题图：IC photo

9月27日晚，益海嘉里金龙鱼公布了《首次公然刊行股票并在创业板上市网上申购情形及中签率通告》。

《通告》显示，金龙鱼有用申购股数为265,598,52.7万股，触发回拨机制。回拨后，网上最终刊行数目为15,180.45万股，是初始设计的两倍，占扣除最终战略配售数目后刊行数目的40.00%。

 

9月22日为金龙鱼本次刊行开端询价日，报价区间为12.23元/股-50.00元/股。最终新股刊行价为25.70元/股，位于报价区间偏低位置；对应市盈率为31.12倍，低于中证指数有限公司2020年9月22日公布的行业最近一个月静态平均市盈率（41.86倍），说明眼下投资者对金龙鱼的估值较为郑重。

 

金龙鱼拟募资138.7亿，上市后会是创业板融资规模最大的公司，市值将到达约1400亿元；2019年营业总收入跨越1707亿元，也将成为创业板营收规模最大的公司。

“油茅”称呼惹争议

金龙鱼宣布要在创业板上市之初，由于其市场占有率大、营收规模高，就被冠以“油茅”——油中茅台的称呼，对其的宣传也大多聚焦在“营收是茅台两倍的巨无霸”、“将成为下一个茅台”。另有媒体称，错过了“酱茅”（海天味业）、“榨茅”（涪陵榨菜），万万不要再错过“油茅”。

 

然则，投资者对这个噱头并不都买账，市场上质疑声渐渐变高。

 

剖析人士对金龙鱼的质疑主要集中在两点：营收规模大但利润率低；市场趋于饱和，没有增进空间。

 

金龙鱼的主要收入来源于粮油制品。食用油、米、面等产物趋于同质化，并不像白酒、酱油等因酿造工艺差别而有较宽的护城河，而且由于属于生活必需品，国家对米面油的提价管控较严。

从2015年至2020年上半年各企业归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利率（扣非后净利率）来看，金龙鱼最高只有3.5%，而茅台最新一期已经高达51.4%。

有网友直言：“网上炒作金龙鱼营收是2个茅台、3个五粮液、7个海天酱油的朋友们可以洗洗睡了。金龙鱼的毛利率连茅台、五粮液、海天的净利率都赶不上，估值就更别提了。”

 

随着中国人民的温饱问题基本已经解决，且人口增速放缓，基础粮油市场已经靠近饱和。从营收增速看，金龙鱼的销量天花板已至。

 

低利润率和低营收增速限制了人们的想象空间，用金龙鱼对标茅台的估值简直欠稳健。

 

不外，市场对金龙鱼价值的评判有些矫枉过正。虽然金龙鱼不是茅台，但说它是“油茅”——即粮油行业的龙头——是没有太大争议的。按市场现在对粮油行业企业的估值，金龙鱼值1400亿元，也撑得起2000亿估值。

粮油一哥

金龙鱼的招股说明书中列举了5家A股市场可比企业。由于金龙鱼的营收规模是其他企业的20倍以上，营收增速对比意义不大。金龙鱼和各可比企业扣非后净利率情形如下：

 

▲京粮控股2015年扣非后净利率为-89.1%，为了图表可读性已剔除

 

从上图中可以看出，2016至2020年上半年，金龙鱼的扣非后净利率连续稳固上升。扣非后净利率前期高于金龙鱼的道道全该指标基本呈下降趋势，西王食物因2019年商誉减值净利润为负，克明面业的净利率相对稳固。

 

凭据金龙鱼招股说明书，5家可比企业停止9月22日的扣非后静态市盈率平均值为61.07。凭金龙鱼扣非后净利率的稳固水平和生长趋势，叠加金龙鱼伟大的体量，上市后市盈率到达行业平均的61.07相对合理，对应市值跨越2700亿元。

从基本面看，金龙鱼的优势加倍显著。

 

凭据2020年中国品牌力指数（C-BPI）食用油品牌排行榜，金龙鱼位居第一，遥遥领先于后面几名。金龙鱼旗下的另一个品牌胡姬花也榜上有名，且近十年得分呈上升趋势，2020年排名第四。在面粉品牌和大米品牌排行榜中，金龙鱼同样居首位。

基础米面油这样的生活必需品消费行业，头部品牌产物质量之间险些无区别，品牌影响力大意味着获得更多市场份额的可能性大，而市场份额大则让企业有了薄利多销、提高绝对利润的可能。

 

品牌影响力大、市场占有率高同时让金龙鱼有了更强的同经销商议价的能力，以及获取更低利息融资的能力。招股说明书中提到：“公司销售主要接纳先款后货的模式，而采购会充分行使国内外市场低利率的商业融资，随着营业规模扩张，公司的货币资金规模响应增进。”

 

市场少见的“先款后货”的模式使金龙鱼的应收账款数额极低，保证了企业优越的现金流，让金龙鱼财务状况异常康健，有很高的抗风险能力。

 

金龙鱼另一个显著的竞争优势在于其产物矩阵完善，上下游产业链、高低端产物线周全笼罩。

 

