本文来自微信民众号：资源侦探（ID：deep_insights），作者 ：王舷歌、周楷，原文题目：《爱奇艺遭做空：被指刷量造假、虚增百亿收入、高价买剧当冤大头 | 附全文翻译》，题图来自：IC PHOTO

作者 | 王舷歌 周楷

瑞幸与浑水的恩怨尚未终结，另一家明星中概股就被“华尔街之狼”盯上了。

昨日晚间，做空机构Wolfpack公布做空爱奇艺的讲述，称爱奇艺虚增2019年的收入约人民币80-130亿元，占财报营收的27%—44%，同时该公司还虚增了约42%-60%的用户数目。

Wolfpack Research还指出，爱奇艺强调了公司开支，以及购置内容、其他资产和收购的价钱，以消耗掉虚伪现金以掩饰其审计师和投资者的敲诈行为。

对此，爱奇艺坚决否认第三方机构做空的所有质疑。

爱奇艺示意：“关于今日第三方机构揭晓质疑爱奇艺的讲述，其引用数据与结论严重失实，与现实情形不符，作为一个卖力任的上市公司，我们披露的所有财政和运营数据均是真实的，相符SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留执法追诉权力。”

爱奇艺上市

有意思的是这家做空机构相比之前做空瑞幸的浑水，营业能力似乎要差一些。但浑水公布推文示意，其辅助了Wolfpack Research观察爱奇艺。

Wolfpack的首创人Dan David在华尔街被称为“资深的激进主义卖空者”，2019年5月Wolfpack确立之后却是屡战屡败：

2019年6月做空美国电信和手艺公司GTT Communications首战失利；2019年9月做空专业存储解决方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股价并未延续下跌；2019年12月Wolfpack做空趣头条，称趣头条2018年74%的销售额是虚伪的，77%的现金余额并不存在。但讲述公布当天，趣头条却以4.56%的涨幅收盘。

此番浑水加持下指控爱奇艺，Wolfpack能捞到利益吗？

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后台回复“爱奇艺”获取做空讲述原文

以下为“资源侦探”编译的做空讲述全文：

我们的研究注释，爱奇艺早在2018年IPO之前就犯了敲诈行为，今后一直云云。像许多其他以虚高价钱举行IPO的中国公司一样，爱奇艺无法正当地生长其营业，从而无法完善其财政报表。我们估量爱奇艺将其2019年收入增添了约人民币80-130亿元，即27％-44％。

爱奇艺通过高估其用户数约42％-60％来实现此目的。然后强调支出、购置内容的价钱、购置其他资产和收购的价钱，以消耗虚伪现金以掩饰其敲诈行为。

我们在2019年10月至11月时代对爱奇艺的中国目的人群中的1,563人举行了亲自观察，发现约莫31.9％的爱奇艺用户通过其与京东或小米电视等爱奇艺互助同伴的成员身份接见爱奇艺VIP会员专属内容。爱奇艺会计入双重会员资格，这意味着它会纪录所有收入并将其互助同伴的份额记为用度。这使爱奇艺可以增添收入并同时销毁虚伪现金。

自2015年以来，我们还获得了爱奇艺所有VIE和WFOE的中国信用讲述。与爱奇艺的招股说明书相比，我们发现向SEC讲述的递延收入在2015、2016和2017年划分增进了261.7％，165.5％和86.2％。递延收入是资产欠债表的项目，示意客户为未来要交付的服务预付款。由于爱奇艺的订阅用户是预付款子，因此其大部门收入是递延收入的函数。这些IPO前的高估本质上导致爱奇艺的IPO后收入继续被高估。

爱奇艺会计敲诈行为中最令人震惊的一个例子就是易货买卖收入的膨胀。易货分包允许收入是由爱奇艺内部对其买卖内容价值的估量决议的。换句话说，爱奇艺的治理层可以有用地为这些买卖分配任何他们想要的价值，从而提供了一个容易强调收入的机遇。凭据一名介入内容获取的前爱奇艺员工提供的每个非独家剧集的最高估量价值，爱奇艺将需要为所有制作的电视剧总集的3.9倍和3.2倍交流允许证。中国生产公司将划分在2018年和2019年正当实现其讲述的易货收入。

爱奇艺是一家成熟的公司，这个月将满10岁。而这也是其延续亏损的10年。与增进差别，爱奇艺的损失正在迅速加速。爱奇艺在2019年损失了103亿元人民币，比2018年增添了12亿元人民币。与此同时，第四季度的付用度户增进仅为0.7％的历史最低水平。爱奇艺的广告收入在2019年下降了15％，毛利率仍然为负。若是到目前为止我们所说的无法引起您的警醒，那我们只能说“祝你好运”。

1.  爱奇艺强调其用户数目

我们的研究来自三个自力泉源的数据，这些数据注释爱奇艺将其DAU强调了42％至60％。

爱奇艺后端系统中的数据与DAU相矛盾

两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据，这些数据注释爱奇艺从2019年9月起的现实移动DAU比2019年10月爱奇艺声称的平均1.75亿个移动DAU降低了60.3％。

