国有化，加上政府赔款和金矿的保险赔付，并购投资一定能够收回。紫金矿业也在波格拉金矿爆出住手续约新闻两天后的通告里便示意，该笔投资已所有收回。这笔生意，紫金矿业没赔钱。

紫金矿业2020年的业绩也没有受到影响。

波格拉失事几天后，紫金矿业决议对陇南紫金李坝金矿和澳洲诺顿金田两个低品味金矿扩产。凭据公司业绩展望，2020年矿产金产能40.39吨，与2019年基本持平。而且，受益于国际黄金价钱上涨，紫金矿业2020年业绩并没有由于产能未达计划而受损。

波格拉金矿停产对紫金矿业更大的袭击在其黄金产能上。凭据紫金矿业计划，2020~2022年矿产金产能计划划分为44吨、42~47吨、49-54吨。若是波格拉这每年8吨的产能没了，这个计划还能完成吗？

紫金矿业2020~2022产品产量计划。泉源：紫金矿业

早在2020年2月，紫金矿业便以13.3亿加元并购了位于哥伦比亚的武里蒂卡金矿。这座金矿现在拥有黄金资源量353吨，达产后年均产金约7.8吨。到2021~2022年，陇南紫金和诺顿金田两个项目若乐成开发，将每年增添约9至12吨黄金产量，使紫金矿业的黄金总产量到达50吨左右。若果真云云，要完成计划产量不是没有可能。

无论从金矿项目自己盈亏，昔时业绩及未来几年的产能计划，波格拉金矿停产对紫金矿业的影响都清晰可见地被框定在可控范围内。国际评级机构亦评价，纵然紫金失去波格拉，也并不会阻碍其财政改善。

尾声

外洋并购的政策风险确实是悬在出海并购企业头上的达摩克利斯之剑。但优越的并购操作和天真的战略调整能力能辅助企业平安渡劫。紫金矿业虽然突遭停产，险些失去最大金矿，但其独步武林的几大“法宝”在此次黑天鹅事宜里用得招招致胜。

短期看，“点石成金”的手艺优势化解了当前的产能危急。紫金矿业从其发家的紫金山铜矿最先，数度上演"贫矿变富矿"的剧本。这壮大的产能提升手艺，赋予了储量矿产在产能上的调整空间。一个波格拉倒下了，李坝金矿和诺顿金田迅速站起来。

中期看，"逆周期收购"的买矿思绪避免了风险事宜对财政盈亏的重大袭击。紫金矿业的并购多是在矿产价值低估时举行，“买得廉价”的成本优势自己就是一种避险止损。只买对的，不买贵的。

更历久来看，紫金矿业在矿种和矿产漫衍战略中的“涣散风险”操作确实涣散了风险。金、铜、锌多矿种并举削弱了单一矿产价钱下跌的影响，而全球结构的矿产储能规避了单个矿产的生产逆境。鸡蛋可以放在别人的篮子里，但不能放在一个篮子里。

短期的手艺优势、中期的财政运营优势、历久的战略优势叠加，锻造出企业不惧黑天鹅的能力。

不偏科的孩子不惧考试中某一科的有时失手。中国企业要在外洋并购中走得更好更稳，提升并购操作能力当然是当务之急，但从手艺、财政、运营、战略计划等多维度的能力提升和优势施展，才是对应外洋并购风险的牢靠地基。

参考资料：

[1]对外投资互助国别（区域）指南：巴布亚新几内亚（2020年版），商务部

[2]惊现黑天鹅！紫金矿业最大金矿延期申请遭拒, 逐日经济新闻，2020.4.27

[3]China’s actions in Papua New Guinea provide an opening for Australia’s ‘step-up’, The Strategic, 2020.5.11

[4]紫金矿业收购外洋超大铜矿金矿,新华网，2015.5.27 

本文来自微信民众号：奥特快谈（ID：aotekuaitan），作者：吴翠婷