本文来自微信民众号：万卷书万李录（Wanjuanshu_lilu），作者：李录。凭据作者2019年11月29日于北京大学光华治理学院价值投资课上所作演讲整理而成。

一、价值投资的理论与实践

很喜悦五年后有机遇重新来到北大光华治理学院的这门价值投资课上与人人分享。今天是美国的感恩节，借此机遇我要谢谢光华治理学院的姜国华教授和喜马拉雅资源的常劲先生，以及在座的列位同砚和价值投资的追求者、支持者，谢谢列位这些年来对价值投资在中国的实践的流传与支持。

另外，五年来，我一直对自己在此讲的第一课有点遗憾。那堂课中我们主要讨论了价值投资的基本理论，尤其是否适合中国，然则对价值投资的详细实践讲得不多。事实上，价值投资主要是一门实践的学问，以是今天我主要讲价值投资中的实践问题。我想先讲讲自己明了价值投资实践的框架，然后留出时间给人人提问。

价值投资的基本看法只有四个。第一，股票是对公司的部门所有权，而不仅仅是可以生意的一张纸。第二，平安边际。投资的本质是对未来举行展望，而我们对未来无法准确展望，只能获得一个概率，以是需要预留平安边际。第三，市场先生。市场的存在是为了你来服务的，不是来指导你的。第四，能力圈。投资人需要通过历久的学习确立一个属于自己的能力圈，然后在能力圈局限之内去做投资。这就是价值投资的基本头脑框架，逻辑简朴、清晰，明了起来并不难，而且在投资实践中，价值投资是我所领会的唯一能够为投资人带来风险加权后历久优异回报的一种投资方式。也因此，许多人对价值投资都有领会，尤其是由于价值投资界最着名的实践者巴菲特先生——他已往60年来的乐成在全天下引起了征象级的关注。然则据实证研究，市场介入者中可能只有不到5%的人是真正的价值投资者。为什么明了价值投资的人许多，现实从事价值投资实践的人却这么少？今天我主要讲讲在价值投资的实践中为什么知易行难，难在那里？为什么人们在实践中会遇到种种问题，遇到问题后又容易被其它方式吸引已往？

让我们逐个剖析一下这四个看法。

价值投资四个看法中的第一个——股票是对公司的部门所有权，现实是一个制度性的看法。若是股权可以代表公司的部门所有权，在一个制度下，若是私人财富权能获得真正的珍爱，那么对私人财富的使用也就能获得珍爱，私人财富权也就能够自由交流。若是财富权不能自由交流，也很难成为真正的权力。例如现金就是一个财富权，由于我们可以随时使用它，把它酿成我们想要的器械。以是对股权交流的珍爱是一个社会是否珍爱私人财富的主要标志。能不能做到这点是由社会自己决议的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要允许这样的制度存在，就会有价值投资的存在。就现在来看，这样的制度在我们的社会中确实是存在的，股权交流是被允许的，因此股票是对公司的部门所有权这点是建立的。

第二个——平安边际，现实是一个方式问题，看法上没有稀奇大的歧义。支出的是价钱，获得的是价值。由于对价值不是很确定，以是要以只管低的价钱购入，这一点信赖人人都认同。那么这样看来，价值投资在实践中最主要的难题可能来自另外两个看法，一是市场先生的假设，二是能力圈的建设。

对于市场先生的假设，我们先回首一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么形貌他的——他说你可以把股票市场想象成是一个精神稀奇兴旺、不太善于判断、也不太伶俐但也不坏的人，他天天早上起来第一件事就是给你吆喝林林总总的价钱，不管你感不感兴趣，他都不停地吆喝。然则这位市场先生的情绪转变无常，有时刻他对未来稀奇乐观，价钱就叫得异常高；有时刻他稀奇抑郁，价钱就会喊得很低。绝大部门时间你可以对他完全忽略不计，然则当他变得神经质的时刻，或者极其亢奋，或者极其抑郁，你就可以利用他的过分情绪去买和卖。

然则你会发现自己面临一个很大的问题。在学校里，当你读到市场先生的看法时，你会以为很有原理，然而一旦进入到市场最先事情的时刻，你会发现跟你做买卖的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权力比你大、履历也比你厚实，个个都是“高峻上”、很乐成，有些甚至是你的上级，你以为他们怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市场先生。在你和他交手的历程中，短期来看你还经常是错误的那方。一段时间后，你不停被向导训话、被“错误”挫败，就最先感受似乎自己才是那位傻傻的市场先生，别人都比你厉害，最先对自己所有的想法都发生嫌疑了。这是我们在价值投资的实践中会遇到的第一个难题和障碍。

第二个难题是我们对自己的能力圈的界定。能力圈的界限到底在那里？怎样才气显示我真地懂了？当市场转变猛烈的时刻，我买的股票全在亏，而别人的都在涨，我怎么判断自己是准确的，别人是错误的呢？

今天我主要针对市场先生和能力圈这两个难题来讲四个问题。

第一，股市——关于股市内里的投资和投契的问题。第二，能力圈是什么？若何确立？第三，投资人的品性——无论是沃伦照样查理都曾讲过投资人最主要的一个叫“temperament”的看法，这个词不太好翻译成中文，我给它界说叫“品性”。品性中有一些是与生俱来的，也有一些是后天培育的。价值投资人具有哪些品性、修养？这些品性、修养应该若何培育？第四，通俗的投资人若是不想做专业的投资人，应该怎么去珍爱和增添自己的财富？希望这四个问题能涵盖到价值投资实践的大部门情形。

二、股市：投资与投契的连系体

我们在股票市场中投资，首先必须得面临股市。股市到底是什么？股市内里的人是哪些人？他们的行为有哪些类型？价值投资人在其中处于什么样的位置？

我们先回溯一下股市的历史。

现代的股市也许泛起在400年前，其历史不算太长，在此之前商业机遇不多，不需要股市的存在。谁人时期发生的最大一件事是500年前新大陆的发现，这为整个欧洲带来了今后一两百年经济上的高速生长。伴随着殖民时代，泛起了一些所谓的现代公司。

公司这个看法是怎么来的呢？由于那时的殖民商业流动和远洋商业需要大量资金且风险很高，最早的殖民商业流动都是由最有钱的欧洲各国的国王支持和资助的，但很快国王的钱也不够用了，必须去和贵族等一起合组公司，于是就泛起了最早的现代股份公司，用股权的方式把公司所有权分散开来。由于这些公司的生长速率对照快，需要的钱许多，国王和贵族的钱也不够用了，便想设施让通俗人的储蓄也能够施展作用，于是发生了把股权进一步切分的想法。

但问题是，一样平时的老百姓很难对股权订价。他们不太懂这些公司到底怎么赚钱，以是想到的设施是把股权分得尽可能小，只要投很少的钱就可以加入，而且可以随时把股权卖出去。这个设计迎合了人性中对照贪心、懒惰、喜欢走捷径的心理。人类从个性而言都想走捷径，坐享其成，通过支出最少方式获得最多的利益，并为此宁愿冒险，也就是所谓的赌性，这也是为什么赌钱在历史上险些所有时期一直都存在的缘故原由。

股市最早的设计迎合了人性中赌性的部门，以是股市一生长起来就获得了伟大的乐成。那时荷兰最主要的两家公司，东印度公司和西印度公司，尤其是东印度公司正处在一个历久生长的阶段。股权融资的钱被迅速地用于公司的谋划生长，为投资人发生更多的利润回报，于是形成了一个正向的循环。越来越多的人被吸引到股市中去，而且可以随时生意股票，这就形成了另外一个生意的念头，生意东印度公司股票的人不仅是在预测东印度公司未来的业绩，更多是在预测其他人生意这支股票时的行为。投契行为使早期股市大受欢迎，越来越多的公司因此生长起来了。

但股市另有另一个异常巧妙的功用——正向循环的机制。随着越来越多人的介入，越来越多的公司被吸引进入股市，这些公司若是处在一个历久上升的经济中，通过股市融资就能够扩大生产规模，缔造更多产物、更多的价值，让人们获得更多的财富，人们有了更多财富就会发生更多的消费，这就形成了经济中正向的循环机制。

虽然股市在刚最先的时刻，其设计机制利用了人性中赌性的身分，但当介入的人和公司到达一定数目时，若是经济自己能够不停地发生这样的公司，这个机制就能延续下去。

正好也在400年前，另外一种制度最先逐步降生，这就是现代资源主义制度，亦即现代市场经济制度。此时科学技术自己已经最先发生革命性的转变，延续数百年，一直到今天还在举行。科技革命和市场经济的连系，发生了一小我私家类历史上从未发生过的征象——经济最先呈现出延续的、累进的增进，延续增进了约莫三、四百年，把人类文明带入了一个亘古未有的崭新阶段。

累进（复合增进）是一个很恐怖的看法，绝大部门人也许不知道累进的气力有多大，由于这个征象在人类历史上从来没有发生过。如果一个公司的利润以每年百分之六、七的速率增进，延续增进200多年，也许会增进若干倍？虽然每年百分之六、七的回报率看起来不是很高，但200多年后可以增进100多万倍。这就是累进回报的气力！（关于美国股市自1802年之后的增进统计，请参考《价值投资在中国的展望》演讲全文。）

这样的回报会吸引越来越多的股民进入股市，越来越多的股民进入股市，就会越吸引越来越多的公司上市。这是股市能把社会的所有要素都调动起来的一个很巧妙的功效。

股市最早的设计初衷未必是这样，然则效果确是云云。以是股市中从一最先基本上就有两类人，一类是投资的，另一类是投契的。投资者展望公司自己未来的显示，而投契者则是展望股市中其他介入者在短期之内的行为。

这两类人有何区别？投资跟投契最大区别在哪？这两种行为的效果有何区别？

对投资者而言，若是投资的公司遇到一个可以累进、延续增进的经济，它的利润和投资回报会延续增进。而对投契者而言，若是只是预测他人在短期之内的生意行为，到最后只可能有一种效果：赢和输必须相等，也就是零和的效果——这个市场中所有的投契者生意股票所获得的利润和亏损加在一起，其净值一定为零。这就是投契和投资最大的区别。