广告代理商可以接见中国19个“一级”都会的爱奇艺后端DAU数据。爱奇艺在2019年1月和2020年1月公布了有关在线电影行业状态的讲述，其中提供了用户地理漫衍的细分情形。爱奇艺的讲述注释，2018年，爱奇艺的用户中有36％在中国19个一级都会。2019年讲述仅披露了中国五级都会从2018年至2019年的增进率。将这些增进率应用于2018年漫衍，我们能够盘算出19个1级都会占2019年爱奇艺总用户的35.6％。

我们从2019年9月由两家广告公司提供的爱奇艺后端数据（3个事情日和1个周末）收集了中国19个一级都会统一天的4天DAU数据。爱奇艺的后端平台为2470万。最低的一天是2336万，最高的一天是2588万。下面提供了更详细的汇总：

凭据爱奇艺2019年10月披露的平均移动DAU 1.75亿和上述爱奇艺在2019年讲述中披露的一线都会DAU的35.6％，我们预计中国一线都会的DAU为6229万（1.75亿x 35.6％）。然则，凭据广告公司提供的后端数据，我们在一级都会中仅发现2470万个DAU。这比爱奇艺的示意的低60.3％。

爱奇艺的“热度值”舆图显示了刷量的证据

爱奇艺建立了自己的内容监测和排名器量尺度，以示意用户对内容的喜欢水平。内容“热度值”，可在爱奇艺网站上公然获得。

凭据热度值的注释，这些清单是凭据最近三个月的数据体例而成。新公布的盛行项目的典型趋势始于尖峰，然后逐渐下降。到达岑岭后的几个月，我们发现大多数观众在前十名中的省份/区域保持一致的款式，包罗人口少的区域，例如澳门，海南，西藏或内蒙古。

中国国家统计局在2018年讲述称，西藏只有147.8万住民，其中只有一小部门是汉族移民，西藏也有自己怪异的当地语言和文化。逻辑注释，在任何爱奇艺节目中，西藏都不应泛起在前十名中。

然则，最近爱奇艺受欢迎的节目（包罗“老男孩”，“偶像练习生”和“热血街舞团”）前十名中人口很少的区域泛起了，如西藏，海南，宁夏或内蒙古。

对于人口云云少的区域，险些不可能发生足够的有机流量来到达爱奇艺的热度值榜首。我们以为这些高度异常的模式注释爱奇艺使用了一些方式来提高其内容的观众水平。

QuestMobile

2020年2月，QuestMobile公布了题为“ COVID-19疫情中的中国移动互联网”稀奇讲述，该讲述显示出爱奇艺强调了其DAU至少42％。

该讲述显示，爱奇艺的平均移动DAU在2020年春节的前10天仅为1.262亿，而爱奇艺声称的平均移动DAU为1.8亿。此外，QuestMobile讲述显示，爱奇艺的DAU在2019年至2020年中国阴历新年时代没有增进：

2.爱奇艺虚增收入

我们的剖析发现，爱奇艺将其2019年收入增添了约人民币80-130亿元，即27％-44％。

易货买卖：一个黑盒

爱奇艺的易货分包允许收入云云之高，以至于纵然爱奇艺在已往三年中每年在中国制作的每一集电视节目都易货，他们的收入也难以置信。

爱奇艺讲述的易货分包允许收入意味着，它在2018年和2019年在中国制作的每集电视节目划分以约7.9万元和6.4万元的价钱举行买卖。一名从事内容获取事情的前爱奇艺员工告诉我们，非排他性允许的价钱通常为每集1,000元至5,000元人民币，极受欢迎的节目最高不跨越20,000元人民币。

凭据前者的说法，我们使用每集最高20,000元作为爱奇艺易货买卖的平均值。即便云云，爱奇艺仍需要为所有中国制片公司制作的电视延续剧总刊行量的约3.9倍和约3.2倍的允许证举行易货买卖，以便划分在2018年和2019年正当到达其讲述的易货收入。

易货分包允许收入由爱奇艺对其买卖内容的价值举行内部估量确定。换句话说，爱奇艺的治理层可以有用地将他们想要的任何价值分配给这些买卖，从而为治理层提供了一个轻松地增添收入的机遇，这显然是可以行使的。大规模的非钱币易货买卖是一个严重的危险信号。2019年9月，SEC指控Comscore（NASDAQ：SCOR）及其首席执行官涉嫌敲诈，涉及敲诈性数据交流发生的非钱币收入，其规模远小于爱奇艺。

前者还强调了专有内容和非专有内容的价值之间的伟大差异。热门节目的独家允许价值在3到500万元人民币之间，比统一个节目的非独家允许凌驾约1,000倍。凭据爱奇艺自己的披露，爱奇艺仅交流以下非专有允许证：

“该团体还举行非钱币买卖，以不时与其他在线视频广播公司交流允许版权的在线广播权力。交流的允许版权为每一方提供了仅在其自己的网站上广播收到的允许版权的权力。每个转让方保留继续在其自己的网站上播放专有内容的权力，和/或将在交流中交出的内容的权力再允许给他人。”

在排他性买卖中，卖方将内容的流式传输和再允许权力没收给购置方。在非排他性买卖中，卖方保留在自己的网站上流式传输内容以及将内容转允许给他人的权力，如上述爱奇艺的披露中所述。下表显示了爱奇艺所谓的易货分包允许收入的谬妄性：

