本文来自微信民众号：TL外洋研究（ID：investment_note），原题目：《去年他说过美股会由于ETF像08年次贷一样崩掉》作者: tl看天下 ，头图来自：IC photo

看空一个火热的市场需要什么？不仅仅是逻辑和判断，更需要扎实的数据剖析和苏醒的头脑，甚至还需要是一个远离人群的伶仃的人。被称为“发现末日机械引擎”的Dr. Burry就是这样的一小我私家，他从2005年就最先做空美国次贷市场，一小我私家站在华尔街甚至整个美国金融体系的对立面，坚持到2008年大赚一笔。

现在Burry又最先看空大火了几年的ETF。ETF指数基金是凭据既定规则，筛选出的一揽子股票聚集，当投资者买了指数基金时，就相当于买了这个聚集的所有股票。

Burry指出，ETF导致大量资金没有经由价钱发现的历程，就设置了股票。若是市场处于历久牛市没有问题，但在重大抛售中ETF的抛售会引发流动性危急，加剧市场崩盘的水平。

ETF作为被动指数型基金，最近几年之以是火爆，是由于许多自动型基金业绩不佳，可能还跑不赢大盘，却收取更高的基金治理费。现在ETF的规模已经暴涨，成为一股不能忽视的气力。许多ETF都是由算法来控制买卖，若发生极端情形引发恐慌性抛售，这种影响简直极大而且没有先例，最近美股较大的跌幅不知有没有ETF的劳绩。这篇文章注释了Burry的料想，以下：（此部分内容来自于民众号：经纬创投）

还记得那部火遍全球的影戏《大空头》吗？片中由“蝙蝠侠”克里斯蒂安·贝尔饰演的原型——Michael Burry又回来了，这一次他说下一个要崩的就是ETF。

本文目的在于从金融工具和市场特征的视角去看待市场。像 Burry 那样用底层头脑看待问题的人并不多。大多数务实的人会由于重视眼前的“现实”而轻视其他的“现实”。

一、下一个要崩的就是ETF

他是投资届的传奇：学医身世、带着一只义眼、患有自闭症。

他于2000年建立 Scion 基金，到2008年，基金投资人实现的回报率是489%(扣除费用后)。而同期，标普500指数的回报率只有3%。

其中最被人称颂的是在上一次百孔千疮的金融危急中，他坚持以自己的判断行事，押注次级房贷违约，最终以6亿美元的规模为投资者赚到了7.5亿美元。(2008年他永远关闭了这只基金，本文后半段是对其过往的先容。)

这位曾经准确展望了美国房地产市场衰退的前对冲基金司理，这一次发现了又一个即将引发崩盘的金融产物，那就是ETF(买卖型开放式指数基金)。

他以为被动投资代表的指数基金和ETF将会导致的市场崩盘。

这无疑为众多唱空美股的声音增加了一些新意。

他以为大量资金流入指数基金的情形正犹如2008年危急前的CDO。（CDO：将差别资产的现金流重新分层<如房贷>，打包成差别信用评级的金融产物举行出售）

2004年ETF的资产规模为3380亿美元，到2018年中已高达55950亿美元，是前者的16倍。

表1：2004-2018年的资产规模

Burry 说：“一些简朴的论文和模子让人们购入指数基金或ETF以及其他模拟这些计谋的配合基金，然而这些被动投资都不需要做到真正的价钱发现所需的平安性剖析。”(价钱发现：证券在市场的供求以及其他与买卖相关的因素下所形成的合理价钱，是市场化买卖的意义所在。)

“这异常像上一次金融危急之前的CDO泡沫，像大多数泡沫一样，连续时间越长，崩盘就越严重。”

查阅相关资料后，我发现Burry对被动投资的不伤风由来已久。

早在20世纪末，Burry就在自己的博客上说过Vanguard(先锋)旗下的指数基金不值得投资，这些指数产物在未来的显示将会相当差劲。

在上一次次贷泡沫破碎之前，没有人把Burry的意见当一回事，这一次呢？

在已往十年中，美国ETF的持股数目已经急剧上升，使其成为一股不能忽视的气力。

正如Burry指出的那样，大量资金在没有经由价钱发现的历程就设置了股票。

没有利害，这就是ETF的结构。

市场处于历久牛市中，一切都没问题。但在重大抛售中，ETF抛售可能会引发流动性较低的股票泛起问题，可能加剧市场崩盘的水平。

Burry 说：“被动投资的泡沫被吹起来了，这不是我的一个看法，而是事实。”