虽然我不否认其中有些人可能赢的概率高一些、时间长一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直没翻身。然则总的来说，只要给足够的时间，所有投契者无论赚钱照样亏钱，加在一起的效果是零，由于这些投契的股市介入者短期内的行为不会对经济、对公司自己利润的发展发生任何影响。有的人可能说我是“80%的投资，20%的投契”，是混合型。这类介入者，他70%、80%的投资人那方面的事情若是做得对，甚至他只投了指数，其回报也会由于现代经济累进增进的特点而延续增进，但他投契的部门一定会纳入到所有投契者行为的总和中，最终的效果是一样的——所有归零。

知道这个效果后，你是选择去做一个投资者，照样一个投契者？虽然这是小我私家的选择，没有好恶，唯一的差别是它对社会的影响。投资者简直会让社会的所有要素进入一种正向循环，辅助社会进入到现代化。所谓现代化，着实就是一种经济最先进入到复利增进的状态。关于现代化，有兴趣的同砚可参阅我之前写的长篇文章《李录谈现代化十六讲》。

相对而言，股市投契的部门跟赌场异常靠近。从社会福祉的角度讲，我们不希望这个赌场太大。若是没有赌性、投契的部门，市场也无法存在。但真正能让股市历久生长下去的介入者是投资者。我们可以把投契的部门当做 necessary evil（需要之恶）看待，这一点是去不掉的，也是人性的一部门。我们无法否认人性中赌性、投契的身分，但我们不能让这个部门太大。无论何时、何事，若是投契的身分太大，社会一定会受到危险。我们刚刚从2008-2009年全球金融危急里走出来，对这种危险照样念念不忘的。以是当你明了了归零的原理，你简直可以把那些投契者看成市场先生。

有些投契者可能简直在股市中获了利，在一段时间内投契套利很乐成，比你有钱、有职位，然则你骨子里明了，他所有的行为总和最终是归零的。若是你的价值观是希望对社会有所孝敬，那你毫无需要对他显示出那么多的尊重，哪怕他各方面看起来都比你强。这是一个价值观的问题。但你若是不明了这个原理，或者不认同这样的价值观，就会总以为自己错失了机遇，其他人明白比你多、做得比你对。

既然投契流动历久加总为零，不发生任何真正效益，那么又为什么投契者能够历久存在呢？这就回到资产治理行业的一个特点。资产治理行业虽然是服务行业，然则存在着严重的信息不对称，投资跟投契的区别很难被判别。所有的投契者都有许多理论，现在讲K线已经是对照“低级”的了，最新的理论讲AI（人工智能），但本质上两者都一样。

当他们用这些理论试图说服你的时刻，总能让绝大部门人云里雾里。关于投资和投契的原理着实很简朴，但我没有看到任何正式的教科书里谈到这个基本的问题。为什么没人谈这个问题呢？大多数人要不是没想清晰，就是由于只有这样才有利可图。不谈这个问题的利益在哪？可以收税啊。它现实上收的是一种无知税，或者叫信息克扣税。

资管行业存在的一个很大的基本，就是由于无知税的存在。大批的人能在这个行业里存活下来，主要是靠信息克扣。不管未来的效果若何，我只要能够在短暂的一段时间里，暂时显示我在盈利，马上去做林林总总的广告，让全天下都知道、都来买，不管未来效果怎么样，我先收1%、2%，横竖拿到钱、收了税之后，不管效果怎样我先稳赚。这个行业确实云云，所有的收费尺度都一样。若是这种收费机制稀奇有原理的话，是不是那些真正能够带来回报的投资司理应该收得多一些？而其他人应该少一些？

但现实情形不是这样，人人收费都一样。由于谁也说不清晰哪个投资司理更优异，只有过了很长的时间才气看到孰优孰劣。而且每小我私家的投资理论都异常复杂，你很难马上判断说他一定不行。

以是搞清晰投契者和投资者的区别很主要，搞清晰市场先生在那里也很主要。你要是不愿意交信息克扣税，或者你不愿意靠收信息克扣税去生涯，那你可能就要忍耐、坚持。

若是你信赖合理回报，想对社会有所孝敬，那从一最先你就要愿意做一个投资者，若是做不了的话，也要起劲不要向一个投契者交信息克扣税。这就是为什么明了清晰市场先生的看法很主要。由于你若是不想清晰这个看法，无论在学校里曾经是怎么想的，只要一最先事情，别人给你一讲其余理论，你脑子就乱了，马上就以为似乎别人说的很对，自己原来的想法不太对，被市场先生这个看法给误导了。

以是人人只要记着投契归零的看法，就会明了为什么这些投契者没有历久的业绩，靠投契做不出历久业绩，也做不大。有一些短期的做得对照好的，着实多若干少是靠 legalized front running（正当的争先买卖）。做老鼠仓可以一直赚钱，但这是非法的。若是你想出一种AI的设施能够预测人人都要生意什么股票了，例如新的指数基金，或者A股进MSCI之前，我先争先买卖一下，先建一个正当的老鼠仓，这可能也能赚些钱，是吧？然则这确实也做不大。若是能做大的话，整个社会就不合理了。

以是你看到，投契的所有计谋到最后都做不大，也没有历久业绩。通常能够做大、有历久业绩的，基本上都是投资者。

顺便谈谈，指数投资为什么也可以有历久回报？由于指数投资基本上就是所有投资者和投契者的总和，若是投契者最终的效果归零，那么指数投资的效果现实上就是投资者的净效果。数学上来说是不是这样？这就是为什么指数投资可以有历久回报，但这种情形只可能在其经济体已经进入现代化的社会中发生。

现代化经济体能够自觉地发生累进、延续的经济增进，而且在执行市场经济和股市注册制的市场，其股市指数能够对照代表经济体里所有的规模公司，在这种情形下，指数投资基本上就能反映出这个经济体大要的经济显示、商业显示。

三、能力圈

接着我来谈下一个问题：假设我既不想去信息克扣，也不想去玩零和游戏，而是真的想正正经经做一个投资人，该怎么去做呢？

这就回到了能力圈这个看法。由于我们做投资者就是要去展望所投资的公司未来大要的经济显示，亦即对公司基本面的剖析。要弄清晰这个公司为什么赚钱、怎么赚钱、未来会赚若干钱？遇到竞争的状态若何？它在竞争中的职位若何？我把这个历程统称为确立自己的能力圈。

下面的问题是，若是我刚刚最先学习价值投资，若何最先（确立我的能力圈）呢？我怎么才气学会若何剖析公司呢？林林总总的公司看了许多，但不知道从何下手。经由一段时间的研究之后，以为对某个公司懂了一些，然则不知道明白够不够。要等到什么时刻才气买这只股票，在什么价钱上才可以买？同砚们问的这些问题都很详细，许多从事过这个行业的人也会有这样的疑问。那么能不能用卖方剖析师给出的估值呢？从卖方的角度看，用什么价钱能把股票卖出去才是他真正的考量，至于卖出的价钱对不对他并没有那么体贴，横竖不是用他自己的钱。但若是是用自己的钱，心态可能就纷歧样了。以是说能力圈着实也是投资者的核心问题。

怎么才气确立能力圈？对每小我私家而言简直不太一样，由于每小我私家的能力纷歧样，这里我可以分享一下我自己是怎么最先做的。

我进入这个行业着实是误打误撞。也许在二十七八年前，那时我是哥伦比亚大学的学生，刚去美国，身上就背了一大堆债务（学生贷款），不会做生意，也不知道怎么挣钱，以是天天忧郁若何偿还债务的问题。

80年代的中国留学生都没钱，一下子去到美国，背负的债务照样美元，看起来简直是天文数字。以是我就老琢磨着怎么去赚点钱。

有一天，一个同砚告诉我，学校里有小我私家来做讲座，谈怎么赚钱，且这人特能赚钱。我一看海报上还写着提供免费午餐，我说好，那去吧。厥后我去到像我们今天这样巨细的一个课堂，和我以前去过的提供免费午餐和讲座的课堂不太一样。一样平时有免费午餐的课堂都有个能坐二三十小我私家的大长桌，旁边有午饭，演讲嘉宾坐在前面。我去了就问午餐在哪？同砚说谁人演讲的人叫“午餐”。由于buffet（自助餐）和Buffett（巴菲特）的拼写就差一个T，而我刚最先学英语，没弄清这两个字的差异。我心想这小我私家既然敢叫免费午餐，肚子里一定得有点器械，以是就坐下来听了。

听着听着，我突然以为他讲的器械比免费午餐好太多了。以前我对股市的明了，就是像《日出》（曹禺话剧）里形貌那样，内里演的那些30年代在上海搞股票的人，钩心斗角，以是我一直以为做股票的人都是坏人。但这位“免费午餐先生”怎么看都不像个坏人，而且很伶俐，讲话很有趣。他讲的原理浅显易懂，不知道为什么在授课的历程中，我突然就以为这个事似乎我可以做。由于我感受其余事情我也做不了，但研究数字照样可以的是吧？横竖从海内来的，数理化应该还可以。

听完谁人讲座后，我第一件事就是去图书馆找资料，研究这位老先生。越研究就越以为这个事儿还真的是可以做。他的理论也好，实践也好，他写的那些给股东信，我基本上都能够接受。以是我就最先想设施怎么去找到有平安边际的公司，我想有平安边际的器械一定是廉价的吧。

那时我虽然对公司的生意是什么不太领会，但若是只是剖析一张资产欠债表，小学算数就基本够用了。以是我就最先去看《价值线》（Value Line），上面有几千家公司已往10年的基本财政情形。《价值线》把这些公司划分成差别的种别，其中一个种别是近期最廉价的股票，好比根据P/B是若干，P/E是若干。着实那时我对P/E还不太领会，对公司也不太领会，以是我只看资产欠债表，看它的账面净资产有若干，这些净资产的价值若干，和股票市值对照。

我最先看上的几个股票，现实上也不知道它们做什么生意，横竖它们不亏钱。其账面上要不然就是现金，要不然就是房地产，尤其是拥有的其它公司的股票等等，而账面净资产都远高于市值，有些居然是市值的一倍还多。可能由于我还没事情，没见过那些“高峻上”的华尔街人士，那时我就是确信有“市场先生”的存在。

然后我就专门找了一些在纽约四周的公司去看，看看这些公司是不是真的，它们账目上的资产是不是真有，它们是不是真的在谋划（虽然对它们做什么事不太清晰）。以是我最先投的几家公司其账面上的净资产都差不多是其市值的一倍。由于它们的平安边际足够高，价钱足够低，以是才敢买。

