本文来自微信民众号：东四十条资源（ID：DsstCapital），作者：郑玄、林桔、Ellie，题图来自：视觉中国

蚂蚁上市造富盛宴的背后，是中国金融科技史上最性感的资源故事，能否撑起2250亿美金（1.56万亿人民币/1.74亿港元）的市值。

作为全球估值最高的超级独角兽，蚂蚁上市注定成为2020年全球资源市场的头等大事。

8月25日下昼，蚂蚁团体在港交所、上交所同时披露招股文件，确立16年以来，它神秘的财政面纱将首次被揭开。

凭据彭博社报道，蚂蚁团体上市的目的估值为2250亿美元（约合1.56万亿元人民币/1.74万亿港元）。若是估值成真，上市后的蚂蚁团体将力压工农中建、人寿平安、京东美团，成为排在阿里、腾讯、茅台之后的中国第四大上市公司。

蚂蚁这场财富盛宴背后，谁将成为最大受益者？蚂蚁团体的故事，能否撑起1.56万亿元的超级市值？翻完A H两份长达1000多页的招股书，我们找到了一些谜底。

最大的造富机械：39名高管身价超10亿，员工分享1600亿

蚂蚁上市传言由来已久，早在2014年阿里将支付宝、支付宝钱包、余额宝、网商银行等营业整合并更名为蚂蚁金服时，市场便有传言蚂蚁金服已经在为上市做准备。今后险些每年蚂蚁金服都市有IPO听说流出，但最后都未成真。

今年7月20日，蚂蚁团体宣布启动在科创板和香港联交所（A H）同步刊行上市的设计。多年媳妇熬成婆，持股近半的阿里系高管和蚂蚁员工成为最大赢家，那时一张阿里秋招内推群的谈天截图普遍撒播——蚂蚁团体整栋楼发出欢呼，是财富自由的声音。不外随后蚂蚁团体方面出头澄清称，那栋楼里发出的欢呼，现实上是胡晓明率领团队在庆祝网商银行拿下主要互助。

但这并不故障蚂蚁团体成为2020年最大的“造富机械”。

凭据招股书披露的股权结构，上市前蚂蚁团体的股东可以分为三类：

第一是阿里系高管和员工的两大持股平台杭州君瀚和杭州君澳（简称“两君”），合计持有蚂蚁50.52%的股份。

第二是大股东阿里巴巴，持股比例为32.65%。

其余股东主要是中资机构投资者，包罗社保基金、中国人保等等。

从刊行放置来看，IPO前蚂蚁团体总股本为238亿股，刊行完成后不思量绿鞋的情形下，蚂蚁总股本将到达300亿股，包罗30亿IPO新股和向蚂蚁国际B类持有人（外洋员工）及C类持有人（蚂蚁国际外洋投资者等）刊行的33亿股H股。

根据2250亿美元目的市值盘算，蚂蚁刊行价约为52元。

（图：蚂蚁团体40位小我私家股东持股情形和对应市值，按2250亿美元估值换算 数据泉源：蚂蚁团体招股书）

凭据招股书，包罗马云、彭蕾、井贤栋在内的40位蚂蚁团体和阿里系高管，合计持有约70.34亿股，上市后市场价值约3630亿元。不盘算马云小我私家财富的情形下，蚂蚁上市将降生至少4位百亿富翁和35位十亿富豪。

而这份名单泛起的人物险些都是蚂蚁团体早年的开疆元勋们。

2004年12月，在支付宝连账户买卖系统还没有的雏形时期，倪行军、程立等人敲下四千多行代码，支付宝自力的会员账户系统乐成上线，虚拟账户系统正式确立。

在支付宝还只是一家杭州的小公司时，2007年樊路远和邵晓峰自动出击，最先前往北上广深确立分公司。

在2010年马云怒斥支付宝烂到极点的时刻，那时支付宝的CEO彭蕾率领着支付宝8级以上员工召开了为期四天的骆驼大会，日间交流营业，晚上喝酒用饭，于是有了厥后的快捷支付。