递延收入差异

爱奇艺讲述的递延收入被大大高估了，这进一步注释爱奇艺强调了收入。递延收入是一个资产欠债表科目，应该在客户为未来提供的服务预付款时发生。由于爱奇艺的大多数客户都是预付款子，因此收入是递延收入的函数。

自2015年以来，我们获得了所有爱奇艺的VIE和WFOE的中国信用讲述。以下是在岸运营实体：

•北京爱奇艺科技有限公司（又名“北京爱奇艺”）

•上海爱奇艺文化传媒有限公司（又称“上海爱奇艺”）

•上海中原网络有限公司（又名“上海中原”）

•爱奇艺影业（北京）有限公司（又名“爱奇艺影业”）

•北京爱奇艺电影院治理有限公司（又称“北京爱奇艺电影院”）

汇总并与爱奇艺的F-1招股说明书相比，我们发现向SEC讲述的递延收入在2015年，2016年和2017年划分被高估了261.7％，165.5％和86.2％。

在首次公然募股之前的几年中，将其数字强调到这一水平给爱奇艺造成了严重的问题：它必须公布越来越夸张的业绩，以填补先前存在的敲诈并仍显示出增进，我们以为这是爱奇艺当前估值的唯一基础。爱奇艺的财政状态不一而足，有其增添收入的种种方式的证据，其中许多方式可以追溯到其递延收入帐户。

爱奇艺的会员增进主张与现实递延收入的下降相矛盾

我们以为，爱奇艺的治理层一定错误地形貌了其付费订户数目，平均会员有用期或二者兼而有之。

从18Q3到19Q1，爱奇艺的付用度户增添了1,610万，平均订阅期从6个月增添到8个月。然而，爱奇艺的递延收入同期下降了17％——这个数学矛盾注释这些数字中至少有一个是编造的。

依附稳固的净会员增进和稳固的每用户平均收入（“ARPU”），递延收入曲线应领先于已实现收入曲线。此外，延伸平均订阅期将导致更多的前端递延收入积累。绘制图表时，它应为递延收入趋势线发生更大的斜率。

下图是一个示例，注释我们期望看到治理层的说法是否属实。由于订户为未来要交付的服务支付更多的前期用度，因此递延收入曲线始终领先于已实现收入曲线。

下图显示了爱奇艺的现实递延收入和现实收入曲线。爱奇艺的递延收入与已实现收入之间的关系与我们凭据其所预期的相反——现实收入曲线始终领先于递延收入曲线，两者之间的差距正在扩大。

该图表强烈注释，治理层正处于其所谓的平均订阅期不停增进，ARPU稳固，付费订阅者数目不停增添或这三个方面中：

由于爱奇艺的治理层声称其增添了1610万净付用度户，而且平均订阅期已从18年第三季度到19年第一季度从约莫6个月增添到了8个月，我们预计随着预付款的累积，递延收入将显着增进。然则，我们发现相反的情形。下图对比了爱奇艺讲述的付费订户与其讲述的递延收入余额：

爱奇艺的递延收入从2018年第三季度末的人民币23.563亿元降至19年第一季度末的人民币19.096亿元，在此6个月时代下降了17％。这直接与治理层声称付用度户数目和平均订阅期增添的说法相矛盾——从数学上讲，鉴于递延收入的响应削减，这两种说法都是不可能的。

双重会员设计使爱奇艺可以增添收入并消耗假现金

我们在中国的现场尽职观察发现，约莫31.9％的爱奇艺用户可以通过与爱奇艺的互助同伴（如京东，小米电视和携程等）互助接见VIP内容。爱奇艺会以双重身份计入双重会员资格，这意味着它会纪录所有收入并纪录其互助同伴所占的份额作为用度。我们以为，这是不正确的双重身份会员账户核算方式，从而使爱奇艺可以增添其收入，同时烧掉假现金。

爱奇艺的治理层尚未提供有关双重成员的数目，通过这些同伴关系带来的成员总数的百分比或这些同伴关系中爱奇艺的现实收入份额的数据。爱奇艺的IR代表告诉投资者，与京东的收入分配为50/50，但没有透露与其他互助同伴的买卖的经济性。爱奇艺的IR还否认了京东双重成员资格和其他每个合资关系对收入/ ARPU的影响，以为它们“可忽略”和“不主要”。

我们在中国三个最富足的都会：北京，上海和广州举行了实地观察。我们的观察通讯员将这些都会的18-40岁住民的爱奇艺的目的用户人口特征与至少接受过大学教育的水平相匹配。我们确定了1,563名适合爱奇艺的目的人口。其中，有613人有权使用爱奇艺VIP会员资格。我们询问他们若何获得VIP资格。效果如下所示：

凭据统计学家的剖析，我们对具有京东双重身份的观察效果是一致的，而且具有统计意义。来自548个有用爱奇艺付费订户的数据平均发生21.9％的受访者示意其VIP会员是京东的双重会员。此外，我们的观察效果还发现，约莫10％的VIP受访者示意他们是通过京东获得会员的。另一个双重会员设计。在北京，上海和广州，爱奇艺的双重会员设计合计约占31.9％。