但厥后我发现了另外一件事，就是我买完以后，突然之间对公司的兴趣大增，跟以前那种理论上的兴趣完全纷歧样了。以前我只是学习，纸上谈兵，从来没做过投资，总以为这些公司跟我没直接关系，也就学得不太深。而一旦我买完了一只股票后，就以为这家公司真的是我的了。

由于巴菲特先生讲的关于价值投资的这几条基本看法我都笃信不疑，尤其是他说的这第一条，就是股票是公司的所有权，我还真信。我就以为买了它们的股票就是我的公司了，以是天天有事没事就溜达已往看一看，这公司到底在做什么呢？虽然也没太搞清它们在做什么。

例如我最早投资的一家总部位于宾州的公司，那时它把其主要的有线电视营业卖给了那时最大的有线电视公司（TCI），并换成了TCI的股票，剩下的资产包罗一些电信公司，这些电信公司拥有许多牌照，但收入很低，来自这些子公司的收益跟它的市值完全不成比例。

我研究发现这些牌照都是花了大价钱买的，而且买的时间已经很长了，以是虽然账面价值很低，但应该值许多钱，可是也不知道估值，只知道那时仅仅它拥有的那家最大的有线电视公司（TCI）的股票价值就是这家公司市值的两倍，若是根据市净率来算的话，我以为它的股价至少得涨一倍，才跟它拥有的TCI股票价值一样。

效果我买了之后不久，那家有线电视公司（TCI）的股票最先涨起来了，由于它收购了许多其它的有线电视公司。于是我突然之间对有线电视公司也最先有兴趣了，我以为TCI也是我的，以是我就最先研究它。

这类有线电视公司的营业相当于是一个地方垄断（local monopoly），一家公司若是在某个区域有牌照，别家公司就不能进来。有线电视用户都是提前一个月预付用度，以是公司的收益很容易展望，因此它也就能够去借许多钱，而且成本很廉价，从计算上讲着实是很简朴的一个生意。

TCI是一个大型上市公司，它可以用自己的股票以很廉价的价钱去买一些小的非上市有线电视公司，以是它每买一家公司，其每股收益都是在增进，其股价也随着增进。这着实是一个数学看法，相对对照容易明了。TCI就是今天美国AT&T Cable的前身，现在成为美国最大、最乐成的有线电视公司。但那时也许是20多年前，它只是刚刚最先显示出与其它同类有线电视公司的差别。

那时刻随着TCI股票上涨，我的公司股票也最先上涨了。

下面最有趣的事是，突然间那些电信牌照也变得很有用了。这时一种新的产物---手机---泛起了！20多年前手机是一个新鲜事物。我的这家公司拥有的电信牌照可以用来确立一个全国性的手机无线网络，于是它约请了那时最大电信公司的总裁去做它的CEO。

这家公司本是名不见经传的一家小公司，但这件事一下子就轰动了，之后我的狗屎运就来了。这家公司的股票一下子就变的稀奇值钱，不仅跨越了它拥有的TCI股票估值，接着又狂涨了好几倍。

那时刻我心里就完全没底了，由于对我来说完全没有平安边际了，以是我就卖了。虽然卖完了之后股票还接着涨了许多，但那时我也弄不太清晰无线网络生意到底怎样，着实到现在也没有完全弄清晰。

然则这个事情给我一个履历，我发现若是能有足够平安边际的时刻就敢买。

另外我还发现，买完了以后人的心理就真的变了。价值投资所说的股票是一种所有权，这着实也是一个心理学的看法。以前我不太懂，买完了之后才懂。光是理论上的这么讲没用，一到我买完了之后，突然发现自己成了所有者，我发现自己对所投的公司哪方面都体贴。

那家我买了股票的公司，记得有一次我周末去造访，保安不让我进，效果我居然跟保安兴趣盎然地聊了一个钟头，我问说你们保安是怎么雇的，待遇若何等等。我真的把自己当老板了，对公司的方方面面都稀奇有兴趣，而且这些兴趣稀奇有助于我领会公司。

厥后由于它我最先研究有线电视公司，发现有线电视公司异常有意思。再厥后又研究电信公司，以为也很有意思，兴趣就起来了。我于是最先一家一家地研究另外几家类似的公司，对这个行业也领会得越来越多。买进去是由于有平安边际，然则进去之后我发现自己最先对生意自己发生了兴趣。

由于这件事告诉我，公司的价值不只是资产欠债表带来的，更主要是它的盈利能力（earning power）带来的，以是我最先对公司自己稀奇有兴趣。大的公司我也不太领会，以是我就找一些对照小的公司，而且最好就在我那时住的纽约四周的，这样我可以随时去查看自家的公司。跟谁聊都行，跟门口保安聊聊也行，横竖是自家雇得对吧？以是我就发现人的心理（在真正买入股票以后）发生了转变，变得对公司所有的一切都特有兴趣。

谁人时刻对我来说最有启发的另有另一间公司，这间公司拥有许多加油站，这让我对加油站也很有兴趣。那时刻我住的地方四周有两家加油站，在统一个路口上，一边一个，然则我发现有一家加油站比另一家主顾多许多，哪怕是在相反道上的车也过来加油。两家加油站的价钱着实一样，油也是一样的，是统一个尺度。

我那时以为很新鲜，以为既然是自家的公司，一定要看看到底怎么回事。我去看了，发现车稀奇多的谁人加油站的拥有者是一个印度的移民，全家都住在那里。一有客人来的时刻，他就一定要拿一杯水出来给客人，你不喝也会递上，然后还跟你聊聊天，若是小孩下学在的话还会来帮你清扫一下车。另一家的治理人是一个典型的白人，人也不坏。（加油站）不是他拥有的，他是拥有者雇来治理的，以是他基本上就在店内里不出来，外面怎么样他都不管。

就这一点区别，我凭据统计发现两个加油站的车流量在统一段时间内至少差三倍。这个时刻我就最先明了，治理人是不是有拥有者的心态也很主要。

通过这些事儿，我就最先逐步地明了，一个公司怎么赚钱，为什么能比其余公司赚得多。像这个加油站的例子就是最典型的，完全同质的产物，一点差异都没有，然则服务上稍微超差了一点点，流量就能差三倍。那位印度人这样做的缘故原由是什么？跟我一样由于他是移民，需要钱，若是他不能把主顾拉进来，他经济上一定会有问题。另一边就没事，跟他也没什么关系，他就拿着人为，假装在事情。以是就是这一点差异。

这个时刻最先，我就对公司自己是怎么治理的，每个公司在竞争中的优势，哪些优势是可延续的，哪些优势不能延续等问题最先发生兴趣。以是厥后我就在我能明了的一些小公司中找到了一两个稀奇有竞争优势的企业，并获得了很好的回报。再厥后又从明了小公司酿成了明了大公司，能力圈也随着一点点变大。

我举这些例子想要说明的是，若是我自身的这些履历能有一些普遍的意义的话，若是你要确立自己的能力圈，你投资的器械必须是你真知道的器械。平安边际很主要，你只要对在平安边际内的那部门真懂，其它的你不懂不主要。这是第一点。

第二，一旦你最先用所有者的角度来看生意的时刻，你对生意的感受就完全差别了。若是说我不用真的去买，也能够用生意拥有者这个角度去看待虽然是最理想的，然则从人的心理角度来说，做到这点很不容易。以是这种心理学的技巧（psychological trick）是有用的。我们都有敝帚自珍的心理，一旦说这是我的器械了，它哪都好！以是一旦你把自己视为拥有者的时刻，你会瞬间充满了学习的动力。

我让我公司的研究员去研究一家公司，第一件事就是要告诉他，假设你有一个从未碰面的叔叔，突然去世了，留了这家公司给你，这个公司百分之百属于你了，那么你应该怎么办？你要抱着这样的心态去做研究。

虽然做到这点和你现实拥有照样不太一样的。尤其是我刚最先做投资时，小我私家净资产是负值，所有的钱都是借来的，这给我带来的动力异常大。着实现在也是一样，我们和所有人谈话也都是抱着百分之百拥有公司的心理。我们去公司调研，和谁都得谈，碰着保安也得聊一聊，他的事情做得怎么样？他是不是雇得合理？我们人力资源的政策是怎么样的？所有的问题都市体贴。

第三，知识是逐步积累起来的，然则你必须一直抱有对知识的老实（intellectual honesty）的态度。这个看法异常主要，由于人很难做到真正客观理性。人都是情绪动物，我们信赖的器械、对我们有利的器械，通常就会成为我们的展望。我们总是去展望这个天下对我们很好，而着实客观上我们都明了，这个天下不是为你存在和放置的。以是做到对知识的老实很难然则异常主要。

知识是一点点积累起来的，当你用准确的方式去做准确的事，你会发现知识的积累和经济的增进是一样的，都是复利的增进。已往学到的所有履历都能够相互印证、相互积累，逐步地你会最先对某些事情确实有把握了。

另外对我来说很主要的一点，就是一定要让你的兴趣和机遇来主导研究，不要听到别人买了什么器械，我也跟风去研究。别人的股票和机遇是别人的事，与你无关，你只要把自己的事情做好。若是你发现了机遇，那就去研究这件事；若是你对某样器械有兴趣，就去研究它。这些机遇、这些兴趣自己会带着你不停地往前走，一点一点去积累你的知识，不用着急。

最后的效果是每小我私家的能力圈都纷歧样。每一个价值投资者的投资组合都不太一样，也不需要一样。你不需要跟别人多交流。你要投的器械也不会太多。由于每一件事情要想搞懂，都需要花许多许多时间，一支股票、一个公司也是云云。

你最终确立起来的能力圈、能够也许率展望准确的公司一定很少，而且一定是在自己的能力局限内。若是它不在自己能力局限内，你也不会花时间去研究。以是你的能力圈必定是在小圈里。真正能赚钱，不在于你领会得多，而在于你领会的器械是准确的。若是你领会的器械是准确的，你一定不会亏钱。

四、价值投资人的品性

下面一个问题，什么样的人适合做价值投资？价值投资人是不是有一些共通的、特殊的品性？沃伦和查理一直说，决议一个价值投资人能否乐成的因素不是他的智商或者履历，最主要的是他的品性（temperament）。品性是什么呢？下面我来谈谈自己的明了。以我小我私家这么多年的履历，我也以为，有些人不太适合做价值投资，有些人则天生更适合。