支付宝走出国门的那一刻，是2014年10月，马云、井贤栋、彭蕾等人会见了印度Paytm的负责人Vijay，举行了要害的一笔国际化投资结构。

固然打江山的不止这40位明星高管，另有蚂蚁1.66万名普通员工。

上市前蚂蚁团体还设有股权激励设计，奖励蚂蚁团体员工和阿里系员工，并由杭州云铂代持。

住手招股书签署日，蚂蚁股权激励设计一共授予员工30.79亿股，上市时这些股票的市场价值约为1590亿元，这笔伟大的财富将由1.66万名蚂蚁员工和部门阿里系员工配合分享。

阿里巴巴首创人马云持有的股份为26.77亿股，约占上市前总股本的8.91%，上市时对应的市值约为1381亿元。通过巧妙的股东架构，马云以不到9%的股权现实控制整个蚂蚁团体。

截图泉源/蚂蚁团体招股书

如上图所示，上市前“两君”在蚂蚁团体中持股占比合计50.5177%，是蚂蚁团体的现实控制人。

“两君”向蚂蚁董事会提名董事或行使表决权等重大事项需要杭州云铂批准，并需要杭州云铂表决权2/3以上批准。马云有跨越1/3（34%）的表决权，也就拥有现实上的一票否决权。

不外，马云并没有计划从蚂蚁团体的上市里“赢利”，而是把他们作为激励转让给阿里巴巴或蚂蚁团体的员工，或者作为投资资金给蚂蚁团体拓展营业。

凭据阿里巴巴年报披露，马云经济利益比例的削减，预计将通过向员工授予以股份为基础的激励和蚂蚁团体因刊行股份造成摊薄等方式来完成。

在蚂蚁团体提交的招股书里也显示，马云将从其小我私家所持蚂蚁股份中捐出6.1亿股用于公益。按上市后总股本盘算，马云此次相当于捐出了蚂蚁（上市后）股份的2%。

投资机构的退出盛宴：社保基金5年赚了380亿元

蚂蚁团体上市，不仅是自家员工受益，背后的股东也赚得盆满钵满。

首先是大股东阿里巴巴。马云于2011年将蚂蚁团体的前身支付宝以3.3亿元的价钱从阿里剥离。为了抵偿股东，蚂蚁与阿里巴巴团体2014年签署了一项协议，上市前阿里巴巴团体有权购置其33%的股权。

2019年9月，阿里巴巴凭据该协议以120.95亿元的价钱，最终取得33%的股权，预计上市后，这些股票的价值将到达4000亿元。

机构股东们在这场超级造富盛宴里也收获颇丰。

（图：蚂蚁团体外边机构头部股东回报估算）

凭据招股书，现在社保基金持有蚂蚁团体2.9%股份，位列蚂蚁团体外部机构投资者第一名。

根据2250亿美元的估值盘算，社保基金将获得451.53亿元的账面回报，减掉投资的成本，仅看账面收益社保基金已经赚了380亿元。

早在2018年，社保基金原副理事长王忠民就先容说，2015年对蚂蚁的投资收益已经跨越5倍。2015年，社保基金78亿元人民币参股蚂蚁A轮投资。

CVSource投中数据显示，新华保险、中国太平洋保险、国开开元等投资人，同样在A轮投资投资了9亿元左右。

投中网凭据蚂蚁团体招股书梳理，从2015年2019年，剔除与阿里巴巴团体的股票和知识产权置换，蚂蚁团体履历了4轮融资，累计拿到了1413亿元的融资。除社保基金外，蚂蚁团体背后的投资人包罗国开金融、建行旗下中投外洋和建信信托、中国人寿、中邮团体等50位机构投资者。

根据2250亿美元的估值测算，在蚂蚁团体上市后，这50位机构股东最高投资回报快要22倍。

实在，另有投资者以为蚂蚁团体估值不止2250亿美元，蚂蚁股东和员工们还会更高。

《华尔街日报》报道，蚂蚁团体的投资者富达投资向美国SEC提交的文件显示，住手6月尾，富达投资治理的两只基金，所持蚂蚁团体股票的账面价值对应的公司估值为3050亿美元。

如果根据3050亿美元估值测算，不管是小我私家股东照样机构股东的身价都得再乘上1.35倍。也就是说，蚂蚁百亿以上的小我私家富豪又多了9位，社保基金的账面收益将奔500亿元去。

