文章来自：苏宁财富资讯，作者：王峰（苏宁金融研究院特约研究员），题图来自：影戏《华尔街之狼》

一季度以来，全球金融市场如火如荼，黑天鹅事宜频发，金融市场各大指数颠簸率创出了近几十年之最，而美元指数是此轮颠簸之后的主要推手。

美元指数作为金融市场中最主要的指数之一，它的走势是我们判读其他金融市场的基础。

美元指数在2020年一季度走出了一波三折的走势，自年头至2月20日前后，美元指数从96.30四周一直上涨至99.80四周，总体上仍然在2018年1月形成的上涨趋势中，随后美元指数迅速下跌，自99.80四周迅速下跌至3月9日94四周，美债收益率也大幅下挫。

自3月9日起，美元指数再次上涨，自94四周大幅上涨至102.80四周，创下近年来的新高。短短的三个月内，美元指数走出了波澜壮阔的震荡行情，而从2月下旬以来的走势上看，美元指数泛起出了“V”型走势，短短一个月时间美元指数大起大落，厥后隐藏的缘故原由有待细细剖析。

第一阶段：2020年头至2月20日，美元指数延续震荡上扬——美元指数自86四周上涨至100四周。

美元上涨的主要缘故原由是金融市场避险情绪上升及美联储降息预期的降温。

首先，避险资金回流美元资产，推动了美元此阶段的上涨。2020年伊始，美国和伊朗在中东的军事行动一度造成中东地缘政治趋于重要，1月3日美国发动了针对伊朗的斩首行动，美伊矛盾进入白热化阶段，金融市场也是土崩瓦解，避险资金涌入黄金及美元，推动黄金和美元指数延续上涨，美元指数自1月2日的96四周、黄金自1月2日的1520四周，快速上扬。随后1月中旬，新冠疫情发作，人民币动员新兴市场钱币快速下跌，资金回流美元，避险资金再次推动美元上涨，美元指数延续上涨至99四周。

其次，中美第一阶段商业协议的签署及美国宣布的优越数据使得美联储降息预期下降。1月15日，中美第一阶段经贸协议正式签署完成，使得这两年金融市场的最大不确定性得以清扫，也间接减轻了美联储的降息压力。值得注意的是，年后美国靓丽的经济数据不停出台，特别是2019年12月及2020年1月的非农就业数据好于预期，就业人数增进而失业率续创多年新低，这进一步让市场确信美联储年内降息次数下降，提振了美元和美股。可见年头美元的上涨是伴随着风险资产的同步上涨，美股及黄金等商品也泛起了显著的涨幅，这是基于投资者对美国未来经济的优越预期，资金回流美元资产的效果。

第二阶段：2020年2月20日至2020年3月9日，美元指数泛起了快速下跌——美元指数自100四周快速下跌到94四周。

美元指数的下跌主要是由于新冠疫情在全球伸张，经济衰退担忧加剧，资金出逃风险资产，美债收益率快速下跌动员美元指数下挫。

新冠疫情在2月中旬后在东亚、中东及欧洲进一步伸张，市场对疫情的担忧逐渐加剧，民众及政府意识到早先对疫情的严重性判断不足，各大机构纷纷调降经济增进预期。

疫情的担忧在金融市场也迅速加剧，美国股市在高位盘整多天后，自2月20日开启下跌，资金大量涌入美国国债市场，美国十年期国债收益率自1.5%四周快速下跌到0.5%四周。

由于疫情的快速伸张和金融市场动荡的加剧，市场预期美联储将不得不接纳救市措施，美元指数受降息预期重燃影响，泛起了快速下跌。

在美股泛起崩盘式下跌后，美联储于3月3日暂且紧要降息。暂且降息没有让忙乱的金融市场平静下来，反而加剧了市场对金融市场远景的担忧，唤起了投资者对2008年金融危急的影象，美股随后展开了又一波更猛烈的下跌，美元指数也创下了今年的新低。

可见，此阶段美元的下跌主要是由于疫情加剧经济远景的担忧，市场对美联储的降息预期重燃，美元指数伴随着美债收益率及美股的大幅下跌，而黄金与美元指数泛起了背离，黄金的避险功效获得了体现，美元的避险功效让步给美元的降息预期。

第三阶段：自3月9日最先，由于石油危急伴随着疫情伸张，金融危急的霾影重现，市场泛起了流动性危急，美元作为国际融资钱币的功效凸显，美元指数大幅上涨。

3月6日欧佩克维也纳集会关于石油减产谈判破碎，随后沙特片面宣布增添石油及降价甩卖，俄罗斯及部门产油国亦跟进增产，石油价钱战拉开了序幕，国际原油价钱自40美元以上迅速下跌至20美元~30美元区间。石油价钱的崩盘动员了相关金融市场的暴跌，美股泛起了延续跌停熔断的走势，全球股市随之进入了延续暴跌，西欧主要股市指数在近一周内跌幅高达20%以上。

在股市暴跌的同时，黄金和白银等商品资产也遭到了投资者的抛销，国际黄金价钱自1700美金下跌至1400美金四周。

债券市场也泛起了抛销潮，美国十年期国债收益率快速反弹回1%以上，中资美元债也普遍下跌10%以上，所有金融资产都遭到了投资者的抛销，现金为王成为市场的真实写照。

这也表明晰全球金融市场危急从第一阶段的情绪危急升级至流动性危急。美元的流动性危急直接推动了美元指数的大幅走强——从反映离岸美元流动性的指标来看，3月初以来LIBOR-OIS利差迅速扩大，大幅上行约70BP，这反映出当前美元离岸市场流动性的迅速缩短，而从LIBOR-OIS利差与美元指数之间的关系来看，伴随着利差的走扩，美元指数也快速反弹，因此此阶段美元指数的走强直接缘故原由在于美元流动性的重要，流动性的缩短推高了美元价钱，美元指数由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935，3月18日后突破100大关，这也是2017年4月以来的首次。