第一点，他要对照自力，看重自己心里的判断尺度，而不太倚重别人的尺度。

好比说，有些人的幸福感需要确立在他人的评价上，自己买的包，若是得不到他人的赞美，就失去了意义。另外一些人就纷歧样，自己的包，只要自己喜欢，天天看着都喜悦。自力的人往往不受别人评价的影响，这是种天生的性格。而自力这个品性对投资人稀奇主要，由于投资人时时刻刻都面临着林林总总的诱惑，而且还由于对照发生嫉妒情绪。

第二点，这小我私家确实能够做到相对对照客观，受情绪的影响相对来说对照小。

虽然，每小我私家都是情绪动物，不能完全脱节情绪的影响，然则确实有些人能够把追求客观理性作为价值看法、道德看法来实践。这样的人就对照适合做价值投资。

投资现实上是客观地剖析林林总总的问题，还要去判断很长时间以后的事情，这件事自己是很难题的。若是我们不是从公司资产欠债表的角度来看，而是谈公司的盈利能力，那么竞争是最主要的。收益好的公司一定会吸引大批竞争者，竞争者会抢夺市场和利润，以是展望一个当前乐成的公司在十年后能否保持高利润是很难的，即便公司的治理者也不见得能说得清，往往更为“当局者迷”。

以是你必须要保持一个异常客观理性的态度，能够不停地去学习，这极其主要。

下面一个品性也对照特殊，这小我私家既要极端地耐心，又要异常地果决，这是一个矛盾体。

没有机遇的时刻，他可以许多许多年不出手，而一旦机遇降临，又一下子变得异常果决，可以毫不犹豫地下重注。我跟芒格先生做投资合伙人十六七年了，我们每个星期至少共进一次晚餐，我对他领会蛮多

。我这里可以讲一个他投资的故事。芒格先生订阅《巴伦周刊》（Barron’s），就是美国华尔街日报的一个跟股票市场有关的周刊。这个杂志他看了快要四五十年，虽然，主要目的是去发现投资机遇，那么在整个四五十年中，他发现了若干机遇呢？一个！就只有一个，而且这个机遇是在看了三十多年以后才发现的。那之后十年再也没发现第二个机遇。

然则这不影响他延续阅读，我知道他依然每期都看。他有极端的耐心，可以什么都不做，可是他真的发现这个机遇的时刻，他就敢于所有地下重注，而这个投资给他赚了许多。这是一个优异投资人的必备品性：你要有极端的耐心，机遇没来的时刻就只是认真学习，然则机遇到来的时刻，又有强烈的果刻意和行动能力。

第四点，就是芒格先生为什么可以延续四五十年这么做，就是他对于商业有极端强烈的兴趣。沃伦和查理总是讲商业头脑（money sense），商业头脑就是对生意的强烈兴趣，而且天生地喜欢琢磨：这个生意怎么赚的钱，为什么赚钱？未来竞争的状态是什么样的？未来还能不能赚钱？这些人总是想彻底弄明了这些问题，这个兴趣现实上是他最主要的动力。

这几个性格都不是稀奇的自然，然则这些性格合在一起，却可以让你成为一个异常优异的投资人。这些品性中有一些是天生的，有些是后天的，好比说对商业的兴趣着实是可以逐步培育出来的。

然则有些品性，好比说极其的自力，好比极端的耐心和极端的武断，则未必能后天培育出来。一样平时的人30多年看个器械，什么也没发现，绝大多数人早就不看了。而发现了这一个机遇之后，就总想马上再发现一个。然则芒格先生没有，我由于跟他很近，以是考察得很清晰，他的性格确实云云。自力这一点也不是稀奇容易做到，由于绝大部门人会受到社会评价的影响，会关注别人的看法，这样的人在价值投资的道路上很难坚持下去。

相比之下，智商和学历真的不太主要。若是智商和学历主要的话，那牛顿就是股神了。现实上，牛顿在泡沫最热的时期把所有蓄积投资在南海公司的股票，险些是倾家荡产。以是纵然你以为自己比牛顿还要天才，着实也没用。你绝对不需要这么高的智商，不需要那么伶俐，更不需要有天才，横竖我是一定没牛顿伶俐。

投资行业真的不需要稀奇高的智商，不需要太多显赫的学历和履历。我看过太多的伶俐的、高学历、履历厚实的投资人，效果却很不乐成，动不动就被投契吸引已往了。虽然他们可以说自己是用基本面剖析方式加上对市场的领会等等，横竖说起来都一套一套的。

人越伶俐，就越说得信口开河，效果就越糟糕。你不需要科班出身，也不需要念MBA，然则你要对商业有强烈的兴趣。若是你自己对商业没有强烈的兴趣，就算上了MBA也纷歧定能培育出来。

我有个投资做得异常好的同伙跟我说投资和打高尔夫球很像，我很赞成。你必须得保持平时心，你的心绪稍稍一激动，一定就打差了。前一杆跟后一杆没有一点关系，每一杆都是自力的，前面你打了一个小鸟球（birdie；注：高尔夫球术语，比尺度杆低一杆，是异常好的成就），下一杆也纷歧定能打好。而且每一杆都要想好风险和回报。一个洞的利害输赢并不会决议全局，直到你退役之前，都不是效果。而你留在死后的纪录就是你一生最真实的成就，时间越长，越不容易。以是多打打高尔夫球，对于培育投资人的品性有辅助。冥想（meditation）也很有利益，它能够辅助你对自己的盲点认得更清晰一些。又好比打桥牌可以培育你的耐心等等。有一些器械可以辅助你提升这方面的修养，尤其是我说的这些品性里后天的身分。跟高尔夫球一样，有的器械你一段时间不演习、不实践，确实会遗忘。一旦脱离了商业，你的敏锐度（sharpness）确实是会逐步消逝的。

若是有些人说我简直不具备这些品性，该怎么办呢？我的建议是不要强迫自己去做不善于的事。你可以去找有这些品性的、善于的人去帮你。人总是需要找到自己对照善于又喜欢的事情来做，这样自己才气做得喜悦、充满动力，由于不是为别人而做。

 

五、通俗人若何珍爱并增添自己的财富

下面我们来谈谈一个通俗的投资人，他可能不想做一个专业的投资人，也可能没有机缘，那他若何能够珍爱自己的财富，让财富逐步地增添？

第一，别忘了你的备选（alternative）就是现金。现金也可以是基本面研究剖析的效果。当你没有发现更好的机遇成本的时刻，现金是个不错的选择，一定比你乱花钱去投契强。

第二，若是一个市场的股权能够大致反映经济的整体状态，那么指数投资照样很有用的。若是经济自己以2-3%左右的速率现实增进，加上通货膨胀，也就是4-5%左右的名义增进，那么经济体里的规模以上公司的平均利润会再稍高一些，好比说有6-7%的增进。

我们前面讲到，若是以这样的速率增进200多年，就是百万倍的回报，纵然是在你的有生之年，30年、40年的历程中，也会给你带来相当不错的回报。以是你不要去信赖那些动不动就说每年百分之几十回报率、翻倍收益的人，这多数大都是些投契的人。投资这件事一定要靠谱。什么事情是靠谱的？可延续的事。

若是不能延续，就不用听了。以是指数投资在指数能够大致反映整个经济体平均显示的情形下，是一种不错的选择。

若是你能够找到优异的投资人虽然最好，然则找到优异的投资人不是稀奇容易，尤其在海内现在的环境里。我们着实很想在海内建一个像Graham and Doddsville那样的价值投资的小村子，有些原住民住在内里，人人愿意把自己对照真实的回报率，以及若何获得这样的回报率拿出来分享，看看有没有历久的效果。

现在有许多投资人，动不动把他治理的基金叫“产物”。我很难明了这种说法，感受是工厂里生产出来的一样，而且动辄几十个，似乎没有一两百个产物都不能叫乐成的投资人，但最后你基本搞不清他的投资效果是什么。我23年来就治理一只基金，我的钱基本都投在内里，这样相对来说就对照好判断投资效果。你若是能够找到值得托付的投资人，而且是实着实在地用准确方式做事的，这虽然是异常好的选择。

一样平时来说，选择投资人首先一定要看清晰他是不是一个投契者。第二，他要具备一定的投资人的品性。第三，他对于自己的专业有一定深度的领会，而且有一个相对较长的投资回报显示纪录。接下来，你要看他选择的能力圈是不是在一个竞争猛烈的圈子里，若是他的能力圈刚利益在一个竞争不太猛烈的局限之内，就更有可能获得对照好的回报。另有你要看他的收费方式是不是合理的、双赢的，他的利益和投资人有没有大的冲突。

最后一点是这小我私家岁数还不算太高，还能在相当长的时间里让你的财富复利地增进。若是你能够找到知足所有这些条件的投资人，可以说是异常幸运了。

然则总的来说，小我私家投资者最隐讳的就是被市场诱惑，像牛顿那样，在市场异常炙热的时刻进去，又在市场低迷的时刻出来。不去介入投契是最基本的原则，只要你做到这点，而且只去投资你懂的器械，不懂的器械不做，基本上不会亏钱。

有些人立志自己去做投资也很好，然则由于小我私家投资者时间相对对照有限，以是投资必须要对照集中，一定要投资你确实稀奇领会的少数几只股票。这个集中度很主要。由于小我私家投资者的时间、精神、履历等都是集中在很少的几个局限之内，以是在这些局限之内你就只能是集中，必须要集中。通过历久的起劲小我私家投资者也可以做到这种水平。

然则最隐讳的是去交信息克扣税。你去看一看基金治理人的收费机制，若是不是双赢（win-win）收费机制的就不要思量了，通常只对治理人有利益的，一定有问题。

以是，若是你领会这几个基本原则，就可以珍爱好你的财富，也可以让你的财富逐步地增进。只要是以复利的方式、准确的方式增进，那么纵然是逐步的增进，在历久内的回报也是很可观的。

绝大部门人对复利没有信心，是由于复利这个征象在生涯中并不常见。好比说，最有可能复利增进的是种种履历、智慧，但由于绝大部门人的学习方式有问题，以是他们的知识无法积累，而且经常老化，因此他们连最基本的知识复利征象也看不到，很难去想象复利的气力有多大。

若是你对投资有兴趣，那你一定要明了复利的魔力，爱因斯坦称它为天下第八事业是绝对有原理的。你越明了复利的气力，越明了获得复利有多灾，那么当你获得复利增进的机遇的时刻，虽然它看起来不那么高峻上，好比说百分之六、七、八、九这样的机遇，你也一定要明了，这是你一生最主要的机遇，一定要捉住。