在爱奇艺的财报电话会议中，治理层披露了一些特定的互助同伴关系，例如京东、携程和小米，以及某些其他种别的互助同伴（例如金融机构和移动网络公司），但没有关于互助同伴总数的信息。不外，有关“ 2合1”优惠的详细信息可以在网上轻松找到。在2019年春季，京东推出了一项特殊的“ 3合1”买卖：JD Plus，爱奇艺和知乎，每年人民币149元。

我们的观察注释，在京东之后，最常见的互助同伴是提供信用卡的金融机构和手机网络提供商。

通过与关联方和其他互助同伴交流广告购置，其他服务和会员收入佣金，爱奇艺可以轻松地增添会员收入，同时提供消耗虚伪现金的渠道。爱奇艺与小米的互助同伴关系就是这些互助同伴关系的经济远景若何庞大的一个例子。

据报道，住手2017年底，小米已成为关联方，爱奇艺-Xiaomi买卖的详细信息已在爱奇艺的招股说明书中列出。只管小米继续将爱奇艺披露为关联方，但爱奇艺却没有这样做。下表摘自爱奇艺的2018 20-F，显示了这些历史买卖：

双方均未透露爱奇艺与小米协议的确切细节。然则，财政数据显示，爱奇艺为小米支付了大笔的“佣金”，并向小米购置了广告和其他服务。他们2015年至2017年披露买卖的影响导致爱奇艺亏损但会员收入为1.103亿元人民币。小米互助同伴关系的详细信息显示了治理层若何滥用这种不透明的协作。

当我们将爱奇艺的ARPU与首次公然募股以来的毛利率举行对照时，爱奇艺使用这些双重会员设计的水平就异常清晰了。由于爱奇艺总体上思量了这些双重成员身份，因此其ARPU保持相对稳固，而毛利率却暴跌：

新爱体育（iQIYI Sports）：1.1亿美元的膨胀

爱奇艺强调了其对其新爱体育（iQIYI Sports）合资企业的孝敬，缔造了约1.1亿美元的递延收入。

爱奇艺示意，它收购了北京新爱体育媒体手艺有限公司，由武汉明诚拥有多数股权的合资企业，中国公然上市公司的32％股权。爱奇艺称其32％的股权来自7.96亿元人民币（1157.73万美元）投资。然则，当我们对照武汉明诚披露的股权和投资时，我们发现爱奇艺的股权仅纪录为现金投资3,825万元人民币（560万美元），没有发现其他应缴款子的纪录。

爱奇艺只是强调了其投资，声称以“要交付的内容”的形式提供了分外的非现金出资，爱奇艺价值约为7.775亿元人民币（1.1021亿美元）。住手2018年12月31日，该非现金出资在爱奇艺的账簿上记为“与提供给关联方的服务相关的递延收入”人民币7.262亿元。

通过对照爱奇艺和武汉明诚（新爱的母公司）的公然立案，得出的结论是，爱奇艺纪录的递延收入是敲诈性的，现实上不存在非现金出资。在爱奇艺的2018年讲述中，它声称剩余的递延收入是人民币726,155,000元，“主要是与内容分发，知识产权允许和交通支持服务相关的递延收入，这些收入将提供给本团体的其中一名股权投资工具。” 

爱奇艺的20-F现金流量表显示，其投资中的7.675亿元人民币是通过非现金出资举行的。从声称的总投资额7.96亿元人民币中扣除后，剩余的现金出资为3,225万元人民币。武汉明诚立案文件显示，这与新爱从爱奇艺收到的总投资3,825万元人民币异常靠近。我们以为600万元人民币的差额是爱奇艺治理层将其他非现金投资称为“微不足道”的效果。

2018年底“将提供的递延收入”的余额为人民币7,261.55万元，比爱奇艺声称的非现金对价7.757亿元削减了3,760万元（550万美元）。

由于该投资是在2018年第三季度举行的，因此3,760万元的差额很可能会在2018年下半年被爱奇艺确以为收入，剩余的726,155,000元可用于治理层凭据需要人为地提高收入。

武汉明诚公布了几条通告，其中详细说明晰新爱体育的所有权，并按每位股东及其总出资额举行了细分。 武汉明诚的审计师Mazers在给上海证券买卖所的审计师信中，注释了每次增资前后每个股东的状态，包罗在每个通告中向合资公司追加了哪些分外资源。

主要的是，审计师注重到，爱奇艺在2018年8月举行了人民币3,825万元的初始投资后，没有分外的出资。事实上，爱奇艺在随后的两轮中被摊薄。

下面的摘录和表格显示了公司确立时的股东及其各自的股份。红色框为北京爱奇艺科技有限公司，其出资额为3825万元人民币，最初占38.25％的股份。

新爱的申请从未提及分外的非现金投资，也没有纪录爱奇艺所声称的分外的7.775亿元人民币非现金出资的应收款。2018年，新爱体育获得了另外两轮融资，并两次增添了注册资源。分外的投资要比首创股东的出让金高价出售；因此，总出资额跨越了注册资源，超出部门被讲述为资源公积（“资源中分外支付的资源”或“ APIC”），并在审计师的信中举行了详细说明。

