本文由民众号“苏宁金融研究院”原创，作者：陶金（苏宁金融研究院研究员），题图来自：视觉中国

中国的房价泡沫，可能比许多人想象得要小的多。

房产既是资产，又是消费品，房价从本质上受到资产市场和消费品市场基本经济纪律的制约，要确定中国的房价是否有泡沫，照样要从经济学来剖析，因此本文提供了几个视角，来说明中国房价中所谓的泡沫可能并不大。

房价泡沫的显示

泡沫，本意就是聚在一起的许多小泡。泡沫的引申意思是比喻某一事物所存在的外面上繁荣兴旺，现实上虚浮不实的身分，尤其指经济和金融领域的商品或资产的价钱不切现实的虚高。

经济领域的泡沫是指因投契生意极端活跃，金融证券、房地产等的市场价钱脱离现实价值大幅上涨，造成外面繁荣的经济征象。简朴来说就是价钱脱离价值。当泡沫越吹越大，到达一定水平后，就像肥皂泡破掉一样，生意量和价钱会急剧下滑。

通常泡沫，总有被戳破的一天，价钱总会回落到和价值相符的水平。全球范围内，房地产市场泡沫破碎的两个最著名的案例是上世纪90年代初的日本和2008年的美国，这两次泡沫的破碎厥后都对该国甚至天下发生了深远影响。

首先看日本，上世纪80年代日本履历了快速生长，整体经济日益泡沫化，大量资金涌入房地产。1985年广场协议后，日元大幅升值，日本海内投资热情日盛，地价已经高得离谱，投资者继续投资地产的收益预期已经被极大地压缩。但1990年3月，日本大藏省公布《关于控制土地相关融资的划定》，对土地金融举行总量控制，这一人为的政策转变成为地价向下倾注的导火索。东京都的房价在很短时间内下跌了跨越60%，泡沫彻底破灭。

其次是全球金融危机时期的美国，为了抵消互联网泡沫破碎带来的负面影响，美联储延续13次降息，而且向很显著不具备还贷能力的人群投放贷款。大量流入市场的钱没处去，只能流入房地产，7年时间涨出了已往30年的涨幅。金融危机来临后，主要都会的房价从最高点下跌了跨越30%。

 

眼光回到中国，对中国房价泡沫的忧郁，主要照样源自于房价的连续上涨。1998年住房改造后，住宅市场最先实行市场化的生意生意。自21世纪初房价便最先快速上涨，中心履历了全球金融危机，但自2010年后继续上涨，尤其是2015年以来，主要都会的房价连续上涨，从未跌过。

面临连续上涨的高房价，中国会不会像日本和美国那样泛起房价泡沫破碎，价钱在短期内狂跌呢？这需要回覆两个问题：一是中国的房价上涨趋势若何，二是中国房价到底是否存在足够大的泡沫。

对于第一个问题，我们来看中国的房价上涨趋势。下图显示了2011年以来百城住宅价钱上涨速率的颠簸，可见从天下来看，中国房价涨势出现了显著的周期性，时快时慢，也泛起过短暂的回调。因此整体看，中国房价并不是一起上扬。

 

没有泡沫？三个证据

第二个问题：中国房价到底是否存在足够大的泡沫？要回覆这个问题，就需要权衡房价泡沫的巨细。

1. 房价收入比失真，不能反映是否存在泡沫

通常而言，房价泡沫可以用房价收入比来权衡，房价收入比是指住房价钱与都会居民家庭年收入之比。若房价相对于收入过高，往往暗示着房价中存在泡沫。

从全球来看，房价收入比在8~10，可以算是很合理的房价。2019年，中国许多都会的房价收入比都很高。例如，深圳房价收入比到达35.2，意味着深圳一个典型家庭买一套当地平均面积的屋子，需要全家不吃不喝35年。除了深圳，三亚、上海、北京、厦门等地的房价收入比也都跨越了20，处于很高的水平。

然而，房价收入比所权衡的房价泡沫很可能被强调了。其中的缘故原由是中国房价存在所谓的自反馈效应，即房价过高时，都会中较低收入群体险些没有能力买房，他们被清扫出了买房群体，因此能够买房的群体的平均收入水平比想象的更高，这样，房价便会进一步上涨，由于卖房者知道有能力买屋子的人群收入都很高，房价涨一点也没关系。如此一来，原来的买房群体中收入相对不那么高的人群又由于房价上涨而被清扫出买房群体，进而造成买房人群缩小，该群体收入水平再次提高，房价再次上涨。