只要复利的时间足够长，这就是你人生最好的、最主要的机遇。以上几点就是我对于通俗人的建议。

 

六、价值投资与人生

最后我们总结一下价值投资。价值投资是不是一种信仰？我以为可能是，由于它确实体现了一种价值观——你不愿意去克扣别人，也不愿意玩零和游戏，只愿意在自己挣钱的同时，也对社会有益。

你不愿意去做一个完全靠赌钱挣钱的人，以是下次当你看到投契的人时，你不用跟他说“祝你好运（Good luck）！”，由于他不能能一直都好运，你应该说“玩得开心点儿（Have a good time）！”人人到赌场去玩，着实就是去买喜悦，你花了钱都不能玩得开心，那这钱就白花了。许多人回来之后情绪异常降低、抑郁，那就白去了，更怕的是酿成赌徒了，最后输得一穷二白。若是你只是看成去赌场玩一下，这是可以的。

然则若是你的价值看法不是赌徒的价值看法，那你就要在股票市场上远离赌钱，不懂的器械绝对不做。懂的事情就是你能够在相当长的时间里，以极高的概率展望准确的事情。若是不能知足这个条件，你宁肯不碰。以是从这个角度来说，价值投资确实体现了一种价值看法，可以说是一种信仰。

若是是一个信仰，就必须要获得验证，历程中你还得履历一下绝望的磨练，以是你的情绪一定会上下升沉，至少在刚最先时是这样。然则逐步地，你会真正把它酿成自己人生的一部门，波澜升沉逐渐酿成了荣辱不惊。

由你强烈的对生意自己的兴趣率领，逐步确立起属于自己的能力圈，然后在自己的能力圈之内游刃有余，之后你就可以心无旁骛，远离其他杂音的滋扰。以是我发现真正乐成的投资人，大多数都离金融中心对照远，而且离得越远，业绩越好，好比说奥马哈。

着实和北京、上海，纽约、香港这些金融中心的人交流少一些可能更有辅助。那些听起来“高峻上”的买卖理论说法着实都是杂音。为什么叫杂音呢，由于投契最终的净效果是零。若是对我今天的分享你只记着一件事的话，只要记着这个零和看法——投契的净效果都是零。虽然人人不提，但事实就是这样，这是一个很简朴的数学看法。你记着了这一点，下次再碰着那些“高峻上”的说法，你就可以把他们看成市场先生。你会发现，格雷厄姆对于市场先生的形容着实照样很贴切的。

最后我想说，学习价值投资的整个历程对我小我私家来说着实稀奇有意思。最最先为了生计，我误打误撞、机缘巧合地闯进这个行业，进入后发现真的是别有洞天，这个行业确实有许多灾以想象的事情，让你时刻都在学习新鲜的事情，感受到你的见识、判断力真正是复合性地在增进。以是你不仅能体会到你的资产回报复合性的增进，还能够体会到自己的能力、学识、见识，都以复利的方式增进。在投资这个行业中，你能同时看到两种现实生涯中不常见的复利增进征象，这是异常有意思的事。

我年轻的时刻一直在追寻人生的意义，厥后我渐渐悟到着实人生真正的意义就是追求真知。由于真正的真知可以改变生涯，改变命运，甚至可以改变天下。而且人和其它我们能考察到的事物、和客观天下完全差别。

我们考察到的物质天下基本上是一个熵增的天下，能量从高处往低处流动，大的总是能够吃掉小的，体积大的星球撞击体积小的星球一定能将其压碎，整个地球、宇宙到一定水平也会走向湮灭。

然则人类天下差别，人可以把天下酿成一个熵减的天下，可以让熵倒流。人可以通过学习，从完全无知变得博学；人可以通过修身养性，成为一个道德高尚的人，对社会有孝敬的人；人还可以缔造出这么多以前基本无法想象的新事物。自从人类来到地球，整个天下、地球都发生了巨变，今天我们甚至有可能脱离地球移民太空，可以让宇宙都发生转变，这些完全是有可能的。

前面提到，我做的第一个投资和无线电话有关，虽然那时我也没完全搞清晰。26年后的今天，我们谁还能够脱离手机？手机、互联网，所有这些着实都只是一个小小的真知就缔造出来的伟大的转变。互联网着实就是TCP/IP，就是一个协议（protocol）。整个计算机就是一个零和一的排列组合，再加上用硅和电来决议是零照样一的二极管---就这么一个真知让整个天下发生了排山倒海的转变。

以是对我来说，投资的履历让我真实感受到了人的熵减历程。投资，尤其是在正道上的价值投资，着实就是一小我私家的熵减的旅程。在这个历程中，你确实可以辅助着去缔造，你确实可以做到“多赢”，你不仅辅助了自己，也辅助了身边的人。而且这些被你所支持的洞见，能够让人类天下变得和其他生物所在的客观天下完全纷歧样。我以为这是一件稀奇美妙的事，我想把这种感受也分享给人人。希望我们能够在价值投资的路上，可以一起走得很远。谢谢人人！

2019年11月29日北京大学光华治理学院演讲- 问答部门

1.   问：作为从事了十多年行业剖析的卖方剖析师，在转型价值投资的路上，有哪些挑战？该怎么切入？已经是一个老司机了，怎么样换频道？

李录：卖方、买方现实上就是心理的一个转变。为什么我会有公司所有者的心理，是由于我买了第一只股票以后，就发现这个公司真的是我的。人的心理就是这样，对自己拥有的器械感受就会差别。卖方的情形也是一样的，若是我老想着要把股票卖出去，由于公司给我的激励机制就是要我卖出去，那么我总要把我的这头猪打扮得漂亮一点儿，甚至可以把它说成麒麟。虽然也可能你卖的正好就是稀奇好的器械，好比你卖力研究茅台，确实自己也是很好的企业，然则你从心理上首先想把它卖出去。从人的心理上来说，确实基本上屁股和脑壳是很一致的，这一点很难改变。由于你若是不这样的话，你就太别扭了，在任何地方都待不下去。以是当你从卖方过渡到买方的时刻，好比我发现我以前许多做投行的同伙去做投资，基本上都不太乐成，由于他还保持着原先做投行的心理，最主要是要把主意卖给别人，由于卖得太好了，以是把自己也说服了。人都是这样，以是说别骗自己，由于自己最好骗。你把“卖给别人”做得稀奇好的时刻，经常就把器械卖给自己了，这个是一定的。以是我就说客观理性稀奇主要。

若何客观理性？你需要把自己的位置换取一下。以是我以为你在正式转型之前，最好是先做一些小我私家投资，感受一下这两者在心理上的差异。做了一些小我私家投资之后，你会真的感受到这个公司是我的了。你的想法和卖方的想法就最先发生很大的转变，你去网络信息的方式也纷歧样，相当于你接受信息的天线最先转向。当你的天线发生转向的时刻，你会发现网络到的信息也纷歧样了。

以是我以为第一步需要在心理上做调治。最好的设施是你先自己来做一做，在正式加入价值投资的行列之前要自己做些投资，然则要用价值投资的方式，而不是用卖方的方式。卖方的方式就是“我想卖的器械永远都是最好的”。你若是没有这个想法，也很难做好卖方。以是你碰着一个卖保险的，看到谁都想把他生长成下家，看着谁都像下家，为什么？靠着这个他才乐成，这没设施！以是最主要的第一步是要在心理上做调治，当你感受到心理发生转变的时刻，就会最先脱离原先做卖方的头脑给你的枷锁。

然则原来你对商业的领会、对公司的领会仍然是可用的、可积累的。而当你用所有者的天线去重新梳理信息的时刻，会发现许多信息的频道发生转变了，信息发生转变了，你的知识另有用，然则你组织知识的头脑结构会发生一些很玄妙的转变，而这些转变稀奇主要。你要不走完这一步很难直接转到买方。

2.   问：研究错误能让人明了乐成。您是否见过立志做价值投资的年轻人，尤其是具备您所说的品性这样的人，然则最后没有坚持下去而失败的？若是您见过这样的人，他们为什么失败？

李录：我见过许多差别的人，也有林林总总失败的缘故原由，最主要的缘故原由照样兴趣。一小我私家最终能够坚持把一件事情做好，这件事必须要相符他的兴趣。最容易乐成的偏向着实就是你既有兴趣又有能力的偏向。好比说有些人，可能他有价值投资的品性，然则他对其余事情更有兴趣。学习了一段时间价值投资后，他又被其余器械吸引已往了，这是完全可以的，而且我以为这是一个合理的决议。我以为，最主要的不是哪一个行业能赚更多的钱。若是抱着这个念头，你就会去跳来跳去，由于总是有人比你赚的钱更多。你要是用赚钱若干来做判断，你生涯得一定很悲凉。以是最终照样要追随自己的兴趣。若是你的兴趣在价值投资，只要你走在这条路上了，一样平时来说会越走越远，越走越长。然则若是兴趣不在此，我看到的最多的例子确实是兴趣不在此。然则他在价值投资中学到的器械在别处都市有用，条件是他的品性要对照适合价值投资。

3.   问：怎么确定自己对于研究的公司懂和不懂？自己以为懂和事实上真的懂，有没有一个客观判断的原则尺度？

李录：由于我们做的是展望，以是懂和不懂着实就看你展望得对不对。然则对不对这个谜底不是马上揭开的，都要许多年以后才揭开。若是你是对知识老实的人，你会一直坚持去揭晓这个谜底，以是你自然会知道你是真懂照样不懂。

我对自己公司员工的尺度是，若是你对一个公司的研究到达懂的状态，你要能看得出10年以后它最坏的情形是什么样。最好的情形经常会自然发生，以是你要明了它10年之后最坏会到怎样的情形。若是我做不到这一点，我就不太能说自己懂这个公司。然则我的展望效果发生的概率要很高，在异常高的概率下我是准确的，而且我还要跟它10年去看一看我的展望对不对。