以下是核数师信中相关摘录的译文，以及原始中文信件中的摘录的屏幕截图：

新爱公司的股东时间表显示，爱奇艺对合资公司的总出资仅为人民币3,825万元。在随后的两轮融资中，爱奇艺的总孝敬没有转变，也没有任何爱奇艺的分外实收资源（“ APIC”）纪录。下表中以其子公司之一北京爱奇艺的名义列出了爱奇艺的投资：

当新爱的年终财政数据与审计师信中讲述的APIC举行核对时，总资产即是总权益和欠债。下表是武汉明诚2018年年度讲述中的信息，显示了北京新爱的资产欠债表。

若是爱奇艺现实答应出资7.96亿元人民币，那么新爱的流动资产应增添约7.757亿元人民币，并记为APIC，但没有（注重上表中的APIC余额为8.16亿元人民币，而爱奇艺与以下资产欠债表上的APIC相匹配）；或应显示为“其他应收款”（下页表格显示武汉明诚的“其他应收款”余额仅为2.11亿元人民币）。

武汉明诚2018年度讲述第128页的披露进一步掩饰了爱奇艺的非现金出资主张。武汉明诚的“其他应收款”余额仅为2108.86万元。此外，最大的买卖对手仅需支付7,000万元人民币，实在太小了，无法包罗爱奇艺声称做出的7.757亿元人民币的非现金答应：

凭据武汉明诚的讲述，对新爱体育的总股权出资不显示任何非现金出资。纵然爱奇艺提出了非现金出资757,750,000元，也应将响应的欠债纪录为应支出资，而不是递延收入；新爱应显示相同金额的应收款。

这些条目都不会泛起在爱奇艺或武汉明诚/新爱的财政报表中。因此，我们得出的结论是，爱奇艺只是填补了这笔非现金出资，从而增添了7.775亿元人民币的敲诈性递延收入，治理层将其用于增添收入。

爱奇艺的2019年20-F讲述显示，它重新爱确认收入1.463亿元人民币。2019年的披露分为流动和非流动部门，但通过简朴地将两者合计，我们看到新爱递延收入账户从2018年的人民币7.262亿元削减到2019年的人民币5.799亿元：

虚增广告收入

上海市政府基于上海工商总局讲述的广告收入，公布了广告公司的排名讲述。凭据2015-2018年的讲述我们得出结论，爱奇艺SEC文件披露的2015年至2018年间累计广告收入多报了人民币51.55亿元。由于我们在没有可用数据的情形下使用了最有利于爱奇艺的估量方式，以是我们以为现实的虚报远远大于我们的估量。

爱奇艺的主要广告公司是上海爱奇艺文化传媒有限公司，简称“上海爱奇艺”。爱奇艺的二级广告公司上海中原网络媒体有限公司（“中原”），卖力爱奇艺自力的直播广告营业。2015年，凭据上海工商总局披露的信息，这家公司的广告收入位列在线媒体公司前十。

以下盘算显示了爱奇艺广告收入被高估的水平。爱奇艺似乎在2017年为准备IPO而降低了广告收入的通货膨胀，但其广告收入膨胀率在2018年险些翻了三倍，到达人民币15.37亿元：

在向SEC提交的招股说明书中，爱奇艺声称2015年广告收入为人民币34亿元。下表显示，爱奇艺在2015年仅向国家工商总局讲述了19.5亿元人民币的广告收入，高估了74％（单元为万元）：

2016年讲述中没有在线媒体公司排名前十，因此我们将上海爱奇艺的同比增进率应用于中原，以估算其2016年的收入，为4.88亿元人民币。下表摘自2016年上海工商总局的讲述，显示爱奇艺文化的广告收入为33.58亿元人民币。而爱奇艺2016年向SEC讲述的广告收入为56.5亿元人民币，多报了38.6％（单元为万元）：

上海工商总局2017年和2018年广告行业讲述包罗了十大在线媒体公司名单，然则，中原都没有进入前十名。在2017年和2018年，排名第十的公司的广告收入划分为人民币87元和4.55亿元，因此，最乐观的估量，我们假设中原在2017年的广告收入为人民币8690万元，在2018年的广告收入为4.547亿元 。

爱奇艺向工商局递交的讲述显示，2017年和2018年的广告总收入划分为75.66亿元和77.91亿元。爱奇艺讲述称，这些年给美国证券买卖委员会的广告收入为人民币81.6亿元和93.28亿元，划分高估了2017年和2018年的7.9％和19.7％。下表是2017年和2018年国家工商总局广告行业讲述的相关摘录（单元为万元）：

我们强烈的以为，爱奇艺2019年的广告收入依然虚报了，由于其2018年的广告收入被强调了快要2017年的3倍。然则，住手本讲述公布之日，上海国家工商总局尚未公布2019年的广告谋划状态。