事实上，不管蚂蚁团体的估值是3050亿美元，照样2250亿美元，它一鸣惊人的首次公然募股，都将是未来几年资源圈中最让人津津乐道的造富故事。

10亿中国人打造的120万亿金融帝国

支持蚂蚁万亿市值的，是一个重大的数字经济帝国。

住手2020年6月30日为止的12个月里，蚂蚁团体的境内用户一共完成总计118万亿元的总支付买卖规模，整年活跃用户超10亿，算下来平均每人一年在支付宝中花掉11.8万元。

但最近几年，蚂蚁平台的支付买卖规模也逐渐触达天花板。2018年数字买卖规模从上一年的69万亿元增进至91万亿元，增进率跨越30%；2019年到达111万亿，增进率下降至22%。2020上半年虽然在疫情影响下，数字买卖规模依然取得7万亿元增进，但增进率进一步下降。

这也让蚂蚁团体把精神更多放在营收和利润增进。2020上半年实现营收725亿元，同比增进38%，已往三年蚂蚁团体一直保持跨越30%的营收增速。

2018年首次利润下滑后，2019年蚂蚁团体实现净利润180亿元，同比2018年增进超7倍，比2017年也增进1倍以上。2020上半年，蚂蚁利润增进再次提速，实现净利润219亿元，跨越2019整年。

招股书显示，阿里巴巴和网商银行划分位列蚂蚁团体的第一大和第二大客户。2017年至今，阿里巴巴累计给蚂蚁团体带来279亿元收入，网商银行带来170亿元，但每年两家加起来孝敬的收入占比，均不到蚂蚁总营收的15%。

蚂蚁团体的焦点产物支付宝与母公司阿里巴巴高度绑定，但从营收孝敬来说，蚂蚁团体对阿里系的依赖并不算高。

图：蚂蚁团体各营业板块收入情形（泉源:招股书）

从营业组成来看，蚂蚁团体的营业由三大板块组成：数字支付与商家服务、数字金融科技平台（包罗微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台）、以及创新营业及其他（包罗蚂蚁链手艺服务、金融云手艺服务等）。

数字支付与商家服务的盈利模式主要是抽佣，蚂蚁团体根据买卖规模的一定百分比，向商家和买卖平台收取买卖服务费。随着平台买卖规模增速放缓，支付抽佣的营收增进最先放缓，已往几年营收占比一直呈下降趋势，从2017年的55%下降至2020上半年的36%。

数字金融科技平台，包罗助贷、理财和保险三个板块，蚂蚁团体主要以手艺服务费的形式取得收入，今年上半年和2019年收入增速都在50%以上，占比不断提高，2020上半年已经到达总营收的63%。

至于创新营业和其他板块，包罗蚂蚁链、金融云等创新服务，最近三年收入占比都不足1%，影响还对照有限。

蚂蚁团体的营业成本主要包罗向金融机构支付的买卖成本，包罗为促成支付宝平台上的买卖而发生资金流入时，公司向金融机构支付的用度。2017年至今，该项买卖成本占营业成本的百分比都在75%以上。

云云之高的成本占比，也意味着蚂蚁团体的利润被金融机构死死“攥在手里”，金融机构收取的买卖费率水平将直接影响蚂蚁团体的利润率。

招股书显示，2018年，由于金融机构向公司收取的买卖费率上涨，蚂蚁团体的毛利率从2017年的63.72%降至2018年的52.28%。

除了营业成本以外的各项用度中，对照值得关注的是销售用度。

2018年支付宝从春晚最先整年大打红包战，昔时销售用度到达470亿元，占昔时营业收入的5成以上，这也让蚂蚁团体昔时利润大幅下降。

今后蚂蚁团体转变计谋，销售用度占比逐年下降。今年上半年销售用度总计61亿元，2017年以来首次降至10%以下。

对于用户超10亿，月活超7亿的蚂蚁来说，大把撒钱做广告的时刻已经已往，挖掘存量用户的商业价值，思索若何科技赋能金融市场，才是现阶段最主要的义务。

万亿蚂蚁，到底姓金照样姓科

对于兼具金融和科技属性的蚂蚁团体来说，姓“金”照样姓“科”，是它最近两年最为困扰的事情。

去年炎天，羁系部门曾公布文件，对包罗蚂蚁金服在内的金融控股公司举行严酷羁系。彼时，彭博社报道称蚂蚁金服将自动分拆为一家金融公司和一家科技公司。上市前蚂蚁金服更名为蚂蚁团体。