以是这确实是一个对照难的问题。最难的地方在那里？在于人有许多天生的心理倾向。芒格先生在我们翻译的《穷查理宝典》中专门列出了25种人天生的心理倾向，可能现实情形中比这个数字还要多。这些心理倾向之以是存在，是由于我们人类的大脑基本上是自然选择、设计的效果。自然选择的大脑其最主要的功效是让我们能够发生更多的后裔，能够生计下去。然则我们今天的生涯状态现实上是一个文化进化的效果。我们已经生涯在高度文明的社会内里，文化进化的社会中许多规则和生物进化不太一样，以是我们身上的那些先天的心理倾向有许多硬伤，让我们不能够异常客观、理性地去做判断。这就是为什么我们在学习和研究中确实会遇到这位同砚提的问题，他以为都懂了，然则他着实并没有明了自己身上的盲点，而没有明了自己身上的盲点导致的效果是他最终被证实是错误的，他着实确实不太懂。

以是当你以为你明了一件事情的时刻，你首先要知道你不明了什么事，由于我们明了的事情一定是有限的。能力圈最主要的看法就是能力圈有界限，它是一个圈。你若是不知道这个圈的界限在那里，说我都明了了，那你一定就不明了。你还要明了，当你知道一个事情是准确的时刻，一定要知道它什么时刻会错才行。芒格先生有一个尺度，我以为还蛮有用的。他说若是我想拥有一个看法，我必须得比我能够找到的最伶俐的、否决这种看法的人还能反驳这个看法，只有在这种情形下我才配拥有这个看法。我以为这是一个不错的尺度。你可以用这个尺度来判断自己懂照样不懂，你可以反过来想，能不能找到我熟悉的最伶俐的人，把我所谓懂的器械批驳，然后我发现他的头脑还不如我，我比他驳得还厉害。这个时刻有可能，也不能说完全，你确实是明了了。

然则你必须得知道你的这个明了在什么时刻是错误的，换句话说，你必须要知道你的这个能力确实是在一个圈里。你若是不明了你能力圈的界限在那里，你现实上就不明了，由于你不能能都明了。这么说有点抽象，然则一旦到详细问题的时刻就很着实了。我们公司有几位同事坐在这里，他们每小我私家都履历过我问的问题。我的问题一定会把你推到界限上去，你不被推到界限上不能能真的明了。这就要靠知识的老实，要不停去训练，一下子很难做到。人人若是不是用这种头脑方式来生涯，确实不太容易做到真懂。这种习惯对一小我私家一生都稀奇有辅助。

4.   问：您适才讲了怎么样做到真懂。您前面也提到价值投资是学习的历程。能否请您分享一下用什么样的学习方式，才气感受到知识复利的增进？

李录：有用的知识要具备这么几个基本条件。首先它可以被证实，它的逻辑和你看到的事实都能够支持它，再者它确实能够用来注释一些事情，有很强的注释力，同时它还要有对照有用的展望能力。以是我们看到现实生涯中的知识里最有用的、最相符这些尺度的知识就是科学知识。科学知识简直知足了上面说的所有尺度。然则我们现实生涯中遇到的征象大多数没有科学理论的依据，由于我们碰着的事情多若干少跟人有关，而跟人有关的事情多若干少是一个几率的漫衍。我们学习数学，微积分着实不是太主要，然则统计学一定要学好。由于现实中遇到的险些所有的问题都是统计学的问题。我们再回到这个问题，研究现实生涯中这些问题用什么学习方式呢？你照样要用科学的方式，但你必须要知道你获得的是模糊的效果。

你宁愿要模糊的准确，也不愿意要准确的错误。你要用科学的方式去学习，这仍然是最有用、最能够积累知识的方式。

另外对我而言最有用的方式是让自己的兴趣做指导。当你对一件事情有强烈兴趣的时刻，你能在对照短的时间内、比所有人都有用率的情形下积累起这方面的知识，而且做得比所有人都更好。由于你最终使用这些知识的时刻，照样会在一个竞争的环境里；你对于一个事情的判断，照样要拿来跟别人的判断举行对照的。当你对一个事情有强烈的兴趣的时刻，别人住手学习的时刻你可能还在想，别人已经知足的时刻你可能还在问，这就会让你获得最主要的优势（edge）。以是让自己的兴趣来指导，用科学的方式、用老实的态度缓慢地、一点一滴地去积累知识，仍然是我看到的唯一可靠的学习方式。

5.   问：我们周围有两类对照乐成的投资者，一类是判断大局，判断企业的大款式，信赖优异、诚信的治理者，把企业交给治理层来治理，自己做甩手掌柜，这是一类乐成的投资者，另一类是希望自己比治理层还懂企业的生意，事无巨细都希望领会。叨教您对这两个气概的评价是什么？

李录：这两类气概着实都是获得知识的一部门。对企业来说，其治理人的水平简直是一个很大的变量。一个企业在历久生长中，时间越长，尤其是还在初创时期中、处于一个高速生长的环境下，首创人和企业主要治理者确实对公司的价值会起到异常主要的作用。然则企业的许多特点又是由行业自己的竞争款式形成的，并不由小我私家的意志为转移。一小我私家不管有多大能力，在一个异常差的环境里着实也做不出何等优异的效果；一个相对资质没那么高的人，在一个稀奇好的行业内里，也可以做得异常优异。好比有许多优异的国企，着实它们的向导压根就没干过企业，这也不影响它们的业绩显示很好。每一个企业详细的情形是纷歧样的，详细情形要详细剖析。然则尺度都是一样的，就是你获得的知识最终照样要能够用来对照准确地、也许率地展望未来许多年以后的情形。无论你用什么样的方式、从什么样的角度、从哪一个方面，着实各个方面你都要笼罩。你要领会一个企业，必须要领会它的治理层，也必须要领会它的行业基本规则。所有这些都是价值投资相对来说不那么容易的缘故原由，你要领会的器械许多许多。

以是这就是我们为什么要有一个平安边际的看法。今天我对平安边际的看法讲得相对对照少。我们使用平安边际最主要的缘故原由是由于我们对未来的展望是有限的，我们的知识是有限的。若是你有足够的平安边际、足够的价钱珍爱，这会让你在不太懂的情形下也能赚许多钱。为什么我适才授课时举了谁人例子？它的生意用今天的尺度来看我真的一点都不懂，真是撞了狗屎运，赚了好几倍钱，着实我应该赚一倍的钱。但就是由于有平安边际，以是我敢去投。然后在投完之后，进而又学习到了许多器械。以是说平安边际稀奇的主要，当你对未来的预期不太清晰的时刻，一定要去选择那些稀奇廉价的机遇。你在选择差别机遇的时刻，廉价仍然是硬原理。

6.   问：请您给人人先容一下企业的哪些特点要素是企业护城河的主要泉源？是品牌、治理团队，照样它的商业模式？您最看重的几类护城河是什么？

李录：这要看时间有多长。时间越长，这个行业自己的特征是护城河最有用的珍爱；时间越短，人的因素越主要。

每一个行业、每一个企业的竞争优势的泉源都不太一样，可珍爱的水平也不太一样。虽然我们要求的最终明了的尺度一样，剖析的方式一样，但现实上你花了许多时间去研究后最终获得的谜底是，绝大部门企业着实是说不清晰的，也没法展望。许多企业自己的转变确实不组成延续的竞争力。好比我们举最简朴的例子——餐馆，在任何时刻，每过一段时间总有一批餐馆在北京是生意最好的，某一个菜系是生意最好的。然则你会发现没过多久又变了。由于即便它现在很好，很难保证它未来还会很好。像这类企业，你可以花许多时间去领会，然则最终你会发现，着实你很难判断。

以是我以为至少对我小我私家而言，我会把时间都花在那些在我看来更能够展望的行业里，然后在这些行业里边再去找找看，哪些企业它可展望不仅仅是由于它所在的行业自己可展望，而且也由于它自身确实优异——优异的寄义就是它对资源的回报远高于它的竞争者。然后我在这些企业中再去发现有哪些器械着实我照样蛮有兴趣的，可能我另有一定的能力去研究，或者已经在我的能力圈局限之内。这些经由精挑细选后的企业才是我应该去花时间去研究的。全球上市的企业也许有10万家左右，然则你在任何时刻着实不需要研究跨越5到10家公司，以是你第一个最主要的事情是做减法。许多器械你可以忽略不计，许多器械都不在你的能力局限之内。你做的唯一主要的事情是确保若是一个机遇是在你的能力局限之内、属于你的机遇，你一定不能搞错！然则不属于你的机遇，你完全可以忽略。

以是我照样回到原来说的，要做自己相对来说对照领会的，然后也可以在选择上对照挑剔。由于你一旦领会了一个公司之后，你可以逐步地守候，当机遇来的时刻，当价钱最先进入到相对于你以为的价值有足够的平安边际的时刻——这时纵然你错，你也不能能亏钱——在这个时刻你可以大规模地下重注。以是这样看来，你的研究最好集中在你能够真的弄透、弄明了的事情上。而且既然你选得很少，不妨就选择最优异的。虽然你也可以选最小的、可以抓得住的，也可以去选价钱已经很廉价，若是能够明了透、平安边际足够高，不能能会亏钱的。总之你投的是确定性，你要回避的是不确定性。当价钱可以给你提供确定性，那价钱就成了最主要的考量；当你自己的知识圈、你的能力、判断力成为你简直定性的时刻，最好你研究的是自己稀奇优异的企业，这样你就不需要不停地每过几年替换标的，你就可以延续很久很久，让这个公司自己的复利增进来为你事情。

7.   问：通过你的讲座，我们对价值投资人具有哪些特点，包罗性格特点有了一定的领会。您看中的企业家，他们的最主要的特点是什么？

李录：我从事广义的商业也许有二十六七年了，也见过形形色色、林林总总异常乐成的企业家或是不太乐成的企业家。我发现市场经济有一个稀奇有意思的特点，它可以释放林林总总的人的潜能。许多乐成的企业家在一样平时生涯中，着实都有这样那样的“问题”。他们在市场经济中被发现之前，在生涯中你可能都不太愿意跟他们打交道，而且他们若是从事其余行业可能也许率会失败。然则市场经济就能让任何特殊的人、差别的人、社会“异类”都有可能在他最终选择的细分行业（niche）里乐成。

以是我从不去判断具有哪些典型特征（prototype）、哪些尺度人格的人可以在市场经济中成为优异的企业家。市场经济恰恰就能让林林总总有特色的人都有可能缔造出一个适合他的企业，然后取得很大的乐成。以是我的结论是没有一个统一的尺度说具备什么样素质的人就一定会乐成。