此时，以房价收入比权衡的房价泡沫看法就站不住脚了，由于房价是由高收入者的现实买房需求决议的，而房价收入比器量的是所有人的平均收入，两者说的不是一回事。随着买房人群越来越少，这个群体的平均收入越来越高，房价也越来越高，但所有人的收入水平增进却没那么快，导致房价收入比这个指标权衡房价泡沫有失偏颇。

2. 投契需求被历久限制，没有形成泡沫的基础

通常而言，资产价钱泡沫背后的主要推动因素是投契生意的集中发作。但自2010年以来，房地产调控日趋严肃，首当其冲的是区域限购政策的频仍出台，到了2016年以后，中央提出“房住不炒”，投契性甚至投资性的需求历久被强力限制。除非政策泛起180度大转弯，否则投契需求很难“逃出来”，因此也不会滋生显著的泡沫。

3. 泡沫的因素很小，高房价的真正缘故原由是住房供应少了

险些所有的资产价钱泡沫形成，都是由于大量购置生意诉求导致价钱连续上涨，而供应通常在短期内都是比较稳定的。房地产也是一样，供应并不会在短期内发生巨大转变。

但在中国，正是住房的供应因素，在历久造成了部门都会的高房价。历久以来，中国房地产市场的状态可以用一句话来总结：有需求的地方没供应，有供应的地方没需求。

其中，“有需求的地方”指的是作为人口流入地的东部区域，“没需求的地方”指的是作为人口流出地的中西部区域。而供应则指的是与住房供应慎密相关的土地供应。土地供应多，则可以造更多的屋子，住房供应更多。

与其他国家差别，中国的都会土地供应是“指标化”的，详细而言，中央每年会给每个省份和地市审批建设用地指标。为了“平衡”区域间的经济生长，中央在2003年和2004年分别出台了《关于清算各种园区用地 增强土地供应调控的紧急通知》《关于深入开展土地市场治理整顿严酷土地管理的紧急通知》，将建设用地严酷的“指标化”，并将建设用地指标逐渐向中西部倾斜（参见下图）。2003年以后，中西部省份的土地供应占比提高，东部区域土地供应占比显著下降。

总的来看，建设用地指标等资源向中西部的倾斜，改善了中西部区域的经济生长。但与此同时，东部区域建设用地指标的限制，一定水平上造成了东部区域部门都会的房价高涨，由于住房供应少了，但购房需求却由于人口流入而连续增添：以常住人口减去户籍人口来权衡（常住人口可理解为当地现实人口数量，户籍人口可理解为来自当地、漫衍在天下的人口数量），东部省份常住人口相对于户籍人口连续增添，而中西部常住人口相对于户籍人口连续削减。

放眼全球，没有一个市场经济国家会像中国这样，在房价高涨的人口流入地控制土地供应，却在人口流出地大量建屋子。

说到这，可能有人会反驳：东部大都会建设用地指标削减，是由于都会用地已经很重要，没有足够的土地用于商业服务业和制作住房。但事实却并非如此，当前东部大都会仍然存在大量的耕地和农用地，例如2017年，在寸土寸金的上海，另有3134平方公里的农用地，占整个上海行政区域土地面积的近一半，而上海的建设用地总面积只有3088平方公里，少于农用地面积，这是令人难以想象的。

 

通过上面这幅图的对比，可以更形象地感知中国都会用地分配特点。上图中，左边是上海都会圈的卫星图，右边是日本东京都市圈的卫星图。可以发现，东京都市圈与周围其他区域的舆图颜色形成鲜明对比，都市圈内险些全是灰色，周围区域则存在大片绿色，都会之中险些没有绿色地带，没有森林、园地或耕地，这并不故障日本成为天下上森林覆盖率最高的国家之一。

反观上海，灰色和绿色黑点险些一样多（验证了上海的建设用地和农用地面积数据）。这从侧面说明晰上海以及类似的东部大都会想要增添建设用地，依然有很大的物理空间，由此削减的农用地指标可以转移到其他地域更广袤的中西部区域，以保证天下范围内足够的农用地。若这些农用地能够转化成建设用地，可大幅增添住房供应，上海高房价很可能一去不复返。

通过上述剖析，我们以为中国东部大都会的高房价实在可以用很简朴的供应和需求纪律来注释。事实上，学术界已经有了严谨的实证研究，证实中国房价的泡沫因素较小，高房价背后的真正缘故原由在于所谓的“区域平衡生长”政策导致的历久供应和需求错配，要解决这一问题，照样需要化解这一症结，真正实现房价平稳运行的供需平衡“长效机制”。

本文由民众号“苏宁金融研究院”原创，作者：陶金（苏宁金融研究院研究员）