另外一方面，欧系钱币的大幅走软也间接推动了美元指数的走强。作为美元指数权重占比最高的钱币，欧元的走势对美元影响重大，EURUSD自1.140四周下破1.10，欧元走势连续显示疲软，英镑更是走势孱弱，GBPUSD则破了脱欧时的低点，创下了1.12近几十年来的低点，这主要要是由于欧洲新冠疫情在外洋疫情方面最为严重，意大利、西班牙、德国和法国新冠肺炎确诊人数均快速攀升，英国的疫情防控更是令人忧郁，欧系钱币的走弱也推动了美元指数走强。

为了切断第一阶段情绪危急向第二阶段流动性危急的传导链，美联储通过政策的执行，企图为市场提供大量的流动性支持，包罗延续两次紧要降息将基准利率降至零，同时推出7000亿美元的QE。然而，从市场的显示来看，当前美国金融市场危急已由情绪危急的第一阶段迈向了流动性危急的第二阶段。这说明晰美联储的流动性支持传导泛起了问题，也就是说，美联储的钱币政策传导机制泛起了障碍。

首先，我们来剖析一下美国的流动性传导机制。美国的流动性传导可以分为以下几层：

第一层：一级买卖商（PrimaryDealer）。一级买卖商是传导的核心层，也是美联储实行钱币政策时的直接买卖对手，他们有着介入联储公开市场操作的义务和努力做稳固市场的职责。

第二层：机构间回购市场（RepoMarket）。这主要包罗银行和非银行金融机构之间通过债券或者相关质押物举行资金回购的市场。

第三层：无抵押拆借市场（LiborMarket）。这类似于我国的银行间信用拆借市场。

第四层：外汇掉期市场（FXSWAP）。外汇掉期市场是指两个钱币之间的交换，对信用额度的要求相对较低，进入门槛比无抵押拆借要低得多，本质上是以一种钱币做为质押融资另外一个钱币的工具，由于其已形成了尺度报价，以是流动性很好，也是普遍使用的流动性管理工具。

第五层：美元国库券、存款证CD和商业票据CP等。这都是金融机构的短期流动性管理工具。

美元的流动性传导一样平常是通过这个机制层层或者并联传导的，然则这次美联储大幅降息而且大肆释放流动性后，美元3个月的LIBOR利率不降反升，自3月3日降息后0.6%四周大幅上升到1.2%以上，而且美元与其它钱币交换的基差（Basis swap）也泛起了显著上升，这说明美联储的流动性支持并没有缓解市场的流动性问题，或者说市场上急需美元的人并没有获得足够的知足。

那么，谁在市场上急需美元流动性？

我们以为，在2008年金融危急后，美国私人杠杆和银行杠杆已经处于一个相对低的位置（这是2008金融危急两个杠杆出问题的地方），而企业和政府的杠杆却达到了一个相当高的位置，特别是企业部门的杠杆，企业通过乞贷融资回购自身股票然后做高公司利润，推升股票价钱成为许多美国上市企业通常做法，这加剧了美国企业的财政风险，特别是对于那些通过刊行高收益债的企业，一旦股市或者债市下跌，将会发生连锁反应。

对于持有上述美国上市公司的股票和高收益债的基金来说，在股市和债市同跌的情况下，将面临着伟大的流动性危急。以是，我们以为市场上现在最需要流动性的是杠杆极高的企业及私人基金，而非银行等金融机构。然而，美联储的流动性支持措施并不能迅速地惠及企业及私人基金，这就造成了短时间的流动性重要。

这是由于，一方面美国沃克尔规则划定，银行不能直接向私人基金举行贷款，只能做回购；另外一方面，金融危急之后银行面临着更严的资产负债表的约束，例如巴塞尔III协议对银行的LCR（流动性覆盖率）和SLR（弥补杠杆比率）的要求，而且在面临信贷收缩的情况下，银行放贷意愿低，机构忧郁钱无法收回，没有意愿从联储拿钱放出去。

以是，短时间的流动性重要推升了市场对美元的需求，也推高了美元指数，类似于2008年雷曼兄弟倒闭后的美元流动性重要一样，这种流动性重要不可以连续，随着市场的稳固，美元的流动性缓解后，美元指数将缓慢下行。

我们知道影响汇率的因素主要有利率、流动性及市场情绪等多个因素，这些因素在差别时期会分别成为汇率的主导因素，从而对该钱币汇率走势起决定性作用，如3月9日至今的美元暴涨就是流动性因素在短时间起了主导作用，市场完全忽略了美元利率下调及美元基本面转差的因素。

对于美元后市判断，由于美联储将竭尽全力地解决美元流动问题，我们可以看到美元流动性危急将在近期获得缓解，美元指数将逐步下跌，市场将回归基本面，由于美元利率的大幅下调，金融市场情绪的好转，美元汇率将不可避免的进一步下跌。

文章来自：苏宁财富资讯，作者：王峰（苏宁金融研究院特约研究员）