然则详细到每一家公司，而不是仅仅剖析人的时刻，你可以去研究剖析，你会领会到为什么这小我私家缔造了这样的一家公司，而且这家公司异常乐成。马云自己可能不管公司谋划中那些很细节的器械，但他很明了怎么去管人，怎么去用人，他用的人对谋划的细节异常敏感，张勇就是这样的人。以是说每一小我私家都市找到稀奇适合自己的企业，在判断一个企业的时刻，万万不要容易地下结论说由于这小我私家怎么样，这个企业一定会乐成或者不乐成。我也遇到许多看起来各方面条件都应该是对的人，效果他的企业做得很一样平时。人人可能也都有类似的履历，看一看身边的人，有些人异常优异，看起来最有可能乐成，但厥后也不见得做得很好，这种情形触目皆是。以是我以为一定要回到每一个企业自己，要详细情形详细剖析。

8.   问：对于一个学生而言，结业以后若是要从事投资事情的话，是不是应该去一个投资机构作为第一步？是不是需要一个师傅带着做投资？

李录：以前我在哥大上学的时刻，也上过这样一门价值投资课。那时哥大是唯一开设这堂课的大学，沃伦每年都市去讲一次课，也总有人会问他这个问题。他说，最好的学习方式是给你最尊重的人去事情，这样你会学得稀奇快。听完这个谜底之后，我就决议自己开公司了。（听众笑）着实是开顽笑的啊，主要是由于我找不着事情。

我以为人跟人也不太一样，有些人确实是在别人的指导下会学得更快一些。然则问题是实践中价值投资人稀奇少，以是这样的公司自然也很少，而且这些公司基本上不怎么需要雇人——若是这个公司异常乐成的话。好比沃伦的公司里，下属100多家分公司，雇了50多万员工，然则他的公司总部一共只有25小我私家，一直到七八年前，投资人就只有两个，他和芒格两小我私家管5000多亿美金。以是也很难到他那儿去事情。好不容易在七八年前雇了两个年轻人，他也不带他们，让他们自己去管。我们公司也是，也就十几小我私家。以是若是有去价值投资人的公司事情的机遇虽然好，然则那样的机遇很少，尤其是稀奇优异的投资人基本上不怎么需要雇人。（听众笑）这是一个悖论。

这也是为什么我们要开这门课的缘故原由，而且未来我们也想建一个中国的价值投资人村，有这么一批人，能够有对照历久的、自力的效果，不是那种发几百个产物的投资人，就一只基金，一个治理人，一种气概，延续许多年得出的效果，这就是我们说的“白名单”效果。我们应该去找这样的人。然后人人至心地看到这个效果是可能的，实着实在的。若是我昔时没看到巴菲特真人，我对股票的明了还停留在像曹禺在《日出》里形貌的那样，我是断然不会进入这个行业的。虽然我也想给巴菲特事情，但他不雇人。我们也不雇人。以是我以为最好的设施照样自学，自学的同时去和已经在这条路上走了很远的人有一些交流照样异常有用的。

我基本上不做演讲，但唯一的破例就是我经常会回我的母校哥大，对那门价值投资课上的学生做一些分享。在北大开设这堂课之前我也没有在中国做过演讲，今天是我第二次在中国做演讲。为什么不做演讲？着实也是和投资有关系，跟人自己的倾向有关系。回到适才卖方和买方的问题，人自己自然有卖的倾向——人人总想把自己打扮得比现实更漂亮一些，要不然我们买这些衣服干嘛呀？总想显得比自己现实的效果更有知识、更有判断力、更厉害。强调自己是人的心理倾向，很难改变。以是你每次去讲的时刻都在强化这种看法，尤其是讲一些详细的股票的时刻，你每次去讲，每次见投资人的时刻，原本还留了一些对照康健的嫌疑，由于人不能能百分之百确定，能有百分之八、九十简直定性就很不错了。但你会把它说成百分之百确定，讲多了就酿成百分之二百、三百了，到最后把自己都给骗了，自己都坚信不疑了。你讲得越多，效果一定会更烂。以是我基本上从来不去讲，然则唯一在什么时刻讲呢？就是这种场所下，跟同砚们去分享一下，由于确实这样的机遇很难过。我不讲详细的公司，然则可以分享一些履历。

总而言之，第一选择仍然是给你尊重的人去事情。第二选择就是能够自学，而且在自学历程中能够找到你对照佩服的人，只管和他保持一定的关系，包罗上今天这样的课——今天有许多同伙从全国各地飞来，似乎另有从美国飞过来的——着实是有用的，若是我处在你的位置上，我也会这么做。这一点点的分享在实践中会稀奇有用，由于价值投资就是一门实践的学问。

而且投资源身是一个伶仃的历程，是自己做决议的事，讨论的人一多，酿成一个委员会，你的客观性就丢掉了，你就无法判断乐成几率（odds）了，团队的趋同性（group dynamic）也会发生作用，影响你的判断——人的心理倾向对投资而言是很恐怖的障碍。我们的生物进化出来的大脑不太适合做投资这件事，以是你确实需要一个修炼的历程。若是人人有这样的机遇，那虽然一定要珍惜这个机遇，捉住这个机遇；然则没有机遇的时刻，你可以缔造其他的机遇，虽然最主要的照样自己学习，自己体验这样一个历程。

9.   问：我很想买一个廉价的股票去研究它，学得更多。然则在这之前我照样想问一下，基于资产欠债表的研究到底能给我提供若干平安边际？

李录：我以为你急于买一个股票去研究，照样急于想研究一个股票，然后再买，顺序不要搞错，要研究好了再投。（听众笑）我以为你的问题可能是上哪去找那些从资产欠债表上看市净率那么低的股票？确着实今天的市场中，这样的股票可能不太多了，但着实这样的机遇在亚洲许多市场都还存在。我假设你在全球都可以投，全球也许有10万只股票天天都在买卖，在亚洲另有许多股票你可以去研究、领会，这样的股票仍然存在。好比说公司是在营利状态，可能未来许多年都是营利状态，资产是你可以验证的，好比说是股票、证券或者房地产，是你可以看到的，减掉所有的欠债，获得的净资产好比说是100，而公司正好在50左右的价钱买卖，这样的机遇虽然跟我最先的时刻相比已经少了许多，然则另有！很新鲜，在任何时刻，市场总有这些犄角旮旯的地方有这样的机遇。若是我要重新最先，什么都不懂，我可能照样会从这里最先，由于这方面我对照有把握，能够看得见、摸得着，即便我对公司其他方面都不懂，我也不会亏钱。然则在今天的市场里，在我们现在治理的资金规模下，我就不能研究这个问题了。以是在这方面我一定不是最好的专家。很负疚我真的无法给你一个满足的谜底。然则我知道在其他的市场另有这样的机遇，至于在中国市场有没有，我就真不知道了，负疚啊！

10. 问：请您先容一下芒格先生什么样的履历、特点作育了他的投资理念？芒格先生的投资理念，据您的领会，是怎么形成的？

李录：首先芒格先生的许多看法，在从事投资之前就已经根深蒂固地形成了，好比他对于领会这个天下是怎么运转的具有稀奇基本的兴趣，他稀奇想弄明了这个天下是怎么运转的，而且对于通过实践去弄明了也稀奇有兴趣。他就是想弄清晰这个天下什么行得通，什么行不通，尽一切可能去制止行不通的事情。这些看法和投资没什么关系，就是从很小的时刻形成的兴趣。现在想想，我也是一样，我在第一次听到沃伦演讲之前，有一些基本的看法已经存在，好比，我对投契有一种生理上的厌恶，我一点都不喜欢。以是我听了他的演讲之后，只管厥后遇到了许多许多华尔街林林总总的投资派别，林林总总的风云人物，林林总总乐成的人，然则我从来就没什么兴趣。沃伦也说过，价值投资就像打疫苗一样，打完以后，要么管用，要么不管用，沃伦很少看到过（我也没有看到过），一个一最先就投契的人，然后突然之间有一天他醒悟了，转而想做价值投资去了，这种情形险些没有发生过。横竖我一个这样的例子都没看到过。以是有些看法，那些能够让芒格先生乐成的看法，着实在他做投资之前早就形成了，然后他这些看法也影响了沃伦。由于芒格先生对于什么行得通很有兴趣，他自然地会对异常强的、优异的公司有兴趣，由于这些公司的方式行得通，这些公司赚钱能力比那些廉价的公司好多了。

沃伦早期在格雷厄姆那里干了两年多，随着他学习了两年左右。格雷厄姆看待问题的方式也强烈影响地影响了他。由于格雷厄姆的理论主要形成在大危急时代，他在二十年代初期，1929年之前也做了一些投资，也有些是投契，而且做得蛮失败的。1929年之后，他痛定思痛，最先系统性地总结一套差别的方式，厥后做得不错。而且他从事的时间，主要跨越了从1929年到50年代。1929年股市下跌之后，什么时刻才恢复的呢？一直要到50年代初，中心差不多过了17年的时间。以是格雷厄姆大部门职业生涯就涵盖了美国股市最绝望的时刻，指数天天在跌，就跟我们A股一样。他是在这种情形下取得了优异的成就，可是他也不能能做得很大。这些公司，沃伦说的“捡烟屁股的公司”，没有设施做大。

这些想法让他在这个时期很乐成，虽然对沃伦的影响也很壮大。然则当沃伦自己最先做的时刻，是50年代中期和末期，这个时刻的美国经济，已经从大危急中走出来了，整体经济情形最先上升，那些优异的企业也真正最先施展威力了。以是这个时刻，芒格先生对沃伦的影响就稀奇的有意义，他从一最先，就对格雷厄姆的这一套理论有相对的保留，对他而言更多地是想弄清晰这个天下是怎么运转的，什么行得通，什么行不通，然后去重复行得通的方式，制止行不通的方式。他对于优异的公司稀奇有兴趣，而且他不强调这些公司非要有很大的折让才气去买，由于这些优异的公司自己就是一个折让，自己就会不停逾越别人的预期。厥后这个想法逐步地对沃伦发生了伟大的影响。以是在沃伦的成熟时代，他就逐步脱节了大危急的影响，生计的方式，然则他仍然保留了很强的对于估值、对于平安边际的要求。这个是我考察到的沃伦身上异常根深蒂固的想法。我想我小我私家也是这样，可能跟我小我私家的履历有关。每小我私家的气概也不太一样。

11. 问：您适才提到对一样平时的通俗投资人来说，投资指数基金可能是在一个对照康健的经济下对照好的投资方式，假设现在这种被动的指数基金大规模进场的话，您以为它对于整个股票市场的负面影响是什么？