近十年来，ETF为什么会以云云迅猛的速率生长呢？在我看来有三个缘故原由：

1. 大多数自动型基金司理无法连续跑赢大盘是ETF等被动型基金最好的广告词。

许多自动投资的基金司理未能跑赢市场，相对于ETF等指数基金，他们往往还收取更高的治理费用，这让他们的基金变得加倍难看。

今年即便是伯克希尔哈撒韦的显示也大幅落后于标普500指数，在今年早些时刻的一次采访中，巴菲特就说过，伯克希尔的显示可能不会优于指数太多。

2. ETF降低了投资指数的成本。

3. 此外，另有一股气力加速了这个趋势。

证券经纪业务收入已经最先从佣金转向财富治理，也就是说，这些专家们更倾向于收取年度理财照料费，而不依赖客户一样平常买卖的佣金了。

财富治理专家们会告诉客户，不要再为选股烦恼了，购置ETF可以让你的投资一下子设置几百支股票，风险足够涣散，业绩还往往能跑赢天天专一研究股票的大部分专业投资人。

早年寄希望于客户频仍买卖的证券经纪人，现在淡定了许多，他们现在可以向客户收取年度照料费，只需要去设置一些被动型基金。

ETF对于经纪行业来说，是个天才的发现，这可是更稳固的收入，干的活也少了许多，更棒的是客户负担的风险也小了。

另外，一些成熟市场形成了一种私见，买卖股票的散户被以为是“穷人”，由于这是一种低生涯质量的行为。这一系列缘故原由配合推动了ETF行业增进。

那么Burry为什么说 ETF 会崩呢？存在着什么人人忽视掉的问题呢？

那就是流动性！和次贷危急发作之前一样，在房价上涨时刻，没有任何问题。已往十年也正是美国的牛市。

而现在看衰的声音越来越大，美国的内外环境都可能支撑不了这一波牛市继续前行了。若是掉头向下，ETF会怎么样？

好比罗素2000指数，其中绝大多数股票的买卖量很低。

就拿今天来说，其中有1049只股票买卖量不到500万美元，内里又有近一半(456只股票)的买卖量不到100万美元。

然而，通过指数化的被动投资，数千亿美元与这样的股票挂钩。

尺度普尔500指数也没有什么差别，该指数包含了一些全球最大的公司，但仍有266只股票今天的买卖量低于1.5亿美元。

1.5亿美元听起来许多，但全球数万亿美元的资产都投入了由这些股票体例的指数之中。

剧院内里越来越拥挤，但出口的门却没有变大。(在一个没有涨跌幅限制且算法买卖极其蓬勃的市场，缺乏流动性的个股面临恐慌抛售的下场，画面不敢想象)

当每小我私家都试图出售这个指数的时刻，没有人可以以市场价钱成交，价钱将会由于市场下跌而溃逃。

这个时刻，投资人会听到财富治理专家的一堆理由，好比，这是黑天鹅，这些是完全意料之外的，任何人都无法掌控的等等，但最终付出代价的只有投资人。

再去看看其他国家，那里的市场流动性更差，若是泛起问题，效果也将加倍严重。

好比，在已往的两三年里，被动型投资基金在欧洲国家的生长速率令人瞠目结舌，每小我私家都希望用简朴的方式实现财富的保值，而不再是增值。

值得一提的是，日本在这方面会好一些，由于他们的ETF主要由他们的银行所持有，因此在极端情形发生时，他们的显示会较更稳固一些。

当极端情形泛起，即便是可能性很小，抛售被动投资型基金将会造成的影响是没有经由磨练的。

Burry 同时强调说，被动投资型基金抛售可能还会衍生其他风险，由于有异常多的基金使用这些产物作为组合的一部分，用于对冲等目的，这可能会进一步引起连锁反应。

因此，是时刻思量下那些正态分布曲线远端上的极端事宜会对ETF以及金融市场造成的影响了。

二、Burry和他在次贷危急中的故事

《大空头》的书中记载了这段历史，在次贷危急来临前，一小撮人站在华尔街的劈面，险些对赌了整个美国金融体系的溃逃。我信赖看完这本书的人都会被Burry的传奇深深吸引。