3. 虚增的用度和资产价钱隐性收入膨胀

我们的研究注释，爱奇艺强调了支出和资产购置的价钱，以消耗虚伪现金并掩饰其收入膨胀。

收购天象互动

2018年7月，爱奇艺以约3亿美元收购了成都天象互动（Skymoons），我们以为这笔买卖是虚伪的，旨在抹掉虚伪收入，并从爱奇艺此前不久的纳斯达克上市中吸收现金。我们简直不敢相信有人会为此公司支付约3亿美元。天象互动尚未展示出自行开发游戏的能力。在被收购前几个月，一家中国法院裁定天象互动旗下唯一的乐成游戏其IP和游戏设计是剽窃的。爱奇艺仅获得了天象互动的部门营业，它甚至没有在收购中获得Skymoons.com域名。

天象互动是一家视频游戏公司，爱奇艺与该公司互助开发了一款视频游戏，以2015年刊行的电视延续剧为基础，该电视剧基于一部异常受欢迎的小说《花千骨》。天象互动的“乐成”之以是成为可能是由于爱奇艺的营销投入，原作者的缔造力以及一流的内容生产人才。天象互动对同伴关系的孝敬应该是其游戏设计。然则，在被爱奇艺收购前三个月，一家中国法院裁定其花千骨游戏存在游戏设计上的剽窃行为。而在被爱奇艺收购前，天象互动曾两次被两家中国上市公司（金亚科技（300028.SZ）和宁波富邦（600768.SHA））拟收购，但两次都失败了。这两家公司随后均被指控犯有非法或敲诈性的市场行为。

甚至在“花千骨”游戏自己还未公布之前，天象互动马上就试图行使其好运气，但失败了。2015年2月，天象互动宣布金亚科技（2828.sz）将以22亿元人民币的现金和股票收购其100％的股权，这使金亚的股价立刻上涨。

2015年6月4日至5日，金亚科技收到了中国证券监督治理委员会（“中国证监会”）的两份“观察通知”。金亚科技被克制从事促成买卖的需要资产重组，并于2015年7月中国证监会的观察厥后发现，金亚科技在2013年遭受重大损失后最先敲诈。金亚隐藏了多年的延续亏损，这可能会导致其退市。

2015年6月25日，“花千骨”游戏公布不久，一家名为Snail Digital（苏州蜗牛数字科技股份有限公司）的公司对天象互动和爱奇艺提起诉讼，指控他们盗用了游戏设计和运营规则，并侵犯了其“太极熊猫”游戏的版权。原告的投诉指出：

“ ...在2015年6月，天象互动和爱奇艺的手机游戏‘花千骨’公布后，蜗牛收到了玩家关于该游戏的讲述。经由对照，其事情人员发现了许多实例，其中‘花千骨’ 窃取了‘太极熊猫’的内容。此外，国家版权局显示，‘花千骨’的功效模块结构图、功效流程图和详细的功效设计均与’太极熊猫‘中的’物神系统‘有关，而且，均来自’太极熊猫‘的游戏截图。” 

金亚合并失败后，天象互动需要寻找买家。那时，剖析师观察到，自《花千骨》以来，该营业似乎处于休眠状态，不太可能发生任何爆炸性新闻，而且仍处于正在举行的IP偷窃诉讼的阴影之下。只管云云，2016年7月，宁波富邦（SHA：600768）宣布将支付合计人民币39亿元通过现金加股票的方式收购天象互动100％的股权。由于羁系机构在借壳上市方面并不看好，买卖被阻止。两家公司试图重组买卖，并通过将持股比例降至70％来获得批准。只管做出了起劲，买卖照样被放弃了。中国证监会也对宁波富邦举行了观察，并于2017年底宣布，宁波富邦董事长应颖和另一名试图收购天象互动的高管谋害通过内幕买卖谋取私利；他们两人的收益被没收并被罚款。

我们以为，其他两家愿意以云云高的估值收购天象互动的公司都被发现存在敲诈行为并非有时。我们以为，从自身营业来看，天象互动不可能获得云云高的估值，由于凭据我们的研究，它没有任何优势。

2018年3月30日，就在爱奇艺于2018年7月被收购之前的三个半月，苏州市中级人民法院裁定天象互动窃取了组成“花千骨”游戏基础和结构的IP。天象互动和爱奇艺被责令住手侵权，并向蜗牛支付3,000万元人民币的罚款（对于中国海内公司之间的知识产权案件，这是异常高的金额）。天象互动并非旗下唯一乐成游戏设计的真正发起者，而是依赖他人的缔造力和才气以及爱奇艺的投资和营销能力来推广和商业化游戏这一事实，完全破坏了爱奇艺赋予它的可笑估值。

我们对中国版权纪录的观察显示，自2018年7月收购以来，天象互动尚未注册任何新的出版物版权。相反，我们只找到了4个游戏的刊行权，其名称均由其他游戏公司允许：

在这些允许的游戏中，治理层仅公然谈论了“疯狂原始人”。在爱奇艺的2019年一季度的财报电话会议中，CEO龚宇以该游戏为例论述了天象互动的功效。声明经由经心说话，表示了其在开发中的主要作用，但现实上仅归因于天象互动是“启动”和“顺应”游戏的，而不是设计游戏：