对产业链的全笼罩让金龙鱼能将质料的价值“吃干榨净”，不虚耗任何一个赢利的机遇，不断提高产物附加值；金龙鱼能介入到产业链每一个环节的生产，为其日后继续提高原材料行使效率、开发新产物打下基础。而对高中低端产物的全笼罩使金龙鱼在全社会阶级都树立起优越的品牌形象，无惧对手的下沉计谋或产物升级计谋。

 

天风证券研究所研究结果表明，2017-2019年，益海嘉里金龙鱼的产销率为业内可比公司最高，维持在110%以上且连续上升，说明市场对金龙鱼产物的认可度越来越高，库存商品数目下降。

无论从财务数据角度照样基本面角度，金龙鱼无疑都是粮油行业的龙头企业。若是“X茅”指的是某个行业“像茅台在白酒行业一样的领军企业”，金龙鱼担得起“油茅”的名号。

投资人：需要加倍确定的盈利和新的增进点

金龙鱼是典型的消费品企业，股价有望走出慢长牛走势。但人们对这个巨无霸的期待显然更高，希望能看到下一个利润发作的增进点。

新的增进点可以来源于新的营业，也可以来源于解决痛点后的业绩发作。

 

生长历史证实，金龙鱼善于发现新的市场需求，通过产物变化实现市场占有率和利润的增进。

1991年，中国第一瓶“金龙鱼”小包装油面世，开创了中国从散装油到小包装油的第一次革命。小包装食用油相对于散装油精炼度更高，质量更稳固，也适合大规模的工业化生产。中国从“打油”时代逐步进入小包装油时代。

 

进入21世纪，人们生活水平逐渐提高，金龙鱼又捉住人们最先注重康健的趋势首次将膳食康健的研究深入到脂肪酸领域，提倡“1:1:1”膳食脂肪酸平衡的康健理念，推出第二代调和油。

这次，金龙鱼不仅再一次刷新了中国人的食用油消费习惯，推动食用油消费理念从“平安”到“营养康健”的跃升，还通过广告营销将金龙鱼这一品牌与“康健”慎密挂钩，提升了品牌形象。

近年来，金龙鱼没有值得关注的大行为，不外也默默结构了前沿产物。例如，随着人们康健意识的进一步提高，高端食用油（如橄榄油、亚麻籽油等）市场份额逐步提升。

虽然现在销售价钱相对廉价的油种，如大豆油、食用调和油、菜籽油等依然占有小包装食用植物油的主要部门，销售量占比跨越80%，但因人们关注点和烹饪方式的改变，高端食用油迎来发作只是时间问题。

 

此外，2015年，金龙鱼和中国台湾丸庄食物互助，将丸庄酱油引入中国大陆。金龙鱼此举可以被视作日后推出自己酱油品牌的先兆。究竟酱油产物的壁垒更高，市场估值也更高，而自己的老对手鲁花已经最先生产酱油也使金龙鱼扩展该品类可能性极大。

 

益海嘉里还实验在日化领域从质料供应商转变为商品生产商，旗下日化品牌“洁劲”已经在2017年上市，产物线包罗洗衣皂、洗衣液和洗洁精。这些日化产物都以有只为质料，延长了金龙鱼现有的油脂生产线。

 

金龙鱼各项收入毛利率中，其他主营营业毛利率显著高于厨房食物、饲料质料及油脂科技。其他营业有望成为下一个利润增进点，整体提升其毛利率。

然而，虽然实验的偏向准确，金龙鱼离乐成另有一段路要走。

 

日化产物、酱油等调味料已经有了自己领域的霸主，金龙鱼想要分一杯羹并不容易。其他主营营业收入在金龙鱼总营收中占比始终不足1%，对公司业绩的影响险些可以忽略不计。

米面油市场已经到了“向存量要增量”、降本增效的时代，凭对未来利润增进“画饼”显然不足以说服投资人，况且金龙鱼本来就偏低的利润率也可能不稳固。

 

金龙鱼在招股说明书中提到：“2017年、2018年及2019年，公司产物原材料成本占主营营业成本的比重分别为88.99%、89.08%和87.82%，原材料成本占比较高。原材料价钱若是泛起大幅颠簸，可能对公司的盈利水平发生较大的影响。”

 

虽然金龙鱼采取了期货套期保值等措施，维持原材料成本的相对稳固，但近些年黑天鹅事宜频发，套期保值并不一定乐成。而且随着制品市场介入竞争者越来越多，原材料供应商议价能力提升，原材料存在涨价风险。

 

凭据艾媒咨询统计，2015年至2020年，中国粮油加工业规模年均累计增速为9%，而主营营业收入跨越100亿元企业的数目年均累计增速为13.4%，高于市场规模增速。

中国粮油加工业也泛起了两极分化，市场向巨头集中。这一方面让金龙鱼的规模优势凸显，另一方面说明有更多有竞争力的企业正在崛起，进一步威胁金龙鱼的市场职位。

金龙鱼简直不能对标茅台，也没有必要对标茅台。它现在要做的，就是破局——找到新的增进点或解决痛点，给投资者一个更可信的未来，给自己的估值缔造再度上升的空间，成为粮油行业聚财、富贵的“金龙鱼”。