随着蚂蚁团体打包上市在即，分拆传言不攻自破。但蚂蚁“金”、“科”之争并未住手，一个稳健乏味的金融公司，和高速增进的互联网故事，对于二级市场有着完全差别的意义。

住手2020年年中，已往12个月蚂蚁团体实现净利润381亿元，想要支持1.56万亿元的市值，意味着市场要给出至少40倍的PE（市值/净利润）。

但资源对传统金融的故事并不伤风。

港股上市的几家大蓝筹，银行、保险这样的金融公司再赚钱，最高的行业“第一宇宙行”（工商银行）也不外10倍PE，而纵然与创新经济沾边的消费金融公司，市场给出的估值也就10倍出头。

相比之下，二级市场对互联网公司普遍给出几十上百倍的PE，甚至美团这样去年才刚刚盈利的公司，眨眼间市值就已经突破2000亿美元。

对于蚂蚁来说，像金融公司一样赚钱，像互联网科技公司一样估值，自然是最好的选择。

在招股书中，蚂蚁团体多次明确示意自己是一家科技公司。言外之意，蚂蚁团体并不是自己下场做营业，而是靠向金融机构输出手艺、客户以及场景来赚钱。

上文提到，已往几年随着买卖抽佣逐渐触及天花板，金融科技开发成为蚂蚁团体新的增进点，2019年已经取代买卖抽佣成为公司第一大收入泉源。

2019年度及2020年1月~6月，数字金融科技平台收入占公司总收入的比例划分到达56.20%和63.39%。

招股书显示，蚂蚁团体已经成为中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷平台、最大的线上理财服务平台，以及最大的线上保险服务平台。

图：蚂蚁团体三大营业的基本情形（泉源：招股书）

2019年，中国消费信贷余额规模到达13万亿元。单从消费信贷余额来看，蚂蚁团体1.7万亿的规模已经占到整个市场的13%。

横向对比，蚂蚁团体平台上的在贷余额已经赶超大部门城商行，仅次于华夏银行（2019年贷款总额1.87万亿元），乐成跻身上市银行前20，是陆金所（在贷余额约5000亿）的3.4倍，微粒贷（在贷余额约2000亿）的8倍。

虽然营业规模十分伟大，但蚂蚁团体并不下场，甚至不提供担保或者增信这种金融服务。

蚂蚁团体在招股书中明确示意“公司纰谬消费信贷及小微经营者信贷负担信用风险、纰谬理财产物负担兑付风险、也纰谬保险产物负担承保风险。”

另外从职员结构上来看，蚂蚁团体也更像一家“科技”公司。住手2020年6月30日，蚂蚁团体拥有16660名员工，其中包罗10646名手艺职员，手艺职员合计占比约为64%。

从研发投入来看，已往四年蚂蚁团体累计投入220亿元用于研发，2017年至今，每年研发用度占比约为蚂蚁团体总营收的8%左右。

此外，蚂蚁团体还示意将把本次IPO召募资金重点投向科技创新领域，其中，蚂蚁团体设计拿出召募资金中的40%用于进一步支持创新、科技的投入。

在姓金照样姓科的背后，除了资源市场的估值算法另有一个更要害的因素在左右——羁系。

从杭州一栋小二楼出发，支付宝蝶酿成蚂蚁团体的成长史，也是一部中国金融科技创新的发展史。

“要么生，要么死，再不拼，生不如死”，这是支付宝2013年春节决议all in无线时贴在办公室的口号。

现在，即将上市的蚂蚁团体到底能否实现A H给予的万亿估值，曾经“不疯魔不成活”的蚂蚁在上市之后还能连续带来哪些金融创新，静待揭晓。

本文来自微信民众号：东四十条资源（ID：DsstCapital），作者：郑玄、林桔、Ellie