“另一个最近的例子是我们的游戏营业。我们的子公司天象互动推出了3D回合制手机游戏疯狂原始人，该游戏基于梦工厂动画公司2013年热门动画电影《 The Croods》授权的著名IP。自2月份推出以来，这款游戏的显示异常精彩，超出了我们的预期。这是我们使IP顺应在线游戏的能力的另一个很好的展示。”

对疯狂原始人原始IP的进一步确认显示，2016年11月，上海东方明珠文化生长有限公司已经制作并刊行了移动版的疯狂原始人游戏，因此，天象互动似乎无非是公布了一款已有两年历史的手机游戏的更新版本。这足以说明天象互动的研发能力——若是该公司的市值现实上跨越20亿元人民币，那么天下比我们想象的要厚实得多。

天象互动的首创人何云鹏是一位科技企业家，曾在百度收购失败后担任高管。他曾担任91无线副总裁，91无线是一家应用分销公司，于2013年被百度以19亿美元的价钱收购。

91无线被证实是灾难性的收购。百度将其与多酷游戏合并成百度游戏后，该公司在丑闻和观察方面挣扎，无法竞争，最终于2017年3月被出售，给百度造成了跨越17亿美元的巨额亏损。只管何云鹏在91无线并购之后很快就脱离去做天象互动了，但我们对于百度是否愿意与他再次举行另一项收购持高度嫌疑。

在对天象互动举行尽职观察时，我们发现爱奇艺甚至没有收购天象互动的所有营业。此前，金亚和宁波富邦都试图收购成都天象互动数字娱乐有限公司及其姊妹成都天象互动手艺有限公司。然则，爱奇艺只收购了第一家成都天象互动数字娱乐有限公司。

其姊妹公司成都天象互动科技有限公司仍由何云鹏持有99％的股份，并保留了www.skymoons.com网站及多个相关域名。

另一方面，爱奇艺收购的天象互动另有其他值得注意的信息。看上去，天象互动最有创意的团队应该是提出www.crimoon.net。

没有一个网站是令人印象深刻的，www.crimoon.net网站的内容显得异常营业而且缺乏内容。思量到爱奇艺斥资24亿人民币收购了这家所谓的“游戏开发公司”，我们以为从表面上看是谬妄的，而且以为它充其量注释爱奇艺的治理层完全无能为力，或者最糟糕的情形是：这比买卖完全是敲诈性的，旨在从一家上市公司中窃取现金进入治理层的腰包。我们约请读者接见两个站点：

                                         

• Skymoons.com(not acquired by IQ)                                              

• Crimoons.net(created by IQ)

看一看再问问自己：“这看起来像是属于一家市值跨越120亿美元、在纳斯达克上市的公司所有的吗？“

由于两家公司使用相同的LOGO和天象互动的名称，因此我们想知道爱奇艺的治理层是否在为找到何云鹏的Skymoons.com网站提供方便。由于爱奇艺显然无意确立天象互动的网站，因此他们很愿意让其前姊妹公司确立一个更合适的网站，以显示天象互动的名称和LOGO，并为好奇的访客公布内容，他们可能会以为这是爱奇艺的天象互动网站。

天象互动的众多问题令人质疑，爱奇艺的治理层若作甚其提出24亿人民币的估值，以及此次收购的意义是什么。现实上，爱奇艺在收购之前的几年中并未提供天象互动的财政与US GAAP财政的对账，声称这样做会由于事先举行重组而需要“不适当的成本”：

“我们未提供住手2017年12月31日和2018年12月31日止年度的未经审计备考收入和净亏损，由于凭据美国公认会计原则，鉴于被收购方之前举行了重组，在没有不需要用度的情形下，无法获得天象互动收购营业的历史财政信息。”

我们以为上述声明是爱奇艺治理层的一个秃顶鬼脸的采购协议（包罗在统一20-F的图4.66中）包罗以下条件作为融资完成条件：

“目的公司已向买方交付：（i）自目的公司确立之日起，团体成员所约请的会计师出具的所有验资讲述以及所有相关票据和明细表，其详细信息如下：列于附表八：财政讲述清单；（ii）凭据美国公认会计原则综合体例的公司2016年和2017年的经审计资产欠债表，以及相关的经审计的损益表和现金流量表，以及所有相关的注释和时间表，而且没有经由审计的报表，应提供治理声明（以下统称为“财政声明”）”

将天象互动的历史财政数据转换为美国GAAP不仅不需要“过高的成本”，而且完全不会破费爱奇艺的任何用度——天象互动在买卖完成之前已将GAAP财政报表交付给爱奇艺。这与爱奇艺治理层提供的本已微弱的捏词相矛盾，从而暴露了他们的无耻谣言。

内容价钱虚高

爱奇艺强调了至少一个它在2018年从武汉现代明诚购置内容的价钱。如前所述，现代明诚是爱奇艺体育合资公司（又称为新爱）的互助同伴的母公司。 爱奇艺已往曾要求其追加虚伪递延收益人民币7.775亿元。

爱奇艺的子公司Beijing Qiyi Century是现代明诚在2018年影视媒体领域的最大客户。现代明诚的公然披露显示，爱奇艺为这部电视剧《若是岁月可以转头》支出了高昂的溢价。现代明诚透露，2018年影视收入中的人民币4.580亿元来自爱奇艺。所有这些都来自出售两个剧集的在线广播权：《若是岁月可以转头》和《毒猎人》。以下摘录自现代明诚的2018年度讲述，按收入列出了前5名客户：