李录：这是一个很有意思的问题。这在中国倒不是一个很大的问题，由于指数基金占的比例很小。在中国和在美国这是两个差别的问题。在中国，由于我们现在还没有完全执行注册制，我们也没有很强的退市政策，以是我们的股指不太能够完全地、公平地反映经济自己的状态。这个问题，我以为是羁系部门可能在下面若干年要着力解决的问题。我们从以制造业、出口为主的经济形态进入到以消费为主的经济形态。以消费为主，融资的方式就要从间接金融酿成直接金融，股票市场的作用会越来越大，这就需要吸引更多的人进入股市。需要更多的人进入，就需要控制赌钱的身分、泡沫的身分，增添投资的身分。而增添投资的身分最好、最快、规模最大的设施照样股指投资，以是要让股指对照能够公平地反映经济自己的情形。一方面，可能的替换方案是，研究出对照好的ETF（买卖型开放式指数基金），能够对照公平地代表经济的现状。但这内里人为的因素对照多，不是稀奇容易做好。以是最好的设施照样用市场来解决，对照快地让市场进入到注册制的状态，把退市先做起来，入市也逐渐地做好，这样股指就变得对照有代表性了。这是中国的问题。

美国的问题是指数投资占比越来越高，高到什么水平时，它最先会有一种自身带的正循环和负循环影响到订价？市场之以是需要投资人，是由于投资人是真正能够给证券订价的人。若是市场缺乏订价的机制，就会对整个融资造成扭曲。被动投资最大的问题就是不做订价。需要什么比例的投资人在市场里，才气够让市场对照有用？这是现在成熟市场面临的问题。美国今天股指的也许比例，还没有完全高到影响订价的水平。然则这样生长下去，到一定水平的时刻，确实有这种可能性，会让订价的投资人越来越少，以至于失去订价的功效。这是人人的一个说法，然则我小我私家不是那么忧郁。由于在股指泛起之前，股市中一直有一大堆的投契者，价值投资人更少。我在这里把价值投资人和基本面投资人离开来看，价值投资人着实是基本面投资人中心对照挑剔的一类人，这些人要求的平安边际对照高，然则这些人的头脑方式是一样的。这些人，凭据我的感受，一直在市场上占得比例不大。以前哥伦比亚法学院有一位教授叫路易斯·鲁文斯坦（Louis Lowenstein），他做过一个对照系统的统计，到底市场中价值投资人估算应该有若干。那时他算出来也许在5%左右，这不是一个很科学的算法，然则我也没有看到其他人在这个方面做更多的事情。然则不管是5%也好，照样7%、4%或者10%，总之这个比例不太高。在股指投资泛起之前，一直是这些人作为市场订价最中坚的气力，然则并没有发生大规模的失效，虽然泡沫一直都在。除了到了2008-2009年的时刻，确实到了一个很极端的情形，以是我总是以为这个问题可能还要到许多年以后，才会成为股票市场一个对照大的问题。

然则这个问题在中国不存在，中国的问题是，今天的股指不足以对照公平地代表整体的经济状态，而且还没有一个替换的ETF。谁能够把一个替换的ETF生长出来，能够对照公平地代表经济的状态，这对通俗民众投资人就是一个很大的孝敬。这方面，羁系层需要做许多的事情。

12. 问：请从价值投资角度分享您关于康健、关于家庭和关于人生的思索。

李录：这方面思索还挺多的，似乎我也不是最佳的回覆人。我离过一次婚，这个婚不是我愿意离的，这方面我不能算是人生赢家。然则我和前妻一直保持挺好的关系，现在她的钱也照样我管着。（听众笑）以是我不能说是这方面的专家，人人随着我学就麻烦了。

我以为投资是一个很历久的事情，短期的业绩着实一点用都没有。沃伦之以是让人人佩服，是由于他真的是有快要六十年的业绩。取得历久的业绩稀奇主要，而你要取得历久的业绩，身体首先得好。

沃伦和查理他们俩，一个89岁，一个96岁，还天天都事情，热情不减。以是我以为第一个稀奇主要的事是长寿，想要长寿着实最主要的照样要干自己喜欢干的事。保持优越的生涯习惯虽然很主要，但更主要的是干自己喜欢干的事儿，而且要有颗平时心。你看沃伦和查理他们从来就不会焦虑，由于他们所有的做法都是多赢，以是也就没有压力。好比说，他们两小我私家50年前的人为就是一人10万美金。50年之后，现在照样一人10万美金。他要是去收取1%的治理费，现在5000亿的资产规模你们可以算算1%是若干？他若是收取20%的业绩提成（Performance fee），那他的资产有若干？然则这样一来，他就必须每年都面临业绩的压力，一旦有人要撤资，他就有压力，而且若是他收了别人的治理费、显示费，他必须就要值这个收费，虽然他就不会这么为所欲为了。现在他有1000多亿现金，但他不需要有压力，也没有压力。以是他把自己的生涯放置好，他就住在奥马哈，你到那儿去，他有可能去见一下你，你要不去的话，他天天就干自己的事，吃同样的器械，“跳着踢踏舞去上班”，以是他才可以有一个很长的业绩。

另有，他对人的所有关系都是做到双赢，他对人是至心地稀奇好。我们熟悉这么多年，他是至心地对所有人好，至心地愿意辅助别人，他对任何人都没有任何恶意。不是说他没有判断，他也有不喜欢的人，然则他躲开就是了。他把自己的生涯放置得异常平时、异常可延续，这一点也稀奇主要。以是说，有一个好家庭，有一个被爱来围绕的环境，异常主要。

你和同事之间、同伙之间等等，与人为善异常主要，没有恶意异常主要。你无论做什么事，都要接纳多赢的方式。你看我们从来也不收治理费，而且我们前百分之六的回报也都是免费的。以是若是你取得指数基金的回报，在我们治理的基金这里你一分钱都不用付，在这之上你赚得的钱，跨越指数投资的部门，人人都希望你能赚得更多。这点我们也是从巴菲特那里学来的，这就叫巴菲特公式（Buffett formula），是他早期的收费结构。这让我们生涯得很平时，我可以到这里来和人人分享，我也没什么压力，这个也很主要。我们同事之间人人相互都很友好，我们都异常的公然，没有任何敌意，我们跟所有人的关系都是共赢关系。

而且我们从来不去强迫自己。你真懂的器械才做，不懂的器械绝对不做，以是做的时刻一定会很坦然，市场的上上下下一定不会影响你的情绪。只有在这种情形下，你才会拥有一个对照长的业绩。以是平时心就稀奇的主要，你把你的生涯、你和其他人的关系酿成共赢，酿成以爱为基本，就变得稀奇主要。

经常地去奉献也很主要，经常去辅助别人，确实是会让每小我私家心情异常的好，生涯也很幸福。沃伦对幸福的界说是：People who I want to love me actually love me（我想要爱我的人是至心爱着我），这就是他的界说，我以为他这个界说很不错。用这种方式来组织生涯，会让你在很长的时间里和别人都是一个共赢的关系，而且你会在没有压力的情形下，看着自己的知识和能力不停地累进增进，然后看着这些知识又能够让你治理的资金逐步地累进增进，让那些委托你的投资人能够有更多的财富来辅助别人。我们只给大学捐赠基金和慈善基金，另有那些用于慈善的家族的钱提供治理服务，基本上不是为了“让富人变得更富”去管钱——我们选客户很挑剔。这样我就以为我们是在为社会做孝敬。你若是用这种方式往复组织人生的话，你会做得很坦然，也不着急，会在自己的步调上逐步地去生涯。

许多投资人跟我说，我们也想根据你的方式去投资，可是问题是我的投资人不干，他总是想下一个小时咱们挣若干钱呀，上一个小时已经都赚了或者亏了。我以为这样的人就不该是你的投资人。他说若是这些人不是我的投资人，我就没有投资人了，我怎么能够去找到像你的投资人那样的呀？我最先的时刻也没有投资人，就是我自己借得那点儿钱，我谁人时刻净资产照样负数。

芒格有一句话，他说你怎么去找到好的太太呢？第一步你得让自己配得上你的太太，由于好的太太一定不是个傻子。以是说投资人也是一样的。我们基金最先的时刻，许多年就一直是我自己的钱，再加上几个客串的同伙，对照信赖你，然则也无所谓，然后逐步地你做得时间长了、业绩好了，那些合适的人自然会来找你，你在他们中心再挑选更合适你的人。你这样逐步地去做起来，不需要很快，也不需要跟别人比。以是最主要的就是平时心，你要信赖复利的气力，信赖逐步地去提高的气力。复利的气力就是逐步的，7%的增进，在200年里增进了75万倍，这个是不低的，对吧？这就是复利的气力啊。

我们40年前改革开放刚最先的时刻，谁能想到中国会酿成今天这个样子，在这个历程中着实它平均就是9%的增进，似乎听起来也不太高，可是短短的40年——在座照样有些人在40年前已经出生了对吧？（听众笑）我们完全可以用“天翻地覆”来形容这40年来中国的转变！以是一定要信赖复利的气力。不要着急，也没需要跟别人斗，没需要跟别人比。相互合适的人逐步都市找到相互。找不到的时刻也不用急。若是有耐心，有这颗平时心，逐步地去做，也会做得反而更好。为什么要跟打高尔夫类比呢，打高尔夫就是心绪一急，球马上就打坏掉了，情绪一转变，效果马上就变。若是有颗平时心，你就会越做越好。

控制生涯，锻炼身体，用双赢、用黄金规则（The Golden Rule）来组织自己的生涯，不要强迫自己，去做自己喜欢做的事情。这些听起来都是知识，然则你在年轻的时刻这些知识不太容易真正做到。

由于人人着急，稀奇是年轻的时刻。为什么着急？由于总是跟别人比，已往的同砚谁谁谁还不如我呢，现在怎么样怎么样了。这是他的生涯，跟你有什么关系呢？每小我私家都得活自己的一辈子，而且这一辈子着实很短，年轻时刻以为日子很慢，到了我这岁数，这日子就飞快啊，一年转眼就已往了。

以是这辈子你必须得活自己的生涯，你只有活自己的生涯，你才气活出幸福来。而且只有过自己的生涯，你才气真正地提高。不怕慢，“慢就是快”，这是段永平先生最喜欢讲的，我以为他讲得很对。