Burry在两岁时失去左眼，一直是身边小伙伴嘲弄的工具，这造成了他孤僻，不愿与人相同的性格，成年后也险些没有朋友。

最初他只是一个UCLA结业的医生，投资的业余爱好者。1990年代末，互联网刚刚普实时，他经常泛起在一些股票论坛，揭晓自己的看法。

由于他选股能力出众，其推荐的股票显示优异，慢慢地，许多人成为了他的粉丝，他是美国PC互联网时代的投资大V。

2000年他建立Scion基金，许多粉丝成了他基金的第一批投资人。

最早 Burry 是格雷厄姆的信徒，然则随着研究深入，他发现不是教条地遵照这些投资原则就能成为巴菲特，他要建立起自己的方式，那就是找到超前的“其他人还没有意识到的不寻常的机遇”。

他曾经说过：“The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses”。

他寻找的机遇就在廉价、冷门、小市值、流动性差的“垃圾股”里。

Burry 曾在博客里说过，他的焦点计谋是，在100%遵守平安边际的原则下，去寻找被严重低估的廉价货，无论是在牛市照样在熊市。然后不展望市场走向，由于市场总是不理性的。

在次贷危急发生前，他调取了大量房贷还款纪录和借款人资料数据，发现50%的借款人是没有任何资料，同时有许多的违约，尤其是可调利率次级贷，随着利率上升，违约率同步上升。

那时的房贷市场没有做空工具，由于没人以为会下跌。没有条件就创造条件，Burry经心挑选了几个次级贷款品种和投行签署CDS(Credit Default Swap)。

CDS是下注次级房贷违约的最好工具，书中的比喻是“为大火正要吞没的屋子投保，屋子是别人家的”。

每年缴纳1.5%的保费，一但标的发生违约，即可获得相当于保费30-50倍的赔付收益。

Burry 以为这是盈亏比极佳的投资，而且基本不用等良久，不出三年次贷风险必然会发作。

然则在次贷真正发作之前，保费可都是交出去的，这就是基金的净亏损。

Burry 在2005年最先不停加码，而真正的风险一直等到2007年才最先爆裂，以是2006年基金大幅度跑输指数。

表2：2000-2008年的基金指数

2007年1月，Burry 面临投资人的质疑：“为何去年标普500上涨跨越15%的年头里，你的基金却回撤了18%？”

人们并不在乎已往他带来186%的收益，而是质疑他不好好选股，却去玩衍生品。他深知必须要坚持下去，而且胜利就在前方，然则没有人有耐心听他注释。因此他采取了强硬的回应，冻结了他的信用掉期产物。投资人至少一半的基金资产被锁定。

那些急于拿回现金的投资人威胁准备把他告上法庭。最后他不得不在客户的压力下被迫不停减持名贵的CDS头寸。

2007年下半年，次贷危急发作，华尔街百孔千疮，Burry赢了，那一年他实现了138%的净收益。

然则这种“投资人-治理人”懦弱的信托关系，让他毅然在2008年关闭了基金。他拿了1亿美元的提成，成为了一名小我私家投资者。

让我们再看一次他的告辞信，作为竣事吧：

I met my wife on Match.com. My profile said, "I am a medical student with only one eye, an awkward social manner, and $145,000 in student loans." She wrote back, "You're just what I've been looking for." She meant honest. So let me be honest. Making money is not like I thought it would be. This business kills the part of life that is essential. The part that has nothing to do with business. For the past two years, my insides have felt like they're eating themselves. All the people I respected won't talk to me anymore except through lawyers. People want an authority to tell them how to value things but they choose this authority not based on facts or results. They choose it because it seems authoritative and familiar. And I am not and never have been "Familiar". So, I've come to the sullen realization that I must close down the fund.

Sincerely, 

Michael J. Burry, M.D

我与妻子相识于相亲网站Match.com。我的小我私家先容写着：“我是个只有一只眼睛的医学院学生，不善于社交，而且背负着14.5万美元的学生贷款。”她回信说：“你正是我想找的人。”她是指我是真诚的人。现在我也真诚地和你说。投资赚钱已经和我以前想的不一样了。这个行当扼杀了我以为生涯中名贵的器械，而这些事情实在和投资没有半毛钱关系。

在已往两年，我的心里一直感受在自我侵蚀。所有我尊重的人不再理我，除了通过他们的状师。人们希望权威告诉他们什么是主要的，什么不是，但人们并不凭据事实或者效果去选择权威，他们只选择看上去权威而且耳熟能详的人。而我永远都不会酿成一个耳熟能详的人。以是我意识到，我必须要关闭这只基金。

真诚的

Michael J. Burry

本文来自微信民众号：TL外洋研究（ID：investment_note），作者: tl看天下