现代明诚向《若是岁月可以转头》出售了爱奇艺的为期一年的独家在线播放权，向上海文化传媒团体出售了一年电视转播权。现代明诚还向爱奇艺出售了《毒猎人》的在线播放权，并将电视广播权出售给了上海文化传媒团体和江苏省广播团体。

现代明诚的讲述称，《若是岁月可以转头》的总收入为人民币47,169万元，而《毒猎人》的总收入为人民币23,196万元。这两个项目对于现代明诚的影视媒体营业在2018年的盈利能力至关主要。领先的收入泉源，实现了36.00％的毛利率。《毒猎人》是第六大收入泉源，毛利率为73.25％：

《若是岁月可以转头》远高于市场价钱三倍。

爱奇艺为《毒猎人》支付的价钱似乎也高于市场价钱。当两个或多个电视台一起播放一个节目时，它们通常会支付相同的费率。将此成本分摊公式应用于现代明诚的这两个节目的总收入以及每个客户的讲述收入，我们发现爱奇艺为这两个节目支付了巨额溢价。若是上海文化传媒和江苏省广播电视台都为《毒猎人》支付了6.24亿元人民币，我们估量爱奇艺支付的用度是电视价钱的1.7倍。

爱奇艺支付的超高内容用度对他们互助同伴的财政业绩异常有辅助。2018年，现代明诚主要电视节目销售收入的92.5％毛利润来自出售给爱奇艺的两场演出。若是节目《若是岁月可以转头》的价钱仅为电视台支付的价钱的2倍，那么现代明诚在2018年的电视节目毛利率将下降34.7％：

据中国媒体报道，2016年至2018年间，在线平台之间对顶级内容的竞争加剧。这导致一些在线广播允许的售价高达电视台价钱的2倍，尤其是盛行的“服装和魔术/理想剧” 种别。然则，爱奇艺支付的用度仍然显得过高。

中信的讲述提供了2012-2018年间版权用度最高的表格。在线和电视广播的顶级节目的允许费逐年增添，直到在线和电视之间的溢价比率在2017年到达1.88倍的峰值。是2018年的逆转，溢价下降了20％至1.5倍。

爱奇艺为《毒猎人》支出的成本为市场平均水平的1.7倍，仅略高于2018年的平均水平，爱奇艺为《若是岁月可以转头》支付的成本为3.0倍，为平均水平的两倍。

由于爱奇艺和现代明诚之间的互助同伴关系不停生长，以及爱奇艺成为现代明诚的历久客户的能力，我们希望爱奇艺在与现代明诚的价钱谈判中具有相当大的优势。然则，相反，爱奇艺并非行使其对现代明诚的杠杆作用获得折扣。

我们以为，爱奇艺和现代明诚谋害高估了爱奇艺为《若是岁月可以转头》支付的价钱。这是两个同伴之间的互惠协议；溢价占现代明诚2018年利润的很大一部门，而爱奇艺可以通过强调收入来烧掉资产欠债表上的部门虚伪现金。

4. 误导性财政讲述作育了现金牛公司的外表

我们接纳与行业内其他方式一致的会计方式，将爱奇艺的2019年运营现金流（OCF）从5.61亿美元下调至-11.57亿美元。爱奇艺的治理层，剖析师和公牛人士将该公司称为“中国的Netflix”。然则，我们以为这种对照无非是治理层和其他推动者的谬论。

内容允许和生产成本是迄今为止两家公司最大的支出。然则，爱奇艺和NFLX使用的OCF盘算完全差别。Netflix将“对流媒体内容资产的所有增添”都记为谋划流动的现金流出，而爱奇艺将对获得允许的版权质料的收购归类为投资流动的现金流出。最初的购置不仅对爱奇艺的OCF没有负面影响，而且随后的摊销对OCF也具有努力的影响。爱奇艺的会计方式显然旨在掩饰其营业正在虚耗现金这一事实。相比之下，延续盈利的Netflix则是OCF负值。Netflix的现金流量表如下所示。它将用于内容的所有现金归类为“谋划流动中使用的净现金”。这会带来负面的OCF：

爱奇艺在其现金流量表中讲述了与内容相关的三个项目：允许版权的摊销，（自身）生产内容的摊销和减损以及允许版权的减损。作为摊销用度，每笔用度都为OCF做出了努力孝敬。在“谋划资产和欠债的转变”下，列出了（自）生产内容的现金流出。将这些与其他项目组合在一起以建立总OCF。爱奇艺的最大现金支出，即“获取允许版权”，在“投资流动的现金流量”下进一步纪录。通过消除从OCF获得允许的版权中获得的现金流出并将其纪录在投资的现金流量中，爱奇艺的OCF看起来是努力的：

本文来自微信民众号：资源侦探（ID：deep_insights），作者 ：王舷歌、周楷，原文题目：《爱奇艺遭做空：被指刷量造假、虚增百亿收入、高价买剧当冤大头 | 附全文翻译》。